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摘要

2021年一季度中國經(jīng)濟出現(xiàn)高速增長。工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)快速增長，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)也快速恢復(fù)。從支出角度看，投資有所放緩，尤其是政府對基建投資的意愿下降，但房地產(chǎn)投資依然保持韌性，制造業(yè)利潤較高也支撐制造業(yè)投資恢復(fù)；消費仍有較大缺口，餐飲業(yè)尚未恢復(fù)至2019年同期；海外經(jīng)濟快速恢復(fù)則繼續(xù)拉動出口高增長，進口增長雖低于出口，但也維持了較快增速。消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)則呈現(xiàn)分化趨勢，CPI維持低位，而PPI則快速攀升。由于去年同季增速為負，基數(shù)較低，今年第一季度的快速增長使得增長率更高。據(jù)測算，2021年一季度GDP增長率有望達到20.1%。但與2019年一季度比，兩年平均增長率為5.8%，顯示整體經(jīng)濟運行已經(jīng)基本恢復(fù)。但整體恢復(fù)的進程依然不平衡，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至趨勢值以上，服務(wù)業(yè)雖也快速恢復(fù)，但距離趨勢值仍有缺口。目前實體經(jīng)濟遇到的主要問題一是大宗商品價格持續(xù)上漲，擠壓企業(yè)利潤；二是居民收入差距擴大，長期不利于消費。建議通過相關(guān)措施增加大宗商品供給，減緩企業(yè)成本上升壓力，并擴大對低收入群體的轉(zhuǎn)移支付，縮小收入差距。

01

經(jīng)濟運行持續(xù)恢復(fù)

2021年一季度中國宏觀經(jīng)濟延續(xù)了去年二季度后快速復(fù)蘇的趨勢，經(jīng)濟運行持續(xù)恢復(fù)。去年二季度以來，在海外疫情嚴峻，并且形勢不斷反復(fù)的情況下，國內(nèi)的疫情防控舉措卓有成效，除了有零星境外輸入或個別反彈病例，基本沒有出現(xiàn)大規(guī)模擴散的情形。良好的疫情防控效果保障了經(jīng)濟可以持續(xù)復(fù)蘇。已經(jīng)公布的前二月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍在快速恢復(fù)。2021年1-2月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長35.1%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長31.1%，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長35.0%，社會消費品零售總額同比增長33.8%，以美元計的貨物出口增長60.6%，進口增長22.1%。

由于去年一季度實體經(jīng)濟受到巨大沖擊，基數(shù)非常低，因此今年一季度的各項經(jīng)濟指標基本都呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長率，難以判斷這一增長率下經(jīng)濟所處的位置和恢復(fù)速度?？梢酝ㄟ^與2019年同期比較，計算兩年平均年化增長率，以及與去年四季度比較，計算環(huán)比增長率，來判斷經(jīng)濟指標是否已經(jīng)恢復(fù)至趨勢值，以及本季度恢復(fù)的速度。

根據(jù)測算，今年一季度GDP增長率有望達到20.1%，與2019年一季度比，兩年平均增長率為5.8%，接近2019年全年的GDP增長率6.1%，顯示整體經(jīng)濟運行已經(jīng)基本恢復(fù)。其中，第二產(chǎn)業(yè)同比增長率為21.6%，與2019年一季度比，兩年平均增長率為4.8%，接近2019年全年的第二產(chǎn)業(yè)增長率4.9%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長率為19.9%，兩年平均增長率為6.6%，低于2019年全年的第三產(chǎn)業(yè)增長率7.2%，顯示第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)尚有缺口。

我們認為，經(jīng)濟快速恢復(fù)的趨勢仍將持續(xù)。原因在于：（1）中國的疫情防控非常有效，未來疫情對經(jīng)濟的負面影響將進一步消除。目前的服務(wù)業(yè)尤其是線下服務(wù)業(yè)依然部分受到疫情影響，未來這些行業(yè)將繼續(xù)恢復(fù)。（2）實體經(jīng)濟的修復(fù)和企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)將帶動投資增加。去年二季度以來，內(nèi)外需的拉動使得企業(yè)狀況不斷改善，去年四季度工業(yè)企業(yè)利潤同比增長超過20%，今年前二月利潤與2019年同期比，兩年平均增長率為31.2%。利潤高增長有望推動企業(yè)投資增加。（3）海外經(jīng)濟將持續(xù)恢復(fù)，外需仍將不斷回升。雖然海外疫情依然嚴峻，但各國應(yīng)對疫情的經(jīng)驗也不斷成熟，并已經(jīng)在大規(guī)模推廣疫苗。海外經(jīng)濟在逐步回升，拉動中國出口快速增長，這一趨勢仍將延續(xù)。

