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題記：2022年7月8日，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院MBA中心和雪球聯(lián)合推出雪球直播節(jié)之北大國發(fā)院MBA智庫課堂，特邀北大國發(fā)院助理院長、長聘副教授、北大數(shù)字金融研究中心副主任黃卓就優(yōu)化資產(chǎn)配置、平衡收益和風(fēng)險，以及規(guī)避投資陷阱進行解讀與探討。本文根據(jù)黃卓副教授的演講整理。

今天主要想和大家分享以下幾個問題：在當(dāng)前百年未有之大變局的背景下，中國的資本市場面臨何種投資機遇？如何平衡在投資中的收益和風(fēng)險？如何規(guī)避投資中常見的陷阱？

百年未有之大變局

中美關(guān)系發(fā)生深刻變化

從2018年開始，美國對中國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)。此后，美國開始遏制中國的高科技企業(yè)，對中國的一些高科技行業(yè)“卡脖子”。除此之外，在一些敏感問題上，美國也不斷試探中國的底線。我認為這些變化短時間內(nèi)難以改變，這使得中美關(guān)系進入了一個新的階段。作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，中美關(guān)系的不確定性給全球經(jīng)濟帶來不穩(wěn)定性。

新冠疫情的影響

疫情嚴重沖擊了全球經(jīng)濟，不僅令經(jīng)濟增長減速，也對很多國家的經(jīng)濟和居民收入帶來負面影響。許多國家的資產(chǎn)負債表遭受嚴重沖擊，復(fù)蘇過程異常艱難緩慢。

俄烏沖突

俄烏沖突引發(fā)全球糧食和能源危機，包括原油和天然氣在內(nèi)的大宗商品價格劇烈上漲和波動，在全球范圍內(nèi)引發(fā)通貨膨脹。

上述三方面的變化給全球化進程帶來不可逆的影響。改革開放以來，特別是2002年入世以來，中國一直是全球化的受益者。全球化在全球范圍內(nèi)針對供應(yīng)鏈進行優(yōu)化配置，極大地促進了經(jīng)濟增長。毫無疑問，中美貿(mào)易戰(zhàn)會阻礙資源優(yōu)化配置，也會對潛在的全球經(jīng)濟增長帶來負面影響，甚至可能引發(fā)“新冷戰(zhàn)”這樣一種全新的全球地緣政治格局。

中國經(jīng)濟目前也面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。疫情持續(xù)兩年多來，整體需求出現(xiàn)一定程度上的收縮。中美貿(mào)易戰(zhàn)給供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈都帶來巨大沖擊，俄烏沖突進一步加劇了沖擊的力度。居民對未來的經(jīng)濟增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱，這些都給投資構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

中國資本市場的新機遇

盡管未來充滿不確定性，我認為中國資本市場仍然蘊藏著巨大機遇，這主要體現(xiàn)在三方面。

權(quán)益類投資時代已經(jīng)開啟

我國居民的資產(chǎn)配置大量集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域。下圖展示的是2019年的央行數(shù)據(jù)，中國居民的資產(chǎn)約有59%集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，金融領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)僅有約20%。美國的情況恰恰相反，只有24%的居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)領(lǐng)域；日本的情況與美國類似。兩國的居民在金融領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)配置占比分別為71%和63%，比我國高很多。

從下圖中可以看出，中國居民配置在金融領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)有22.4%是銀行存款，16.7%是現(xiàn)金和活期存款，22.4%是定期存款，銀行理財資管產(chǎn)品的占比約為26.6%，股票基金的占比加起來僅有10%。與國際水平對比，這一水平相當(dāng)?shù)汀?/p>

截止目前，“房住不炒”的政策已堅持6年，當(dāng)前人口老齡化和城市化的進程也在加快。在我看來，對大部分城市的大部分居民而言，房地產(chǎn)作為一個投資選項的吸引力正在下降?；蛟S在5年甚至10年前，房地產(chǎn)是很有把握的一個投資選項，區(qū)別只是漲多漲少，但這種情況正在發(fā)生變化。

銀行理財產(chǎn)品也是一樣。如果兩三年前買銀行理財，投資者大概率能獲得3-5個百分點的收益，至少不會虧錢?，F(xiàn)在這種局面也被打破，特別是2018年國家開始推行資管新規(guī)以來，銀行理財產(chǎn)品的剛性兌付已被打破。今天購買銀行理財產(chǎn)品的投資者很容易發(fā)現(xiàn)許多銀行理財產(chǎn)品的凈值波動顯著，有些理財產(chǎn)品的凈值甚至為負。換句話說，現(xiàn)在的理財產(chǎn)品已經(jīng)無法保證投資者百分百獲得正收益。

