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我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換的新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，另一方面，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)搶眼，創(chuàng)業(yè)板更是屢創(chuàng)新高。這與5年前安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士發(fā)布的《三十年未有之變局——中國(guó)潛在增速的趨勢(shì)轉(zhuǎn)折》研究報(bào)告的一些基本判斷在一定程度上大體吻合。放眼當(dāng)下，如何判斷宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和資本市場(chǎng)大勢(shì)，如何精選板塊并布局，是每個(gè)投資者關(guān)心的問題。

5月20日晚，北大光華2015年第五期思享會(huì)成功舉辦。北大光華校友、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士作為特邀嘉賓，分享了他對(duì)商業(yè)研究工作的理解，分析了金融理論在解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)運(yùn)行方面的局限性，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走向和宏觀政策立場(chǎng)，發(fā)表其對(duì)股市未來走向的看法。光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、EMBA中心主任劉俏教授對(duì)高善文博士演講作了點(diǎn)評(píng)。

思享會(huì)由高善文博士的師兄、光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)劉學(xué)教授主持，高博士的恩師靳云匯教授、秦宛順教授以及光華管理學(xué)院院長(zhǎng)助理、高層管理教育中心主任張圣平教授、光華管理學(xué)院金融學(xué)系姚長(zhǎng)輝教授、光華管理學(xué)院院長(zhǎng)助理、EMBA中心執(zhí)行主任王冬霞老師一同到場(chǎng)聆聽。

證券研究工作的目的：提供前瞻的可驗(yàn)證的預(yù)測(cè)

高善文首先指出，商業(yè)機(jī)構(gòu)做研究的最重要的目的，甚至是唯一的目的，就是對(duì)未來提供前瞻性的可驗(yàn)證的預(yù)測(cè)。人們對(duì)于世界的認(rèn)識(shí)總是要從對(duì)歷史數(shù)據(jù)的研究出發(fā)，對(duì)未來具備預(yù)測(cè)能力需要一些重要的假設(shè)，即未來在本質(zhì)上是對(duì)過去的重復(fù)。但現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)濟(jì)主體能夠從過去的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)從而調(diào)整自己的行為，也會(huì)基于預(yù)測(cè)采取行動(dòng)從而使預(yù)測(cè)失效；技術(shù)進(jìn)步更是具有廣泛而難以預(yù)知的影響，而技術(shù)進(jìn)步本身是無法預(yù)測(cè)的；此外在人們的認(rèn)知和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間還存在著反身性過程，這一過程本身在原則也無法預(yù)知。所以未來在原則上是不可預(yù)測(cè)的，只有當(dāng)未來代表了對(duì)過去的重復(fù)時(shí)，預(yù)測(cè)才有可能，但這并不總是發(fā)生。對(duì)于市場(chǎng)要心存謙卑和敬畏，有時(shí)運(yùn)氣起到裁決作用。

高善文博士發(fā)表演講

股票是什么：籌碼還是企業(yè)價(jià)值的一部分？

接下來，高善文指出，在實(shí)踐過程中，金融學(xué)理論中所謂股票價(jià)值取決于未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的觀點(diǎn)，總是面臨很多的挑戰(zhàn)。例如，滬港通開通后AH股溢價(jià)擴(kuò)大到30%，并且溢價(jià)的擴(kuò)大伴隨著持續(xù)的資金北上，這很難基于企業(yè)價(jià)值的想法來解釋。如果將股票理解為籌碼，理解為交易者進(jìn)行博弈的工具，那么很多問題可以迎刃而解。在現(xiàn)實(shí)中，投資哲學(xué)當(dāng)然是這兩種極端看法的某種混合，但中國(guó)市場(chǎng)的許多參與者認(rèn)為，將股票看作投機(jī)和博弈籌碼的想法在投資人中十分普遍，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成常常產(chǎn)生顯著和持續(xù)的影響。

