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今年5月中下旬以來，人民幣匯率以不斷超出市場預(yù)期的姿態(tài)，走出一波強(qiáng)勢升值行情。

究竟誰是人民幣強(qiáng)勢升值的“幕后推手”？未來人民幣匯率走勢將何去何從？又將如何影響中國貨幣政策？9月27日，由北大光華主辦的“北大光華思想沙龍之宏觀政策研討會(huì)”，邀請了相關(guān)監(jiān)管部門、知名智庫、外匯市場專家、知院校友企業(yè)家以及權(quán)威媒體，共同深入分析與展望。

出席本次研討會(huì)的嘉賓有：北大光華副院長龔六堂教授，北大經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長、北大光華副教授顏色，中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、學(xué)術(shù)委員管濤,華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈，朗閏資產(chǎn)管理宏觀交易總監(jiān)昌明，渣打銀行（中國）有限公司董事總經(jīng)理李志毅。

龔六堂教授：穩(wěn)定人民幣匯率，搞好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是關(guān)鍵

▲龔六堂教授，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系教授，教育部“長江學(xué)者”特聘教授，國家杰出青年基金獲得者

龔六堂教授表示，人民幣匯率的重要性毋庸置疑，它關(guān)乎國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)，影響全球貿(mào)易，與貨幣政策也密切相關(guān)。

近期人民幣升值一個(gè)重要原因，是中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐。從2016年下半年到今年上半年，無論是中國的名義GDP還是實(shí)際GDP都保持了良好形勢，特別是今年上半年達(dá)到6.9%。此外，全球貿(mào)易保護(hù)浪潮、美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”、國內(nèi)貨幣的供給等因素也會(huì)影響人民幣的匯率和供求關(guān)系。

不過，龔六堂教授認(rèn)為，只要把國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)搞好，人民幣匯率保持穩(wěn)定是沒有問題的。目前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、新階段，要保持穩(wěn)定增長有幾大方面的內(nèi)容值得關(guān)注：

民營投資：2017年1-8月民間投資同比增長僅僅6.4%，同時(shí)民間投資占整個(gè)投資的比重也在變化。改革開放最初20年民間投資占比從36%上升到65%，到現(xiàn)在又下降了4個(gè)百分點(diǎn)，這應(yīng)當(dāng)引起重視。

收入增長：中國的消費(fèi)水平增速從15%到現(xiàn)在的10.4%，這些年我們的收入增長與GDP增長基本同步。但對比美國經(jīng)濟(jì)，2015年美國人民收入中位數(shù)是5.7萬美元，2016年是5.9萬美元，增加了3.2%，美國GDP增加了1.6%。而中國去年GDP增速為6.7%，城鎮(zhèn)居民收入增速僅為5.6%。

價(jià)格水平：2017年8月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲1.8%，不到2個(gè)點(diǎn)。但這是2016年對CPI做了巨大的調(diào)整后的數(shù)據(jù)，看中國的CPI不能用老眼光看看去。

工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)：從2016年9月份同比為負(fù)，一直上升至最高點(diǎn)8.2%，上半年有所下降，8月份又同比上漲6.3%。這其中還有工業(yè)品、企業(yè)原材料的增加，這就推高了價(jià)格水平，也會(huì)對央行的匯率有所挑戰(zhàn)。

此外，金融風(fēng)險(xiǎn)對匯率影響也較大，值得警惕。若金融出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)等領(lǐng)域就會(huì)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些問題都是目前供給側(cè)改革的重點(diǎn)，提升民營經(jīng)濟(jì)的活力，增加居民收入，提供滿足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品等，將投資和消費(fèi)更多留在國內(nèi)，保持中國經(jīng)濟(jì)的活力。

顏色教授：理解人民幣和美元雙邊邏輯

▲顏色，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長，曾主持和參與中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組、發(fā)改委等多部委的研究課題

看待人民幣匯率問題，至少要從人民幣和美元的雙邊邏輯來分析。

人民幣從5月份開始到近期的不斷上漲，最主要的推動(dòng)因素是美元的貶值。從美國經(jīng)濟(jì)基本面看，大家對美國經(jīng)濟(jì)增長有高估，事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)很有可能處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的尾聲。美國勞動(dòng)力市場的失業(yè)率很低，但薪資增長緩慢，使得通脹增長比較遲緩。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直盯住2%的通脹，這是一個(gè)相對穩(wěn)健、相對鴿派的貨幣政策。再加上特朗普推進(jìn)國內(nèi)政策屢遭挫敗，以及地緣政治相對平穩(wěn)等因素，導(dǎo)致今年年初美元貶值一度超過10%。