與投資對象的貧乏相比，中國居民的可投資資產(chǎn)規(guī)模可觀。據(jù)保守估計，中國居民個人可投資資產(chǎn)已經(jīng)超過150萬億，這主要得益于中國經(jīng)濟的高速增長。這一類資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)配置的空間非常巨大。

過去幾年，中國的金融科技和數(shù)字金融逐漸興起，在支付和網(wǎng)絡(luò)借貸等領(lǐng)域都獲得快速發(fā)展，在移動支付領(lǐng)域居于全球領(lǐng)先地位。利用金融科技平臺來發(fā)放貸款，也是在這一發(fā)展進程中涌現(xiàn)出的新模式。以余額寶為代表的各“寶寶”類理財產(chǎn)品幫助許多普通投資者成功跨越線上理財?shù)拈T檻，使大家對線上理財和管理資產(chǎn)已經(jīng)習(xí)以為常。

從股民轉(zhuǎn)到基民

目前的銀行理財都在向凈值化轉(zhuǎn)型，銀行理財產(chǎn)品、存款和借貸性產(chǎn)品間的界線區(qū)分已經(jīng)十分嚴格。也就是說，銀行理財產(chǎn)品越來越回歸“代客理財”的業(yè)務(wù)本質(zhì)。

2013-2019年中國有28萬億銀行理財向凈值化轉(zhuǎn)型，保底型收益持續(xù)下降，2700支理財產(chǎn)品破凈，29家銀行理財子公司設(shè)立。這意味著銀行理財資產(chǎn)投向已經(jīng)發(fā)生變化，非標的類資產(chǎn)的比重一直在下降，而權(quán)益資產(chǎn)的比重穩(wěn)定增加。許多銀行也成立了理財子公司，提供專業(yè)化的財富管理服務(wù)。

此外，有越來越多的 A股投資者從“股民”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎瘛保@也是一個巨大的變化。以前有很多散戶買股票，有人把這種現(xiàn)象叫做“A股散戶化”，這使得我國通過基金類產(chǎn)品或機構(gòu)投資者來參與股票市場的比重相對較低。經(jīng)過過去幾年發(fā)展，這一情況已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，特別是在基金大熱的2020年，公募基金新發(fā)行1441支。2021年基金的數(shù)量再創(chuàng)新高，新發(fā)行1898支，基金市值規(guī)模達25萬億，位居全球第四。2020年A股市場新增投資者1802萬，2021年新增1963萬，投資者數(shù)量也在持續(xù)增加。

A股市場規(guī)模和機構(gòu)投資者占比提升

A股市場出現(xiàn)兩方面的變化。

一是市場規(guī)模在提升。目前上市公司數(shù)量已突破4682家，成為全球第二大股票市場。2020年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》, 推動上市公司做優(yōu)做強，探索建立對機構(gòu)投資者的長周期考核機制，吸引更多中長期資金入市。股票的背后都是公司，只有上市公司不斷提升經(jīng)營質(zhì)量，股市才能獲得持續(xù)回報。對于一些成長型公司，A股也設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，目前已有超過400家企業(yè)（2019年70家、2020年145家、2021年165家）上市，募資5600億元，總市值接近5萬億元。

在市場監(jiān)管方面，《公司法》《證券法》的修訂和《上市公司監(jiān)管條例》的制定進一步完善了上市公司監(jiān)管制度。針對上市公司財務(wù)信息的披露，以及停牌、融資分紅甚至是財務(wù)造假等相關(guān)行為的監(jiān)管，也向著更加嚴格方面不斷改善。

二是機構(gòu)投資者占比顯著上升。這是一項非常重要的指標，它衡量了市場交易主體的成熟度，也反映了市場投機性的程度。個人投資者持有流通市值比例從2014年的72%下降到2020年的52%。盡管這一占比距離發(fā)達國家水平尚有一定差距，但差距已經(jīng)顯著縮小，這從一個側(cè)面說明整個市場的成熟度和質(zhì)量在持續(xù)提升。