房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)下降：藍(lán)籌股上漲的催化劑

為什么2009-2011年藍(lán)籌股明顯跑輸其他類別的資產(chǎn)？又是什么因素推動(dòng)著過去一年藍(lán)籌股的上漲？高善文分析，一方面，主板上市公司的老化和成長(zhǎng)性喪失，是其估值體系下沉和重建的重要原因；另一方面，藍(lán)籌股中銀行股、基建類股票，受到房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)壓制，房地產(chǎn)泡沫越大、地方債務(wù)越膨脹，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，藍(lán)籌股估值越低。2014年初房地產(chǎn)市場(chǎng)見頂回落，以及隨后對(duì)這一趨勢(shì)的確認(rèn)；2014年10月國(guó)務(wù)院43號(hào)文著手解決地方債務(wù)問題，以及今年初的地方債務(wù)置換，構(gòu)成藍(lán)籌股上漲的基礎(chǔ)。高善文預(yù)計(jì)，雖然目前國(guó)企改革和流動(dòng)性寬松繼續(xù)維持著市場(chǎng)的樂觀情緒，但下一步企業(yè)盈利在何時(shí)出現(xiàn)全面的企穩(wěn)回升將是市場(chǎng)面臨的最重要的變化和轉(zhuǎn)折。

高善文博士的光華恩師靳云匯教授、秦宛順教授認(rèn)真聆聽

市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的可能觸發(fā)條件：貨幣緊縮、注冊(cè)制和成長(zhǎng)邏輯被證偽

高善文認(rèn)為，歷史上促成A股牛熊轉(zhuǎn)換的一個(gè)重要原因就是貨幣的放松和收緊。很多牛市的頂部，都是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洺^6%和嚴(yán)厲的貨幣緊縮導(dǎo)致的。但今年年底之前甚至明年上半年，通脹趨勢(shì)上升并引發(fā)貨幣緊縮的可能性不高。

還有一個(gè)重要影響因素是注冊(cè)制?；I碼的集中釋放，對(duì)創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成不確定性，但對(duì)主板的影響可能會(huì)比較有限。

最后，對(duì)投資投機(jī)者而言，過去五年是成長(zhǎng)股全面勝出的時(shí)代。除了資金和籌碼的關(guān)系外，在基本面上成長(zhǎng)股的持續(xù)勝出需要合理的商業(yè)邏輯和短期無法證偽的預(yù)期來維持。這一邏輯的破壞，但如重大丑聞的出現(xiàn)，或者成長(zhǎng)邏輯被證偽也會(huì)造成市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)折。

隨后，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、EMBA中心主任劉俏教授對(duì)此進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)，他也表示了對(duì)資本市場(chǎng)未來的樂觀態(tài)度，他認(rèn)為股市的市值在2030年能達(dá)到300萬億，有5倍空間，并指出牛市是國(guó)家意志和市場(chǎng)意志的統(tǒng)一，關(guān)鍵在于ROIC（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率）的提高。

光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、EMBA中心主任劉俏教授對(duì)高善文博士演講進(jìn)行點(diǎn)評(píng)

在最后的答疑環(huán)節(jié)中，高善文分析了貨幣政策的走向、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)點(diǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的催化劑等問題，分析詳盡透徹，邏輯嚴(yán)密，風(fēng)趣易懂，博得在場(chǎng)觀眾的陣陣掌聲。

演講現(xiàn)場(chǎng)掌聲陣陣

演講現(xiàn)場(chǎng)座無虛席

北京大學(xué)光華管理學(xué)院思享會(huì)系列沙龍活動(dòng)不定期邀請(qǐng)經(jīng)濟(jì)、政治、人文、社科與自然科學(xué)領(lǐng)域的知名學(xué)者，解讀學(xué)科奧妙，碰撞思想火花，分享精彩觀點(diǎn)，為EMBA校友及潛在學(xué)員提供干貨十足的思想盛宴。據(jù)悉，北大光華EMBA2015年秋季班將于9月開學(xué)，歡迎更多有志之士加入我們，匯聚思想，共同開啟光華歲月！