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題記：2022年10月13日晚，北大國(guó)發(fā)院與中國(guó)金融四十人論壇聯(lián)合邀請(qǐng)北大國(guó)發(fā)院副院長(zhǎng)、數(shù)字金融研究中心主任黃益平教授，清華五道口金融學(xué)院教授、央行研究局前局長(zhǎng)、華夏銀行前行長(zhǎng)張健華，北大國(guó)發(fā)院副研究員王勛帶來(lái)專題分享。本文根據(jù)張健華的主題演講整理。

非常感謝黃益平老師邀請(qǐng)我來(lái)參加悅讀會(huì)。我的第一份工作在央行從事金融監(jiān)管，持續(xù)十多年，所以對(duì)金融企業(yè)的微觀運(yùn)作、監(jiān)管政策和行政干預(yù)手段等都有所了解。后來(lái)負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定等偏宏觀的工作，之后到央行研究部門(mén)做了一些更宏觀、務(wù)虛的研究工作，后又到人民銀行的分支行，再后來(lái)又做七年的商業(yè)銀行行長(zhǎng)，從監(jiān)管轉(zhuǎn)成被監(jiān)管，直到今年年初到清華去專職當(dāng)老師。

因?yàn)檫@一路經(jīng)歷，我對(duì)《讀懂中國(guó)金融》這本書(shū)更有體會(huì)。在多年的金融從業(yè)經(jīng)歷中，我既經(jīng)歷了很多金融改革實(shí)踐，也閱讀了不少相關(guān)文章。央行前行長(zhǎng)周小川、行長(zhǎng)易綱都有不少關(guān)于金融改革方面的文章，從宏觀和整體角度以及較高的站位分析和論述了金融改革的邏輯，但像黃益平老師和王勛老師這樣從系統(tǒng)、完整特別是規(guī)范的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)分析的文章我是第一次讀，因此印象深刻，受益良多。

結(jié)合這本書(shū)的讀后感，跟大家分享我關(guān)于中國(guó)金融改革的幾點(diǎn)觀察。

金融改革的幾點(diǎn)觀察

第一，中國(guó)金融改革一直滯后于經(jīng)濟(jì)改革。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革從1978年開(kāi)始，金融改革是從1984年“人工（兩行）分家”開(kāi)始。我們從改革開(kāi)放之初就開(kāi)始建設(shè)金融體系，經(jīng)歷了從中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等相繼恢復(fù)成立，到央行功能的逐漸完善。但真正意義上的金融改革始于1984年，形成了以中國(guó)人民銀行為核心，以工、農(nóng)、中、建四大專業(yè)銀行為主體，其他各種金融機(jī)構(gòu)并存和分工協(xié)作的金融機(jī)構(gòu)體系。

事實(shí)上，金融改革相較于經(jīng)濟(jì)改革滯后是可以理解的，因?yàn)榻鹑谠谌魏螄?guó)家都是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，也只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有需求，金融業(yè)發(fā)展才有動(dòng)力。

到今天為止，我們的金融改革仍然滯后于經(jīng)濟(jì)改革。比如，“金融沒(méi)有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”這個(gè)聲音一直都在，只不過(guò)近期更加刺耳。我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法比較偏激，因?yàn)榻鹑诳赡苤皇菍?duì)部分領(lǐng)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持不夠，比如對(duì)創(chuàng)新領(lǐng)域支持不夠，在轉(zhuǎn)型期對(duì)消費(fèi)支持不暢等。原來(lái)金融關(guān)注的是生產(chǎn)端，中國(guó)邁入中高收入國(guó)家后，金融要多關(guān)注消費(fèi)端；原來(lái)金融更多關(guān)注的是企業(yè)客戶，現(xiàn)在要多關(guān)注居民客戶和家庭部門(mén)的需求。

因此，盡管金融改革還存在很多滯后問(wèn)題，但“金融沒(méi)有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這樣的說(shuō)法也不對(duì)，至少不準(zhǔn)確。