02

工業(yè)生產(chǎn)依然強勁，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)

在全球經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)，出口持續(xù)高增長的情形下，今年一季度工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)了上個季度的強勁趨勢。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值增長35.1%，比2019年1-2月增長16.9%，兩年平均增長率為每年8.1%。這一增長率大幅高于2019年全年的工業(yè)增加值增長率5.7%，顯示目前的工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)大幅超過了按2019年增長率所達到的水平。

環(huán)比來看，工業(yè)生產(chǎn)與去年四季度相比依然高增長。今年1-2月工業(yè)增加值平均值與去年四季度的月平均值之比為1.19，2019年1-2月平均值與2018年四季度月平均值之比為1.16，表示今年1-2月環(huán)比去年四季度的增長仍然好于2019年同期。

分行業(yè)看，中游產(chǎn)品的工業(yè)增加值兩年平均增長率均為正，上游也基本為正，下游部分行業(yè)兩年平均增長率仍為負值。計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、煙草制品業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)兩年平均增長率超過了10%，但開采專業(yè)及輔助活動、紡織服裝、服飾業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)兩年平均增長率仍低于-2%。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)也在快速修復(fù)。從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)看，今年1-2月扣除價格因素后的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比上升31.1%，比2019年同期上漲14.1%，兩年平均增長率為6.8%，基本接近2019年全年6.9%的增速。服務(wù)業(yè)快速恢復(fù)主要得益于國內(nèi)疫情防控取得積極成效，居民出行、購物、旅游等生活需要得以保障。經(jīng)濟快速恢復(fù)和服務(wù)業(yè)企業(yè)經(jīng)營模式創(chuàng)新也推動了服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。但服務(wù)業(yè)的恢復(fù)非常不平衡，房地產(chǎn)、金融、信息產(chǎn)業(yè)等行業(yè)恢復(fù)較快，但吸納大量就業(yè)的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)卻恢復(fù)較慢。

03

投資仍有缺口，且環(huán)比增長放緩

雖然工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)并超過了按2019年增速增長的水平，但投資則距離按2019年增速推算的水平有較大缺口，并且數(shù)據(jù)顯示今年1-2月相對于去年四季度的環(huán)比增長放緩，其中制造業(yè)投資增速放緩最多。從下圖可以看出，今年1-2月固定資產(chǎn)投資累計值與2019年1-2月累計值的平均年化增長率僅1%，遠低于2019年全年累計同比5.4%，顯示投資尚未恢復(fù)至趨勢水平。而從三大類投資制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建來看，制造業(yè)投資的兩年平均增長率為-3%，表示今年1-2月的制造業(yè)投資還大幅低于2019年同期水平。房地產(chǎn)兩年平均增長率5.8%，是三大類中表現(xiàn)最好的，但也低于2019年全年9.1%的水平?；ㄍ顿Y兩年的平均增長率為-0.7%，表示基建投資也未能恢復(fù)至2019年同期水平，且也低于2019年全年3.3%的增速。

從下圖可以看出，今年1-2月三大類投資與去年四季度的環(huán)比增長率也低于2019年同期。其中制造業(yè)增速最低且差距最大，房地產(chǎn)與2019年同期水平差距最小，基建的差距居中。

利潤快速增長有望推動制造業(yè)投資繼續(xù)恢復(fù)。自去年二季度以后，工業(yè)企業(yè)盈利情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，利潤增速不斷上升，去年四季度同比達到21.2%，今年1-2月利潤與2019年同期比的兩年平均增長率達到31.2%。從歷史數(shù)據(jù)看，企業(yè)利潤增長領(lǐng)先投資增長。前兩個月制造業(yè)投資放緩有可能是因為今年一月疫情反彈，也可能是春節(jié)較晚導(dǎo)致投資延后。在利潤高增長的情形下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)攀升。