構(gòu)建自己的投資體系

1、認知革命

如何在權(quán)益市場里投資？在我看來，首先要實現(xiàn)認知的革命。這是暢銷書《人類簡史》中的一個詞匯。這本書認為智人之所以能成為統(tǒng)治人類世界的人種，很大一個原因是發(fā)生了認知革命，對世界有了新的認知。投資同樣如此，要進入資本市場，投資者必須先完成認知革命。

在我看來，這方面的認知革命包含三個層次。

對投資產(chǎn)品的認知

毫無疑問，想要投資有方，必須要對投資對象或產(chǎn)品做充分地了解。比如，理財和貨幣基金是相對比較安全的理財產(chǎn)品，雖然存在一定風(fēng)險，但風(fēng)險相對較低，當(dāng)然收益可能相對較低。

再比如基金類產(chǎn)品的特點是非常分散，通常是把許多股票或是一些投資標的一起打包，以一種低成本的方式向投資者提供一個分散化的投資工具。這類產(chǎn)品里可能包含寬基這一類被動型投資產(chǎn)品，以及一些行業(yè)基金和其他不同風(fēng)格的投資基金。此外還有主動型基金，主要由一些基金經(jīng)理根據(jù)自己的判斷和專業(yè)知識來進行資產(chǎn)配置。

對投資者而言，首先要了解基金的類型和風(fēng)格。如果是主動型基金，投資者需要對基金經(jīng)理的投資風(fēng)格有所了解，對基金的配置范圍、費率和申購贖回規(guī)則都要有所了解。

接下來就是股票，炒股同樣要求投資者對股票有足夠的了解。股票市場約有4000多支個股，投資者需要學(xué)會對個股的基本面進行分析。宏觀的經(jīng)濟大勢、中觀的產(chǎn)業(yè)行業(yè)分析、公司的商業(yè)模式和經(jīng)營情況，這些因素都會影響公司財務(wù)基本面，最終影響個股走勢。

對市場的認知

投資者可能遇到這樣的困惑，明明發(fā)現(xiàn)了好的投資產(chǎn)品，買入之后偏偏不漲。此時投資者需要考慮一個問題，為什么好企業(yè)帶不來好收益？這似乎要從市場層面找原因，即市場對該企業(yè)的估值如何。

想要認知市場，需要具備一定的理論素養(yǎng)。金融學(xué)里有個非常經(jīng)典的“有效市場理論”。該理論認為市場是有效的，市場價格能反映公司的基本面。然而市場也會“有情緒”，有時悲觀，有時狂熱，這可能導(dǎo)致價格出現(xiàn)過度波動。

還有一個介于有效市場和無效市場之間的概念——流動性，它在某種程度上反映了整個市場資金面的情況。有些時候，資金面由宏觀決定，有時候也由市場的特性來決定。比如在過去幾年時間里，港股的流動性相對比較低，這可能與其投資者構(gòu)成以及面臨的市場環(huán)境有關(guān)。在A股市場上，貨幣政策是影響流動性的一個重要指標。

對自我的認知

市場自有規(guī)律，有時市場大漲或指數(shù)大漲，但投資者仍然沒有賺錢。此時此刻，投資者應(yīng)當(dāng)對自己進行認知。在我看來，投資者一進入投資市場就應(yīng)該對自我展開認知。

希臘德爾斐神殿里有一塊石碑,上面寫著——認識你自己。這是偉大的哲學(xué)家蘇格拉底的名言。認知自己不是一件容易的事，投資中的自我認知可以圍繞以下特定的維度展開，主要是以下四點：

1. 1. 要知道自己有多少本金？可以承受多少虧損？

2. 2. 要清楚投資期限，投資的持續(xù)時間對投資收益而言至關(guān)重要。

3. 3. 要知道自己的風(fēng)險厭惡程度，即投資者甘愿冒多大風(fēng)險。

4. 4. 了解自己的行為偏差。市場里的很多人，可能出現(xiàn)各式各樣的行為偏差，從而影響價格偏離其基本面，整個市場也隨之表現(xiàn)出無效性。大部分時候，行為偏差源自心理層面，反映的其實是更深層的人性。一個成熟的投資者，需要清楚投資行為中哪些屬于投資偏差。比如過度交易、追漲殺跌、處置效應(yīng)甚至是不愿意去承認虧損等。一旦認識到這些偏差，投資者可以通過訓(xùn)練，有意識地規(guī)避這些行為偏差，改善投資業(yè)績。