第二，中國(guó)金融體系承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)改革特別是國(guó)企改革的很多成本。

1998年，銀行剝離不良資產(chǎn)，主要是國(guó)有企業(yè)的不良資產(chǎn)，四大資產(chǎn)管理公司所管理的不良資產(chǎn)也多是國(guó)有企業(yè)的不良貸款。

2003年，中國(guó)的銀行大量改制上市時(shí)，又進(jìn)行了二次資產(chǎn)剝離，剝離的主要還是國(guó)有企業(yè)的不良資產(chǎn)。

因此，國(guó)企改革的很大一部分成本被銀行體系承擔(dān)。

第三，以國(guó)有控股為主的金融體系既是政府調(diào)控金融資源的關(guān)鍵抓手，也決定了金融業(yè)的委托代理關(guān)系和約束激勵(lì)機(jī)制。

到目前為止，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)以國(guó)有控股為主，必然會(huì)受到政府理直氣壯的干預(yù)。同時(shí)，除了通過(guò)監(jiān)管政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)，政府作為出資人也對(duì)金融機(jī)構(gòu)有很多干預(yù)。此外，我們的金融機(jī)構(gòu)多為國(guó)企，國(guó)企有自己的行為模式，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面有自己的特點(diǎn)，一定不是風(fēng)險(xiǎn)偏好型而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，這些特點(diǎn)都很鮮明。

除了考核利潤(rùn)和資產(chǎn)質(zhì)量等財(cái)務(wù)指標(biāo)外，國(guó)有企業(yè)還受很多制度上的約束，使得國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和其他國(guó)企一樣，既有其自身的優(yōu)勢(shì)，也面臨著同樣的委托代理關(guān)系以及約束與激勵(lì)問(wèn)題。

第四，金融改革的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。

這主要表現(xiàn)為金融業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，體系健全，有效支撐了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，自身也為GDP貢獻(xiàn)很大，包括解決幾千萬(wàn)人的就業(yè)。

第五，大型金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位日益增強(qiáng)。

盡管中國(guó)金融體系復(fù)雜，金融機(jī)構(gòu)較多，但近年來(lái)大型金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位在不斷增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在中小金融機(jī)構(gòu)上。

第六，外界批評(píng)聲較多。

這些批評(píng)包括“脫實(shí)向虛”、利潤(rùn)過(guò)高、支持科技創(chuàng)新不足、小微企業(yè)長(zhǎng)期存在融資難和融資貴問(wèn)題、消費(fèi)信貸發(fā)展滯后導(dǎo)致支持消費(fèi)不暢、對(duì)消費(fèi)者隱私保護(hù)不足、缺乏系統(tǒng)性金融文化等。

比如，消費(fèi)貸目前主要靠平臺(tái)企業(yè)在做，導(dǎo)致平臺(tái)企業(yè)需要進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范整頓。比如“利潤(rùn)過(guò)高”也是一個(gè)悖論，因?yàn)橐坏┻M(jìn)行價(jià)格管制，市場(chǎng)就有可能萎縮，最終導(dǎo)致社會(huì)福利減少。書(shū)中提到“帕累托改進(jìn)（Pareto Improvement）”，我認(rèn)為也應(yīng)該是中國(guó)改革非常重要的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而一旦市場(chǎng)停下來(lái)，恐怕就談不上“改進(jìn)”。

再比如，現(xiàn)在我國(guó)的金融業(yè)從業(yè)者很多，很多名校優(yōu)秀畢業(yè)生進(jìn)入金融體系，但金融文化至今尚未真正建成，包括敬畏風(fēng)險(xiǎn)、以客戶為中心、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、不能脫離經(jīng)濟(jì)基本面等基本的從業(yè)理念依舊不足。

