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伴隨著機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，“新經(jīng)濟(jì)”掀起了一輪又一輪的資本熱潮，孕育出大量的優(yōu)秀企業(yè)，在支持與質(zhì)疑聲中成熟壯大，與此同時(shí)，更有難以計(jì)數(shù)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)歷了快速的興起和覆滅，悄無(wú)聲息或轟轟烈烈退出歷史舞臺(tái)。新經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)股權(quán)投資，不是簡(jiǎn)單地追隨風(fēng)口，必須充分把握和理解新經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，建立一套科學(xué)的決策模型，尊重和順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，才能在“亂花漸欲迷人眼”中撥云見(jiàn)日，提升投資的成功率。

建銀國(guó)際行政總裁豐習(xí)來(lái)和建銀國(guó)際業(yè)務(wù)副經(jīng)理吳冬琳在《北大金融評(píng)論》上撰文指出，結(jié)合新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資的特點(diǎn)，在投資時(shí)要遵循自上而下的分析邏輯，通過(guò)定性定量的有機(jī)結(jié)合，才能提升投資的成功率。基于戰(zhàn)略、技術(shù)、人員、架構(gòu)四個(gè)維度，一個(gè)合格的投資項(xiàng)目至少應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)九重過(guò)濾標(biāo)準(zhǔn)。

新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資的對(duì)比

“新經(jīng)濟(jì)”是以新一代信息技術(shù)革命、新工業(yè)革命以及制造業(yè)與服務(wù)業(yè)融合發(fā)展為基礎(chǔ)，技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用創(chuàng)新、模式創(chuàng)新為內(nèi)核的新經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其實(shí)質(zhì)是信息化、全球化。新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資較傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資有三個(gè)顯著轉(zhuǎn)變：一是從關(guān)注產(chǎn)能到關(guān)注技術(shù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)能、規(guī)模和對(duì)資源的壟斷，新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資則重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的技術(shù)水平、研發(fā)能力、創(chuàng)新能力等。二是從爭(zhēng)奪紅海到開(kāi)辟藍(lán)海。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資主要在現(xiàn)有市場(chǎng)中篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資則更關(guān)注具有成長(zhǎng)性的企業(yè)，考察企業(yè)是否能夠創(chuàng)造新的需求等。三是從穩(wěn)定增長(zhǎng)到集中爆發(fā)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)增速平緩，股權(quán)投資的回報(bào)相對(duì)可預(yù)期，而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變，擁有更大潛力。在篩選方式上，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資主要基于資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表等過(guò)往經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行考察，目前國(guó)際上最佳實(shí)踐就是根據(jù)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)計(jì)算違約概率，再根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受力等因素，確定是否給予企業(yè)債務(wù)融資或增加抵押擔(dān)保等增信措施。但傳統(tǒng)行業(yè)的授信條件無(wú)法直接適用于新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，一方面許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并不具備符合授信條件的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如初創(chuàng)期、研發(fā)期企業(yè)。另一方面，財(cái)務(wù)報(bào)表也無(wú)法完全反映企業(yè)的價(jià)值，如擁有海量用戶(hù)資源的平臺(tái)類(lèi)企業(yè)，用戶(hù)的價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，但資本市場(chǎng)可以看到其溢價(jià)。如果說(shuō)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的授信是基于過(guò)去的良性評(píng)價(jià)，那么對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投資則是基于對(duì)未來(lái)的美好預(yù)期，不僅考驗(yàn)投資人對(duì)現(xiàn)實(shí)的洞察力，更考驗(yàn)對(duì)未來(lái)的前瞻性和敏銳度，因此在投資中需要面臨更大的挑戰(zhàn)。尤其在早中期階段，如種子投資、天使投資，90%的失敗率都是正常的。不同于債權(quán)投資，股權(quán)投資的盈利模式是賺取被投資方未來(lái)股權(quán)的升值和分紅，理論上投資的回報(bào)率介于本金全部損失和收益率無(wú)限大之間。成功的股權(quán)投資是為企業(yè)賦能，最終與企業(yè)共同分享未來(lái)的成長(zhǎng)成果、在社會(huì)中創(chuàng)造更大的財(cái)富價(jià)值，其本質(zhì)是“增量”。新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資的過(guò)濾標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資的特點(diǎn)，在投資時(shí)要遵循自上而下的分析邏輯，通過(guò)定性定量的有機(jī)結(jié)合，才能提升投資的成功率?；趹?zhàn)略、技術(shù)、人員、架構(gòu)四個(gè)維度，一個(gè)合格的投資項(xiàng)目至少應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)九重過(guò)濾標(biāo)準(zhǔn)。