購房需求旺盛以及當(dāng)前房地產(chǎn)庫存較低支撐房地產(chǎn)投資。去年二季度以來，房地產(chǎn)銷售一直較好，今年1-2月累計住宅銷售面積比2019年同期增長了26.7%，兩年平均年化增長12.6%。從住宅庫銷比看，當(dāng)前的庫銷比處于過去十年里較低位置，對當(dāng)前和未來一段時期內(nèi)的房地產(chǎn)投資構(gòu)成支撐。

基建投資增速則可能下降。在經(jīng)濟已經(jīng)基本恢復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)和出口高增長的情形下，當(dāng)前并不需要大規(guī)?；ㄍ顿Y來保持經(jīng)濟增速。今年的政府工作報告提出赤字率擬按3.2%左右安排，比去年的3.6%有所下調(diào)。擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，比去年3.75萬億元減少 0.1萬億元。3月15日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。因此，基建的資金來源和政府推動意愿均有所下降。預(yù)計基建投資增速將放緩。

04

消費有較大缺口，餐飲尚未恢復(fù)至2019年水平

去年一季度疫情下消費受到巨大沖擊，在低基數(shù)情形下，今年1-2月全社會消費品零售總額同比增長了33.8%，其中商品零售同比增長30.7%，餐飲零售同比增長68.9%。雖然增速很高，但通過與2019年同期，以及與2020年四季度月平均值的比例，與合理增速比較，發(fā)現(xiàn)全社會消費品零售總額仍然遠未恢復(fù)至正常水平，其中餐飲零售的恢復(fù)尤其緩慢，目前還未達到2019年同期的水平。

從下圖可以看出，2021年1-2月消費品零售總額與2019年1-2月消費品零售總額的年化同比為2.7%，遠低于2019年全年累計同比8%的增速，表示當(dāng)前消費品零售依然遠低于正常水平。分商品和餐飲零售來看，商品恢復(fù)程度好于餐飲。今年1-2月商品零售總額與2019年1-2月的商品零售總額年化同比為3.2%，而2019年全年商品零售總額累計同比為7.9%。今年1-2月餐飲零售總額與2019年1-2月餐飲零售總額的同比年化增長率為-1.1%，表示當(dāng)前的餐飲零售還未恢復(fù)至2019年同期水平，而正常情況下，同比年化增長率應(yīng)該接近2019年累計同比9.4%的增速。

下圖是今年1-2月消費品零售總額的平均值與上年四季度月平均值的比例，跟2019年1-2月平均值與2018年四季度月平均值的比例進行比較，可以看出當(dāng)前環(huán)比恢復(fù)情況與正常水平的差距。今年1-2月消費品零售總額平均值與去年四季度月平均值的比例為88%，而2019年1-2月與2018年四季度平均值的比例為96%。分商品和餐飲看，商品的這兩個比例分別為90%和94%，餐飲的這兩個比例則分別為74%和84%，餐飲的環(huán)比恢復(fù)速度也慢于商品。

除了局部疫情反彈和潛在風(fēng)險抑制消費以外，居民收入情況惡化，尤其是中低收入群體受疫情沖擊更大，又給消費回升帶來了長期壓力。從居民可支配收入和人均消費支出累計同比數(shù)據(jù)來看，人均消費支出增長速度低于人均可支配收入增長速度，均大幅低于疫情前的增速。從人均可支配收入平均值和中位數(shù)的增速來看，平均值增速高于中位數(shù)增速，意味著大量中低收入群體的可支配收入增長速度是低于平均增長速度的，收入狀況在進一步惡化。

05

海外經(jīng)濟恢復(fù)繼續(xù)拉動出口高增長

2021年1-2月出口依然強勁。由于去年年初新冠肺炎疫情導(dǎo)致大量企業(yè)停工停產(chǎn)，港口裝運和海外物流也受到影響，去年一季度出口處于低位。今年1-2月以美元計價的出口額累計同比增速高達60.6%，同比2019年同期增長32.7%，兩年平均年化增長率為15.2%，大幅高于2019年全年的增速0.5%，也高于2012年以后的最高年增速9.9%，顯示出口表現(xiàn)強勁。出口環(huán)比依然高增長。今年1-2月出口平均值與去年四季度月平均值的比例為90%，而2015-2019年這五年1-2月出口平均值與過去一年四季度月平均值的比例平均為80%，顯示今年1-2月的出口環(huán)比增長率依然處于高位。分國別來看，1-2月對美出口與2019年同期比的年化平均增長率為16.6%，對歐盟為6.8%，日本為5.7%，東盟為20%。對美國及東盟的出口高速增長。