以上六點(diǎn)是我關(guān)于中國(guó)金融改革的觀察，下面再舉些例子。

首先，我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)占GDP比重快速上升。2012年，我在央行主持中國(guó)金融改革的“十二五”規(guī)劃。當(dāng)時(shí)金融保險(xiǎn)業(yè)在GDP的占比為6%，并希望未來(lái)能保持在6%-7%，但近年已超過(guò)8%。對(duì)比中美英三國(guó)情況，截至2021年底，英國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)在GDP的占比為6.1%，美國(guó)為8.1%，中國(guó)達(dá)到9.2%。2000年入世之前，我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)在GDP中占比僅為4.8%。對(duì)此巨變，好的評(píng)價(jià)是：“我國(guó)的金融業(yè)取得長(zhǎng)足發(fā)展，目前已成國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱型行業(yè)”；不好的評(píng)價(jià)是：“金融業(yè)最終依靠的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生的利潤(rùn)，卻又高于社會(huì)平均利潤(rùn)。”總之，目前我國(guó)的金融體系快速發(fā)展，截至2021年末合計(jì)已有5000多家金融機(jī)構(gòu)，并且還不包括眾多的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，其中銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)最快。

針對(duì)上述批評(píng)，我最近也在做一項(xiàng)實(shí)證研究，內(nèi)容是關(guān)于東部和中部地區(qū)農(nóng)信機(jī)構(gòu)貸存比十年間變化的情況，借以判斷農(nóng)村信用社在改革后的支農(nóng)效果是高還是低。貸存比是很重要的指標(biāo)，可觀察在當(dāng)?shù)厝〉玫馁Y金是不是又投資于當(dāng)?shù)?，同時(shí)當(dāng)?shù)囟嘤噘Y金是不是通過(guò)省級(jí)聯(lián)社又投回市場(chǎng)。我把分別位于東部和中部的兩個(gè)省縣域農(nóng)信機(jī)構(gòu)的貸存比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得到的結(jié)論是，東部和中部地區(qū)農(nóng)信機(jī)構(gòu)貸存比近十年都在上升，說(shuō)明金融對(duì)地方經(jīng)濟(jì)起到了支持作用。

另外，我們最近也在做涉農(nóng)貸款研究。從近年來(lái)收集的各個(gè)地市縣級(jí)機(jī)構(gòu)的涉農(nóng)貸款數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，中部省份的貸存比比東部省份低10個(gè)百分點(diǎn)左右。換句話說(shuō)，東部省份的金融機(jī)構(gòu)對(duì)縣域經(jīng)濟(jì)的支持力度更大，因?yàn)闁|部省份的縣域經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)。從整體來(lái)看，東部省份農(nóng)信機(jī)構(gòu)十年間存貸款的市場(chǎng)份額基本保持穩(wěn)定。

這里再說(shuō)一個(gè)關(guān)于大型金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題。前幾年，國(guó)有大銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)比較穩(wěn)健，體現(xiàn)了金融改革的效果。國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)不僅規(guī)模在增加，盈利能力也在上升，這與其內(nèi)部管理不無(wú)關(guān)系。通常，大行的內(nèi)部管理相對(duì)來(lái)說(shuō)更嚴(yán)格，相應(yīng)的制度安排也決定了它們很難被少數(shù)人操控，所以利潤(rùn)增長(zhǎng)比較穩(wěn)健。但是從稅后利潤(rùn)來(lái)看，因?yàn)橐?guī)模大，國(guó)有大行的利潤(rùn)都比較高，增幅也比其它機(jī)構(gòu)高，并且將來(lái)這些差距還會(huì)越拉越大。

還有一個(gè)重要指標(biāo)是產(chǎn)出效率。從上市銀行的ROA(資產(chǎn)收益率)和ROE（凈資產(chǎn)收益率）數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)比股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)都不低，這反映了金融改革的成效，以及我們的金融體系參與了高度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并不是依靠所謂的“壟斷行業(yè)”“牌照價(jià)值”或者“許可權(quán)價(jià)值”。央行前行長(zhǎng)周小川在十年前就曾經(jīng)講過(guò)這一點(diǎn)，認(rèn)為這可能與國(guó)有大行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和內(nèi)部治理水平提升有關(guān)。