2、資產(chǎn)配置的框架和投資策略

保住本金最重要。

對普通投資者而言，最重要的事就是保住本金，這也是巴菲特強調(diào)過的“投資第一要素”——不要虧錢。投資者一定要牢記這一條。雖然投資就是為了獲得收益，但虧損很有可能讓你虧掉本金。對普通投資者而言，虧掉本金就無法在市場里繼續(xù)享受資本市場帶來的收益，因此控制風(fēng)險非常重要。

我們往往生活在一個風(fēng)險和收益相對平衡的世界，這是現(xiàn)代金融學(xué)的核心理念。在上世紀50年代之前，整個金融投資行業(yè)過于關(guān)注收益，大家都在討論買哪支股票能賺大錢。當(dāng)時有一位名叫馬克維茨的學(xué)者提出了一套理論，認為投資包括收益和風(fēng)險兩個維度。這兩個維度此消彼長，高風(fēng)險才能帶來高收益。

基于上述理論，資產(chǎn)配置的實質(zhì)就是在一個科學(xué)的框架下實現(xiàn)風(fēng)險和收益間的平衡。在這個過程中，投資者通過分散資產(chǎn)，能降低整個投資組合的風(fēng)險。正如下圖中所假設(shè)的那樣，投資者把一個家庭資產(chǎn)的5%用來買保險，15%作為流動性的資產(chǎn)，應(yīng)付支出。這部分資產(chǎn)要具備很高的流動性，也要特別注重安全。對于剩下的60%-70%的資產(chǎn)，投資者如果期望高一點的收益可以購買固收類產(chǎn)品。剩下10% 的資產(chǎn)可以放到期望收益更高、風(fēng)險也更大的權(quán)益類資產(chǎn)領(lǐng)域。

這種資產(chǎn)配置原則就構(gòu)成了比較典型的金字塔結(jié)構(gòu)。對于不同類型的投資者而言，不同層級的比重因人而異。比如有的投資者非常保守，不愿承受大的風(fēng)險。有的投資者可以承受一些風(fēng)險，但不愿花太多時間去研究市場，他們只希望在市場里獲得合理收益，可能更加傾向于做被動投資。還有一些投資者愿意鉆研市場，也樂意主動投資。

投資的體驗也很重要

最能影響投資體驗的因素就是市場波動的風(fēng)險。股票有漲有跌，對投資者的心態(tài)自然會產(chǎn)生影響。假如本金虧了70%-80%，有人可能選擇永遠地離開股票市場，有人選擇繼續(xù)等待，等到資產(chǎn)回歸平衡點后再轉(zhuǎn)身離開。不管以何種方式離開，都將無法享受資本市場未來收益的可能性和投資的樂趣。由此可見，控制好風(fēng)險和回撤是保證投資者留在投資市場的重要因素。

之所以要留在市場里，還有一個重要原因。股市通常是牛短熊長，牛市持續(xù)時間很短且相對集中。一年到頭，股市可能有80%的時間都在跌，只有20%的時間在上漲。這意味著投資者只有留在市場里，才能保證自己有機會參與這短暫的牛市時光。因此作為普通投資者，學(xué)會控制風(fēng)險和回撤非常重要。

給保守型投資者的建議

1、關(guān)注長期收益率

保守型投資者的資產(chǎn)配置對象主要是現(xiàn)金類產(chǎn)品，比如銀行活期存款，各種“寶寶類”的理財產(chǎn)品。這類產(chǎn)品雖然沒什么風(fēng)險，但收益非常低。此外還有一些銀行理財產(chǎn)品，期限和收益率都不盡相同。這些產(chǎn)品有時還配置少量的低風(fēng)險公募基金，比如固收類和指數(shù)類的基金等。

我建議，保守型投資者應(yīng)該關(guān)注長期投資收益率。假設(shè)某投資者的目標就是養(yǎng)老，正規(guī)劃做一個30年的定投。30年的時間并不長，因為現(xiàn)代人的人均壽命都比較長。即便四五十歲的人，距離退休可能還有十幾年時間，退休之后還有幾十年的壽命。因此這段時間仍有必要投資。

比如30年的定投，假設(shè)每月投入1萬塊錢，30年后持有的現(xiàn)金資產(chǎn)約為360萬。假設(shè)資產(chǎn)年化收益為2%，30年后的360萬就變成494萬。2%的年收益率不難實現(xiàn)，投資者只要動動手指，把錢放到“寶寶”類的理財產(chǎn)品里就能實現(xiàn)。