進口相比于出口較為緩和，但也維持了快速增長。以美元計，1-2月進口累計同比增長率為22.1%，與2019年同期比，兩年平均年化增長率為7%，高于2019年全年進口增速-2.3%。進口環(huán)比依然高增長。今年1-2月進口平均值與去年四季度月平均值的比例為96%，而2015-2019年同期的該比例平均值為84%，顯示進口環(huán)比依然快速增長。分國別看，1-2月從美國進口與2019年同期比的年化平均增長率為30.5%，位居各大主要經(jīng)濟體之首，也反映出我國對中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的穩(wěn)步執(zhí)行。從日本進口的年化平均增長率為6.9%，歐盟為3.5%，東盟為18.2%，從東盟的進口也保持了快速增長。

年內(nèi)進出口貿(mào)易仍有較大的增長潛力。隨著疫苗的逐漸推廣和防控手段日益成熟，新冠疫情在全球范圍內(nèi)漸成緩和之勢，更大規(guī)模的經(jīng)濟復(fù)蘇勢在必行，對于中間品和最終產(chǎn)品的需求呈現(xiàn)增加態(tài)勢。美國拜登政府上臺以后，短期工作重心主要集中于國內(nèi)疫情防控、恢復(fù)經(jīng)濟和調(diào)整國際關(guān)系，并且中國從美國進口在高速增長，中美關(guān)系短期不會對我國進出口貿(mào)易有大幅沖擊。

06

CPI維持低位，PPI快速上行

CPI同比在去年三季度以來持續(xù)下行，今年前兩個月同比下降0.3%。CPI同比持續(xù)下降既有基期高的原因，也有新漲價因素下行的原因。今年1-2月，食品煙酒指數(shù)環(huán)比分別上漲2.8%和1.2%，屬于春節(jié)因素導(dǎo)致的正常價格上漲，漲幅低于去年同期的3.1%和3.3%。食品煙酒中的糧食價格基本未受國際糧價大漲影響，并且由于生豬養(yǎng)殖利潤高企，生豬供給持續(xù)恢復(fù)（參見2021年1月20日北大匯豐智庫報告《國際食品價格大漲會傳導(dǎo)至國內(nèi)嗎？》）。從高頻數(shù)據(jù)看，豬肉和蔬菜價格在春節(jié)后快速下降，預(yù)計未來仍將維持下降趨勢。二季度CPI同比仍將維持低位。

與CPI不同的是，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，大宗商品需求大幅攀升，但供給和物流仍未完全恢復(fù)，大宗商品價格大幅上漲，推動PPI快速上行。從PPI分項中可以看出，近期PPI上漲主要源自生產(chǎn)資料上漲，今年前兩個月，生產(chǎn)資料PPI環(huán)比分別上漲1.2%和1.1%，而生活資料則分別上漲0.2%和0。從3月高頻數(shù)據(jù)來看，黑色金屬、有色金屬、化工原料、石油、天然氣等價格繼續(xù)快速上漲。我們的高頻實時預(yù)測（Nowcasting）模型顯示，3月PPI將環(huán)比超過1%，同比為3.9%，PPI同比的年內(nèi)高點將在5月達到，預(yù)計將超過6%。

07

財政和貨幣政策逐步回歸常態(tài)

今年的財政擴張力度將小于去年。2020年的一般公共預(yù)算和政府性基金賬戶合計廣義赤字8.72萬億元，盡管該廣義赤字占GDP比重從2019年的5.6%升至2020年的8.6%，但由于去年下半年經(jīng)濟復(fù)蘇形勢較好，2020年實際赤字特別是政府性基金超支額明顯低于預(yù)算。今年的預(yù)算赤字率為3.2%，比去年低0.4個百分點，全年一般公共預(yù)算支出的增速僅1.8%。此外，3月15日召開的國常會提出，“今年要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，也顯示政府希望降低財政力度的意愿。