第一， 賽道選擇是否正確？

尋找優(yōu)勢(shì)賽道，就是尋找國(guó)家政策支持、具有廣闊發(fā)展前景、市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大的行業(yè)。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策是影響股權(quán)投資成功與否的首要因素，政策的力度和方向直接影響資本市場(chǎng)的信心。趣店成立僅3年半就成功上市，市值一度突破100億美元，成為國(guó)內(nèi)第三家在美國(guó)敲鐘的金融科技公司，股價(jià)最高峰達(dá)35.45美元。其上市后不久，關(guān)于現(xiàn)金貸的整治政策出臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，趣店股價(jià)一路坍塌，公司數(shù)度尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，但最近兩年的股價(jià)始終在一美元的“生死線”徘徊，截至2022年12月，市值僅剩不到3億美元。還有2021年的教培行業(yè)政策調(diào)整、數(shù)據(jù)安全法規(guī)的出臺(tái)、平臺(tái)壟斷治理措施的實(shí)施，都對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資產(chǎn)生了深刻影響。因此，投資必須順應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潮流和大勢(shì)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，國(guó)家都會(huì)重點(diǎn)支持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的行業(yè)，如新一代信息技術(shù)行業(yè)（包括半導(dǎo)體、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、金融科技、機(jī)器人等）；新能源及高端制造行業(yè)；生物醫(yī)藥及大健康行業(yè)（包括醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、保健、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等）等。在這些行業(yè)中選擇投資，就不容易出現(xiàn)方向上的錯(cuò)誤。除了順應(yīng)政策方向外，賽道還必須有足夠的發(fā)展?jié)摿?。賽道的寬度，決定了理論上項(xiàng)目所能獲得的最大收益，關(guān)乎企業(yè)的生存空間，也影響著資本的投資熱情。從大方向看，大賽道比羊腸小道擁有更大的戰(zhàn)略騰挪空間。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資主要以大賽道為主，但在新經(jīng)濟(jì)下，大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算的出現(xiàn)改變和顛覆了許多原有業(yè)務(wù)、市場(chǎng)和應(yīng)用，行業(yè)間發(fā)展越趨融合之勢(shì)，天花板被解構(gòu)或重新創(chuàng)造，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的產(chǎn)品和服務(wù)逐步取代舊產(chǎn)品，如被大眾所熟知的特斯拉和蘋(píng)果。同時(shí)，賽道的寬度也是在持續(xù)發(fā)生變化的，新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資除關(guān)注大賽道外，還應(yīng)當(dāng)深研細(xì)分賽道，尤其是目前處于新興領(lǐng)域、天花板尚不明確的行業(yè)，其未來(lái)的市場(chǎng)容量將可能超乎想象。

第二， 投資時(shí)機(jī)是否合適？

行業(yè)發(fā)展是具有生命周期的，包括誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退等幾個(gè)階段，這種客觀規(guī)律不以人的意志為轉(zhuǎn)移。如果過(guò)早進(jìn)入，可能一不小心就從“先行”變成了“先烈”。以VR行業(yè)為例，2015年VR概念興起，2016年被業(yè)界普遍認(rèn)為是VR元年，但行業(yè)并未如市場(chǎng)預(yù)期一樣迎來(lái)大爆發(fā)，反而勢(shì)頭急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)時(shí)的VR行業(yè)無(wú)論在硬件還是軟件，都沒(méi)有取得規(guī)模和突破性進(jìn)展，更多停留在“新鮮”，VR頭顯年出貨量遠(yuǎn)達(dá)不到一千萬(wàn)臺(tái)。按照行業(yè)判斷，只有突破這一數(shù)字，才能有足夠的利潤(rùn)和空間持續(xù)激發(fā)開(kāi)發(fā)者的創(chuàng)作和熱情。2021年元宇宙概念大火，相關(guān)技術(shù)更迭，VR一體機(jī)等現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品出現(xiàn)，VR頭顯全球出貨量破千萬(wàn)這一重要行業(yè)拐點(diǎn)，配套的內(nèi)容生態(tài)不斷完善，賽道參與者包括了蘋(píng)果、META（旗下VR產(chǎn)品Q(chēng)UEST）、抖音（旗下VR產(chǎn)品PICO）在內(nèi)的多家行業(yè)巨頭。判斷行業(yè)所處發(fā)展階段可以借助技術(shù)成熟度曲線，也稱(chēng)高德納曲線，該曲線中有五個(gè)必經(jīng)階段，即技術(shù)萌芽期、期望膨脹期、泡沫化的谷底期、穩(wěn)步爬升的光明期和實(shí)質(zhì)生產(chǎn)的高峰期。上述VR行業(yè)從整體來(lái)看，目前剛好處于泡沫破裂以后穩(wěn)步爬升的光明期。新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資選擇項(xiàng)目時(shí)應(yīng)力爭(zhēng)避開(kāi)過(guò)高期望的峰值，關(guān)注處于成長(zhǎng)中早期階段，業(yè)務(wù)即將或已經(jīng)進(jìn)入爆發(fā)期的項(xiàng)目，介入在穩(wěn)步爬升的前期。