人民幣的邏輯需要分析中國的經(jīng)濟(jì)基本面和一行三會(huì)的政策意圖。2016年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第一波帶動(dòng)是房地產(chǎn)，第二波帶動(dòng)是制造業(yè)補(bǔ)庫存，第三波帶動(dòng)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；再加上今年出口形勢又非常好，所以從去年三季度開始這些因素輪番支持經(jīng)濟(jì)的上行。今年貨幣政策更加偏中性，強(qiáng)監(jiān)管、金融去杠桿收縮了人民幣的流動(dòng)性。這些因素推動(dòng)了人民幣的相對強(qiáng)勢。

對于未來美元的走勢，顏色教授分析，美聯(lián)儲(chǔ)將于10月底“縮表”，預(yù)計(jì)明年會(huì)進(jìn)一步漸進(jìn)縮表，減少美元的流動(dòng)性，因此美元長期利率的上升將是確定性的事情。預(yù)計(jì)今年四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息概率將超過70%，這些對美元是一個(gè)強(qiáng)有力的支撐。明年美聯(lián)儲(chǔ)有望加息兩次，緩慢退出量化寬松政策，將逐步對美元走勢提供支撐。

就未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，顏色教授表示，今年下半年由于財(cái)政壓力的原因使得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮難以持續(xù)，房地產(chǎn)調(diào)控政策料將延續(xù)，強(qiáng)勢的人民幣將負(fù)面影響出口，加上基數(shù)效應(yīng)，使得下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)太亮麗。此外，他認(rèn)為人民銀行沒有任何動(dòng)機(jī)使得匯率長期強(qiáng)于6.6。他預(yù)測，如果不出現(xiàn)國際國內(nèi)的突發(fā)性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，今年美元兌人民幣匯率有望在6.65-6.85之間波動(dòng)，年底可能是6.75左右。而明年年底人民幣會(huì)緩慢貶值到6.85。

管濤：人民幣匯率雙向波動(dòng)，彈性增加

▲管濤，中國金融四十人論壇高級(jí)研究員暨學(xué)術(shù)委員，國家外匯管理局國際收支司前司長

觀察人民幣幾個(gè)階段的走勢可以看出：剛開始是離岸人民幣匯率升值帶動(dòng)在岸市場的升值，8月份以后逐漸是在岸本身的匯率走強(qiáng)。在管濤看來，最近一段時(shí)間的人民幣升值主要原因是境內(nèi)市場力量驅(qū)動(dòng)。

此外，根據(jù)人民幣中間價(jià)定價(jià)公式，美元弱人民幣就應(yīng)該更強(qiáng)，而引入逆周期因子，更向市場發(fā)送了一個(gè)信號(hào)，即有關(guān)方面認(rèn)為人民幣兌美元還沒有反應(yīng)真實(shí)的水平。當(dāng)然，美元弱導(dǎo)致人民幣走強(qiáng)本身跟外匯供求并沒有關(guān)系，因?yàn)榍?個(gè)月銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯持續(xù)逆差，盡管逆差趨于收窄。

對于匯率改革，管濤認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率雙向波動(dòng)、彈性增加，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動(dòng)仍然是匯改的既定目標(biāo)。現(xiàn)在是不是深化人民幣匯改的時(shí)間窗口，需要綜合權(quán)衡。不過，改革就會(huì)有不確定性，要做好預(yù)案。形勢好的時(shí)候改革相對有利，形勢不好的時(shí)候改革風(fēng)險(xiǎn)相對較大，要從最壞處打算爭取最好的結(jié)果。他認(rèn)為，廣義的人民幣匯率形成機(jī)制改革依然在有序推進(jìn)，包括改進(jìn)匯率調(diào)控機(jī)制、加快外匯市場建設(shè)，以及理順外匯供求關(guān)系。