盡管中國(guó)金融業(yè)具備很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但金融機(jī)構(gòu)的市凈率和市盈率很低。從中美英三國(guó)銀行對(duì)比來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)的市凈率僅為0.63%，英國(guó)為0.96%，美國(guó)為1.22%；市盈率同樣如此，中國(guó)為5.3倍，英國(guó)和美國(guó)都是10倍以上。中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和券商的市凈率和市盈率反而高一些。銀行利潤(rùn)很高但市場(chǎng)估值不高，導(dǎo)致一系列問(wèn)題，包括資本補(bǔ)充難度加大等。這反映出資本市場(chǎng)如何看待中國(guó)銀行業(yè)，以及如何看待我們金融業(yè)的未來(lái)。

我在研究中還做過(guò)一個(gè)比較，觀察中國(guó)的銀行業(yè)估值到底合不合理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行行業(yè)估值中樞大概是5倍，飲料行業(yè)估值中樞在40倍左右，地產(chǎn)行業(yè)下跌嚴(yán)重但估值中樞也還在10倍左右，計(jì)算機(jī)行業(yè)估值中樞大概也是40多倍。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)金融業(yè)的未來(lái)并不樂(lè)觀。

當(dāng)前環(huán)境和主要挑戰(zhàn)

第一，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行（非周期性）。

經(jīng)濟(jì)呈趨勢(shì)性下行是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。我們常說(shuō)進(jìn)入“新時(shí)代”，新時(shí)代就有新特征。我們金融業(yè)的新特征就是規(guī)模足夠大，體系足夠復(fù)雜，但服務(wù)能力沒(méi)有完全跟上，結(jié)構(gòu)性調(diào)整沒(méi)有完全到位。

首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始趨勢(shì)性下行，金融業(yè)會(huì)表現(xiàn)出不良率上升，導(dǎo)致資產(chǎn)處置壓力加大，最后直接影響當(dāng)期利潤(rùn)及內(nèi)源性資本補(bǔ)充；同時(shí)，由于銀行業(yè)是一個(gè)高度周期性的行業(yè)，其不良率可能無(wú)法在短期內(nèi)消除，而是持續(xù)很久。

其次，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行還會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源荒，即好企業(yè)相對(duì)變少，進(jìn)而影響到未來(lái)的行業(yè)發(fā)展。

最后，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行還發(fā)會(huì)引發(fā)一些潛在問(wèn)題，如中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至倒閉，并且違規(guī)現(xiàn)象增多。今年一季度末，中小銀行總資產(chǎn)占比只有29%，不良貸款占比卻高達(dá)47.2%。

結(jié)論是，我們以往在發(fā)展中解決問(wèn)題的一些經(jīng)驗(yàn)未必再適用，現(xiàn)在必須要把存量盤(pán)活或?qū)嵤┙Y(jié)構(gòu)性改革措施。盡管我們?cè)瓉?lái)認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革需要的時(shí)間長(zhǎng)、周期長(zhǎng)，但這項(xiàng)工作可能還要下決心、花大力氣推進(jìn)。

第二，外部環(huán)境的不確定性增大，且大概率是逐漸惡化。

對(duì)此，我們就要及早做準(zhǔn)備，思考如何應(yīng)對(duì)貨幣政策操作難度加大、政策選擇空間縮小、海外金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加、人民幣走出去受阻等一系列的新挑戰(zhàn)。

第三，宏觀杠桿率居高不下，規(guī)模增長(zhǎng)難以為繼，需要出臺(tái)結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。

如果僅以M2/GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的指標(biāo)，我國(guó)已從改革開(kāi)放初期的高度“金融抑制”發(fā)展到今天已經(jīng)變成高度貨幣化。