第三， 企業(yè)是否擁有護(hù)城河？

優(yōu)秀的企業(yè)必須在行業(yè)中有自己的獨(dú)特地位和“護(hù)城河”——即能夠防止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的持續(xù)性防御優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)可以體現(xiàn)在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、成本、盈利、成長(zhǎng)等各方面。在市場(chǎng)化項(xiàng)目中，有兩件事具有較高的行業(yè)壁壘，一是資本，二是技術(shù)，兩者往往相伴相生。資本壁壘的核心在于足夠且持續(xù)的資金支持，比如絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者不會(huì)介入航天航空、新能源汽車(chē)制造等重資產(chǎn)領(lǐng)域。2014年成立的蔚來(lái)汽車(chē)，在2016至2019的四年期間虧損超過(guò)400億元人民幣，特斯拉則在成立17年后才首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。技術(shù)壁壘的核心在于技術(shù)的領(lǐng)先性、持續(xù)的研發(fā)能力和技術(shù)商品化的能力，使得企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)高于行業(yè)平均水平的回報(bào)。成立于2006年的大疆創(chuàng)新，在無(wú)人機(jī)領(lǐng)域擁有絕對(duì)的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，截至2021年8月，在該領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量全球第一。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年，大疆在全球無(wú)人機(jī)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額已超80%，年?duì)I業(yè)收入超200億元。在對(duì)此類(lèi)科技型企業(yè)投資時(shí)，可以通過(guò)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)數(shù)和應(yīng)用、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定、研發(fā)費(fèi)用與收入的比值獲得量化的結(jié)果，進(jìn)而做出邏輯的判斷。

第四， 企業(yè)是否具有較快的發(fā)展速度？

發(fā)展速度是判斷企業(yè)領(lǐng)先性的重要依據(jù)，也是企業(yè)成長(zhǎng)性最直接的反映。企業(yè)的發(fā)展就像一個(gè)滾雪球的過(guò)程，一旦勢(shì)頭起來(lái)，社會(huì)資源、資本資源、人力資源都將向其傾斜，前期發(fā)展的積累不斷產(chǎn)生集聚效果，企業(yè)將迅速受到滋養(yǎng)而發(fā)展壯大，業(yè)務(wù)和收入邁向?qū)嵸|(zhì)化。新經(jīng)濟(jì)模式下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及行業(yè)變化速度極快，成長(zhǎng)緩慢的公司即便是穩(wěn)定盈利也存在著危機(jī)。股權(quán)投資者是具有時(shí)間窗口的，一般3-5年，最長(zhǎng)7-10年，這一時(shí)間窗口間接對(duì)企業(yè)的發(fā)展提出了要求，只有保持高速發(fā)展的勢(shì)頭，才有機(jī)會(huì)不斷引入新的投資者。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是判斷企業(yè)發(fā)展速度的關(guān)鍵指標(biāo)，通常情況下，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年增長(zhǎng)率不能低于30%。如果企業(yè)發(fā)展速度降低，市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)停止，企業(yè)就可能被市場(chǎng)所拋棄。

第五， 產(chǎn)品是否有較高的市場(chǎng)占有率？

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)要占領(lǐng)市場(chǎng)，就必須具有能夠解決社會(huì)痛點(diǎn)和難點(diǎn)的核心產(chǎn)品，可能是具體的物品，也可能是一套新的服務(wù)模式。對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)解決的問(wèn)題、目標(biāo)客戶(hù)群體以及業(yè)務(wù)邏輯的可行性。一個(gè)好的產(chǎn)品足以成就整個(gè)企業(yè)，如今日頭條。新經(jīng)濟(jì)下的競(jìng)爭(zhēng)不是簡(jiǎn)單的客戶(hù)資源競(jìng)爭(zhēng)，而是用戶(hù)情感和心理需求的爭(zhēng)奪。優(yōu)秀企業(yè)對(duì)市場(chǎng)擁有高度敏銳的嗅覺(jué)，對(duì)需求的把握和挖掘往往是“快人一步”。鎖定“產(chǎn)品的破局點(diǎn)”很多時(shí)候是要先找到利基市場(chǎng)，通過(guò)大賽道的小切口迅速滲透并占領(lǐng)市場(chǎng)，取得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而建立自身的行業(yè)壁壘。這一小切口的能力不容低估，玩具制造商泡泡瑪特就抓住盲盒這一風(fēng)口，打造molly超級(jí)大IP，引領(lǐng)潮玩文化，公司于2020年12月在香港上市，成為“盲盒第一股”。市場(chǎng)占有率對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，一方面它是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最關(guān)鍵的指標(biāo)之一，另一方面它也是企業(yè)市場(chǎng)地位最直觀的體現(xiàn)，這種優(yōu)勢(shì)既能帶來(lái)超額利潤(rùn)又能使企業(yè)保持一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第六， 企業(yè)的核心控制人是否值得信任？