他預(yù)計(jì)，未來的人民幣匯率走勢將雙向波動(dòng)，遠(yuǎn)期市場美元對人民幣仍然是溢價(jià)，顯示未來人民幣對美元是貶值的，很重要的原因是利率平價(jià)理論，高息貨幣未來是貶值的。同時(shí)，離岸人民幣匯率CNH圍繞在岸人民幣匯率CNY是上下震蕩的，雙向波動(dòng)，而不是長期的偏強(qiáng)或者是偏弱，表明市場沒有明確的升值或者貶值預(yù)期。

伍戈：對基本面的預(yù)期差異導(dǎo)致匯率變化

▲伍戈，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長期供職中國人民銀行政策部門

伍戈認(rèn)為，匯率問題的復(fù)雜性和判斷難度甚至超過A股市場和中國房價(jià)。觀察今年以來人民幣的表現(xiàn)，去分析為什么升值那么快，比評價(jià)為什么升值更有意義。

從他的經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)常賬戶已無法再指導(dǎo)匯率，相比之下“預(yù)期”更加重要。2015年8月匯改后有一個(gè)較大的改變。人民幣表現(xiàn)不再是中國基本面和美國基本面的絕對差異關(guān)系，而是與預(yù)期差有關(guān)。此前預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)基本面增速是6.5%，現(xiàn)在超預(yù)期到6.9%，超越了美國增速的預(yù)期，這就會(huì)導(dǎo)致匯率的變化。

伍戈在與海外投資者交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們更加關(guān)注偏結(jié)構(gòu)性的內(nèi)容，比如杠桿率。企業(yè)8月杠桿率有一些下降，但是居民杠桿率在上升，結(jié)合起來總體絕對值是在上升的，但*是加速度略微下降。他們也關(guān)注商業(yè)銀行不良率。商業(yè)銀行不良*余額在2015年811匯改時(shí)達(dá)到頂點(diǎn)，8.11人民幣有強(qiáng)烈的貶值是有道理的。不良率過去幾年在溫和上升，但是今年以來也在溫和的下降。從杠桿率而言，雖然杠桿在增加，但是杠桿率的邊際在下降，在改善。

伍戈表示，這是他多年職業(yè)生涯觀察匯率問題的一些變化，觀察視角從過去更多以經(jīng)常賬戶來看待匯率的水平及趨勢，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅刭Y本金融賬戶，他認(rèn)為，基本面的利差更重要，市場也更多是看預(yù)期差。

他總結(jié)說，去年以來應(yīng)該說大家預(yù)期中國很差、美國很好；今年以來，特別是8月份兩者位置調(diào)換了。展望未來，總體而言，他認(rèn)為中國沒那么好，美國也沒那么差。

昌明：商業(yè)銀行缺美元，壓力大過央行

▲昌明，熊貓交易員，浙江朗閏資產(chǎn)管理有限公司宏觀交易總監(jiān)

昌明從交易員的角度出發(fā)，表示更關(guān)注參與者的行為模式，因此關(guān)注參與者結(jié)構(gòu)改變比關(guān)注市場動(dòng)向多，關(guān)注貨幣銀行體系的變化比關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的變化多，尤其關(guān)注市場運(yùn)行機(jī)制的變化和潛在的壓力。

昌明認(rèn)為，目前人民幣匯率機(jī)制有一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)還沒有得到充分重視，就是境內(nèi)商業(yè)銀行的美元貨幣銀行體系。這個(gè)體系是人民幣匯率形成機(jī)制的交易市場，也是外匯占款流入流出的通道，更重要的是承擔(dān)著為中國國際貿(mào)易提供融資、結(jié)算的重任。2016年到2017上半年，人民銀行為了應(yīng)對無序的資本流出付出了很多努力也承擔(dān)了很多壓力，但他認(rèn)為商業(yè)銀行的壓力比人民銀行要大得多。境內(nèi)商業(yè)銀行在外匯流出的時(shí)段大量消耗自身的美元流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行自身面臨美元流動(dòng)性不足、美元融資成本偏高的情況。在很多時(shí)段，交易員能夠觀察到境內(nèi)美元流動(dòng)性緊缺對匯率的影響。