從今年1-2月的財政收支數(shù)據(jù)看，全國一般公共預(yù)算收入兩年平均增長3.4%，較去年四季度同比增速5.5%回落，全國一般公共預(yù)算支出兩年平均增長3.6%，均較去年四季度增速16.8%大幅回落?？紤]廣義收支的情況下，1-2月政府廣義收入的兩年平均增長率為5.8%，而廣義支出的兩年平均增長率為-1%。廣義收入增長率較去年增加，而廣義支出增長率則大幅放緩。

貨幣政策保持穩(wěn)健，未來可能適度收緊。當(dāng)前實體經(jīng)濟已經(jīng)基本恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)上很不平衡，工業(yè)已經(jīng)恢復(fù)至趨勢以上，但服務(wù)業(yè)尤其是線下傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)仍有較大缺口。價格方面，CPI維持在較低水平，但PPI快速上升。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡對貨幣政策構(gòu)成了很大挑戰(zhàn)。當(dāng)前的貨幣政策既要繼續(xù)幫助實體經(jīng)濟恢復(fù)，要保持流動性的合理充裕，又要防止部分部門過熱和PPI大幅上漲，以及資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。因此，貨幣政策將堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、不急轉(zhuǎn)彎，同時把握好政策時度效，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險的關(guān)系。

從央行逆回購利率和市場利率走勢來看，7天逆回購利率在去年3月以后一直維持在2.2%，LPR利率在去年5月后一直維持在3.85%，DR007和7天Shibor利率也維持在較低位置，波動較小，顯示貨幣政策依然維持穩(wěn)健。在服務(wù)業(yè)部門也逐漸恢復(fù)，以及價格上漲壓力增大時，貨幣政策可能會適度收緊，以防止整體經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

08

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的主要問題及建議

1.大宗商品價格持續(xù)上漲。去年四季度后，部分大宗商品價格快速提升。銅、鐵礦石、大豆、玉米等商品價格已經(jīng)升至六年來高點，擠壓下游企業(yè)利潤。隨著全球經(jīng)濟的恢復(fù)，大宗商品的需求進一步攀升，但供給則恢復(fù)相對緩慢，預(yù)計短期價格將維持高位。大宗商品價格的上漲大部分是由基本面因素驅(qū)動的，要平抑價格，政府需努力提升商品供給，包括開發(fā)新礦，投放庫存等措施，同時盡量消除物流受阻等阻礙因素。在中長期，政府可以考慮推動國內(nèi)企業(yè)在價格低點時買入國外一些礦山的股份，以平抑價格上漲造成的損失。

2.收入差距擴大。受疫情沖擊最為嚴重的是中低收入和無收入群體，雖然經(jīng)濟在持續(xù)恢復(fù)，但從居民收入的調(diào)查中可以看出，居民的平均收入恢復(fù)速度低于中位數(shù)恢復(fù)速度，顯示低收入群體恢復(fù)緩慢，收入差距進一步擴大。建議繼續(xù)增加對低收入群體的補貼，并加大對吸納大量就業(yè)的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)企業(yè)的政策優(yōu)惠。

3.評估“碳中和”對宏觀經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性影響。實現(xiàn)“碳中和”是一個長期目標，中國宣布在2030年前碳達峰（排放達到峰值）、2060年碳中和（凈零排放），所關(guān)注和評價的主要指標是單位GDP碳排放量，面臨的調(diào)整壓力實際不低。一方面，需要將現(xiàn)有的以化石能源為主體的能源體系轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥稍偕茉礊橹鲗?dǎo)的體系，另一方面需要加緊完善與碳中和相關(guān)的技術(shù)，部分技術(shù)甚至尚待開發(fā)。我國要實現(xiàn)“碳中和”的目標，一方面需要評估在各個工業(yè)領(lǐng)域、不同區(qū)域?qū)崿F(xiàn)這一目標所需要的技術(shù)與時間，另一方面也要評估其對經(jīng)濟增長與結(jié)構(gòu)可能帶來的擾動。

本報告撰稿人：海聞、梁潤、歐陽良宜、喻奇。（成稿時間：2021年3月30日）

聯(lián)系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn）

微信編輯：吳佳璇

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