據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2021年末全國(guó)宏觀杠桿率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年上升17.3個(gè)百分點(diǎn)。政府、居民及企業(yè)杠桿率均較2008年有所上升。金融部門(mén)由于監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，資本實(shí)力得到增強(qiáng)（杠桿率基本保持穩(wěn)定）。

在討論金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與否時(shí)，單純從總量上來(lái)看，支持力度已經(jīng)不低，問(wèn)題主要在于結(jié)構(gòu)。怎么解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題？結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決是不是一定要由政府出面？貨幣政策可以發(fā)揮哪些作用？這些都值得探討。

第四，監(jiān)管規(guī)則具有一定的順周期性。

現(xiàn)在應(yīng)加大對(duì)不良資產(chǎn)的處置力度，提高撥備覆蓋率（也稱為“撥備充足率”，是實(shí)際上銀行貸款可能發(fā)生的呆、壞賬準(zhǔn)備金的使用比率），進(jìn)一步加大資本充足率等。但實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)又很難兼顧這些要求。

第五，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行資本的補(bǔ)充難度加大。

2003年中國(guó)大量的金融機(jī)制改制上市時(shí)，多數(shù)銀行按1.2-2倍的市凈率引入戰(zhàn)略投資者，但如今銀行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)失去對(duì)投資者的吸引力，其中一個(gè)重要原因是國(guó)有控股銀行不允許低于凈值去發(fā)行股票的限制規(guī)定。

第六，宏觀調(diào)控及監(jiān)管的行政性手段或工具增多,如指標(biāo)限制、窗口指導(dǎo)等。

這一類(lèi)問(wèn)題出現(xiàn)的潛在原因包括：不同部門(mén)對(duì)市場(chǎng)化方向的理解不同；對(duì)各自職責(zé)的解釋不同；宏觀審慎管理在微觀層面落地時(shí)的角色定位不準(zhǔn)；“家長(zhǎng)主義”導(dǎo)致監(jiān)管邊界不清，主管部門(mén)時(shí)常代替股東、市場(chǎng)及客戶進(jìn)行決策或做出選擇。部分原因可能在于市場(chǎng)機(jī)制的不完善或市場(chǎng)主體的非審慎，甚至是利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的非理性或主觀故意。

第七，金融穩(wěn)定與社會(huì)穩(wěn)定交織在一起導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以出清。

第八，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)未做好應(yīng)對(duì)數(shù)字化時(shí)代的準(zhǔn)備。

這包括金融機(jī)構(gòu)自身的數(shù)字化建設(shè)，以及金融機(jī)構(gòu)如何為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供相應(yīng)的服務(wù)等。

進(jìn)一步深化改革的幾點(diǎn)思考

第一，繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，不因行政手段短期有效而過(guò)分依賴，包括解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題（小微融資、綠色低碳等）。

第二，堅(jiān)持系統(tǒng)化的解決思路，不同時(shí)期、不同條件下可以有不同的改革重點(diǎn)任務(wù)，但要有統(tǒng)籌規(guī)劃及分布實(shí)施路線圖。

第三，按大國(guó)金融進(jìn)行思考，政策調(diào)整時(shí)充分考慮對(duì)本市場(chǎng)的影響及外圍市場(chǎng)的影響，并與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，避免人為引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩及始料未及的外溢效應(yīng)。

第四，明確各市場(chǎng)參與主體的職責(zé)定位，規(guī)范政府、監(jiān)管部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)及消費(fèi)者各自的行為。

第五，建設(shè)良好的金融文化，把保護(hù)消費(fèi)者利益放在更加重要的位置。

第六，適應(yīng)數(shù)字化社會(huì)的需要，全面提高監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化能力。

第七，改變以往靠規(guī)模增長(zhǎng)解決問(wèn)題的思路，真正做好金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

整理：何又夕 |編輯：王賢青 白堯