在理想的情況下，外匯多空雙方，亦即進(jìn)口商、出口商、境內(nèi)外投資者的需求達(dá)到一個(gè)自然的平衡，能夠?qū)⑷粘５牟焕硇詻_擊消化。完成這一任務(wù)的是具有強(qiáng)大外匯交易能力、外匯流動(dòng)性充沛的商業(yè)銀行。但在811以后，商業(yè)銀行的外匯交易能力沒有得到相應(yīng)的增強(qiáng)，尤其是美元流動(dòng)性還被削弱。中國國際貿(mào)易占了全球國際貿(mào)易的1/4左右，但是商業(yè)銀行外匯信貸收支表加起來才不到1萬億美元，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。如果商業(yè)銀行不能承擔(dān)起提供流動(dòng)性的重?fù)?dān)，那么正常的、市場化的匯率改革是做不到的。

今年總體來看，人民銀行在逐漸促進(jìn)跨境收支的平衡，取消一些限制外匯流動(dòng)性的臨時(shí)措施，這是一個(gè)好的跡象。如果繼續(xù)觀察人民幣匯率形成機(jī)制的改變，更應(yīng)關(guān)注商業(yè)銀行的美元流動(dòng)性能夠獲得多大的改善。此外，出于交易的直覺，他對美聯(lián)儲(chǔ)縮表前景感到悲觀。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)為全球的美元貨幣銀行體系提供了基礎(chǔ)流動(dòng)性，而基礎(chǔ)流動(dòng)性的收縮，是整個(gè)貨幣銀行系統(tǒng)的重大改變，我們目前尚不能推測最脆弱的節(jié)點(diǎn)，但是過于依賴美元流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)體，尤其是部分新興市場國家，可能要面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

李志毅：人民幣雙邊波動(dòng)加劇，國際化趨勢明顯

▲李志毅，渣打銀行（中國）有限公司董事總經(jīng)理，金融市場部中國區(qū)銷售總監(jiān)

在李志毅看來，總體來說近期人民幣匯率呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)的狀態(tài)。代客結(jié)售匯的即遠(yuǎn)期交易量在增加，企業(yè)套保行為更加積極和理性；結(jié)售匯套保盤日漸平衡，企業(yè)客盤導(dǎo)向因素明顯。

對于最近的剛需購匯，既有是季節(jié)性因素，也有事件性的因素，比如企業(yè)利潤匯出，大行的優(yōu)先股發(fā)行等，可能都會(huì)導(dǎo)致在市場上購匯盤增加；結(jié)匯即期盤在市場回到6.6之后才有更大的釋放，所以在8月份結(jié)售匯報(bào)告中可以看到即期以及交割的遠(yuǎn)期代客的凈結(jié)匯只有30-40億美元，未來變化仍需進(jìn)一步觀察。

從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)的呼聲和合理要求越來越得到監(jiān)管的支持和認(rèn)同，不但是滿足剛需的即期購匯，確保實(shí)需原則的套保盤也越來越得到政策層面的支持，其中外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金降為零有效降低了企業(yè)購匯滾動(dòng)套保的成本。此外，外匯市場對于海外參與主體的進(jìn)一步開放與其他金融衍生品市場的開放相輔相成、互相促進(jìn)。

對于未來，李志毅認(rèn)為人民幣國際化趨勢非常明顯，以債券市場為例：截至2016年底中國債券市場總量68萬億人民幣，約折合10萬億美元，在全球排第3位。到目前海外主體持有的比例只占到約1.7%；隨著銀行間債券市場允許更多海外主體參與，債券通的開展以及人民幣幣值對于一籃子貨幣的相對穩(wěn)定，海外主體持有量有望在未來3年達(dá)到人民幣4-7萬億的規(guī)模（包括指數(shù)投資在內(nèi)）。各類海外主體已經(jīng)可以直接利用國內(nèi)外匯市場對其投資于中國的金融資產(chǎn)進(jìn)行保值，這非常有利于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

光華思想力

“光華思想力”是北大光華的思想平臺(tái)，旨在用國際通行的研究工具和方法做具有國際水準(zhǔn)的立足中國、輻射世界的中國學(xué)問，提供政策建議和咨詢意見，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，用扎根中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的政策研究和前沿商業(yè)實(shí)踐研究反哺商學(xué)教育；通過思想引領(lǐng)實(shí)踐，為政府政策制定提供決策參考。