企業(yè)的核心控制人是企業(yè)的靈魂，新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資就是投人、投團(tuán)隊(duì)。企業(yè)核心控制人的管理經(jīng)驗(yàn)、管理能力決定了企業(yè)的發(fā)展方向。企業(yè)家精神、正直的人品也是考察核心控制人的重要因素。在判斷時(shí)可以通過(guò)行業(yè)內(nèi)口碑、上下游企業(yè)、社會(huì)信息、過(guò)往經(jīng)歷等進(jìn)行綜合考量和互相印證。核心團(tuán)隊(duì)是核心控制人的衍生。好的企業(yè)家會(huì)尋找、吸引優(yōu)秀的核心團(tuán)隊(duì)?？疾鞎r(shí)要重點(diǎn)關(guān)注團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成以及高管人員的背景。對(duì)于科技型企業(yè)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注核心技術(shù)人員在行業(yè)中的地位、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性以及研發(fā)人員的比例，這些要素直接關(guān)系到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)是否擁有持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新能力。

第七， 企業(yè)的盈利模式是否可持續(xù)？

一個(gè)長(zhǎng)期不能盈利、沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的企業(yè)，即使能夠成功上市，最終也會(huì)被市場(chǎng)拋棄。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多數(shù)站在產(chǎn)業(yè)變化的前沿，處于研發(fā)投入期，耗費(fèi)資金量大，且前期不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)化的利潤(rùn)。判斷企業(yè)盈利的關(guān)鍵是判斷其盈利路徑是否清晰，沒(méi)有清晰盈利模式或是經(jīng)濟(jì)模型缺乏邏輯支撐的企業(yè)是極其危險(xiǎn)的，僅僅依靠“燒錢(qián)”來(lái)實(shí)現(xiàn)客戶(hù)和業(yè)務(wù)野蠻增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，曾被稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代四大發(fā)明之一”的共享單車(chē)就在幾輪的融資中經(jīng)歷了快速的興起和幾乎全部的夭折。對(duì)公司盈利能力的評(píng)估，本質(zhì)上是對(duì)公司能維持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)多長(zhǎng)時(shí)間的評(píng)估。通常可以考察以下三個(gè)指標(biāo)：一是銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，較高的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率是企業(yè)生存的基礎(chǔ)；二是自由現(xiàn)金流，只有自身經(jīng)營(yíng)能夠造血的企業(yè)才能維持更長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；三是投資資本回報(bào)率，高回報(bào)率意味著公司具有較強(qiáng)使用資本創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。

第八， 企業(yè)估值是否合理？

企業(yè)的估值在市場(chǎng)上最終會(huì)回歸到一個(gè)理性的水平，對(duì)企業(yè)的合理估值將直接影響投資是否盈利?！靶虏栾嫷谝还伞蹦窝┑牟?021年6月上市，發(fā)行價(jià)19.8港元，上市首日即破發(fā)，股價(jià)一路走低，最終收于17.12港元，相比于發(fā)行價(jià)下跌13.53%，截至2022年12月2日收盤(pán)，股價(jià)僅剩6.6港元，企業(yè)的估值從發(fā)行時(shí)的340億港元跌至93億港元，后期追車(chē)的投資者包括太盟投資和弘暉資本均面臨虧損困境，而早期的投資方天圖投資則是見(jiàn)好就收，實(shí)現(xiàn)收益翻番。估值本身沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的答案，今年同一時(shí)間段貝萊德和富達(dá)投資就對(duì)螞蟻集團(tuán)分別給出了1510億美元和700億美元的估值，相差兩倍之多。企業(yè)的估值有不同的標(biāo)準(zhǔn)和模型，傳統(tǒng)行業(yè)的估值要通過(guò)資產(chǎn)、現(xiàn)金流、市盈率進(jìn)行評(píng)估，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)則要根據(jù)不同行業(yè)采用不同的估值方式，如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)采用用戶(hù)數(shù)、活躍度、留存率；電商行業(yè)采用客單價(jià)、購(gòu)買(mǎi)率和復(fù)購(gòu)率；還有目前比較通用的FCFF、DCF、EBITA、P/E、P/S、P/B等。估值還受到許多其他因素的影響，包括競(jìng)價(jià)方式、所在行業(yè)、市場(chǎng)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、所處階段、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、受市場(chǎng)追捧情況、公司的上一輪估值、投資人的必要回報(bào)率、市場(chǎng)輿情，還有關(guān)鍵的資本市場(chǎng)環(huán)境等。

文章來(lái)源：《北大金融評(píng)論》2023年第1期（總第14期）