如果該投資者學(xué)習(xí)或拓寬一下穩(wěn)健類投資產(chǎn)品的范圍，實現(xiàn)5%的年收益率，那30年后的現(xiàn)金資產(chǎn)就是836萬。如果他愿意再承受一定風(fēng)險，把資產(chǎn)配置到權(quán)益類理財產(chǎn)品上，實現(xiàn)7%的年收益率目標，那30年后的現(xiàn)金資產(chǎn)可以達到1200萬。如果比較一下7%年收益率和2%年收益率不難發(fā)現(xiàn)，這兩者30年后的現(xiàn)金資產(chǎn)可以相差三倍，是一個巨大的收益差異。不得不說，現(xiàn)實生活中有很多人只是固守2%的年收益率，我建議這樣的投資者通過學(xué)習(xí)和積累，爭取把年收益率提升到7%的水平，這是有可能實現(xiàn)的。

2、投資的不可能三角

雖然我們前面提到高風(fēng)險才有高收益，但時間這一因素的作用也不容忽視。正如下圖所示，投資有風(fēng)險和最大回撤（預(yù)期）收益率兩個維度，對于保守型投資而言，流動性也在發(fā)揮作用。

一般而言，投資期限越長，獲得收益越高。封閉期長一點的理財產(chǎn)品，其收益率通常比短期理財產(chǎn)品要高。這是因為長期理財產(chǎn)品意味著投資者犧牲了一定的流動性，獲得了更高的收益。

理財和股市都存在波動的可能，但如果把時間拉長，你會發(fā)現(xiàn)波動其實在減少。我們都知道炒股比現(xiàn)金存銀行更賺錢，但股市也存在風(fēng)險。投資一年，在股市掙錢的概率約為50%-60%，但如果投資10年，就會產(chǎn)生一個10年效應(yīng)。我做了一個大概的估算，投資者如果在股市投資10年，其掙錢的概率就高達90%甚至95%以上。正因為存在10年效應(yīng)，投資者不妨考慮長期投資，在保證收益率的情況下也降低了風(fēng)險。投資者甚至可以追求收益率稍微高一些的產(chǎn)品，同時拓寬一些穩(wěn)健性投資品的范圍。

穩(wěn)健型投資的新產(chǎn)品

1、養(yǎng)老理財

2021年，國家推出養(yǎng)老理財產(chǎn)品，目前正在各地試點中。這類產(chǎn)品的特點是5年封閉期，預(yù)期收益率為5%-8%?，F(xiàn)在的收益率可能下降了一些，約為5%-7%。但綜合來看，5%已經(jīng)是一個很好的收益率，很多沒有太大風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品，大概只有3%的收益率。

這款產(chǎn)品的封閉期為5年，這意味著投資者要犧牲一定的流動性。有人擔(dān)心，如果在這五年內(nèi)，我需要用錢怎么辦？有個很簡單的技巧，投資者可以分五年滾動式購買，這樣可以保證每年都有一筆錢到期，以備不時之需的同時也可以享受5年期產(chǎn)品的高收益。此外，投資者也需要適當(dāng)做一些分散，比如在不同的銀行購買養(yǎng)老理財產(chǎn)品。

2、“固收+”公募基金

有許多公募基金主要購買固定收益產(chǎn)品，由此推出一類名叫“固收+”的理財產(chǎn)品。這類產(chǎn)品將80%的資產(chǎn)配置在固定收益產(chǎn)品上，20%采用增強策略，用來買股票、打新股、購買可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品、大宗產(chǎn)品甚至是金融衍生類產(chǎn)品。因為這類產(chǎn)品只有20%投入高風(fēng)險資產(chǎn)，總體來看其風(fēng)險可控，平均收益要高于常規(guī)固收產(chǎn)品。

從去年的情況看，“固收+”是一個非常好的品類，長遠來看非常有吸引力，持有的體驗也比較好。對于這類產(chǎn)品，投資者需要關(guān)注其管理費和銷售費率。很多基金都有A端和C端產(chǎn)品，而平臺往往主推C端產(chǎn)品。對此，我建議對于持有時間一年以上的產(chǎn)品，投資者要“買A不買C”，即可以通過線上平臺，購買前端費打折的A端產(chǎn)品。與此同時，投資者可以購買不同債券，采用不同的增強策略進行適當(dāng)分散。這類產(chǎn)品短期內(nèi)有虧損，但回撤一般很有限。

3、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

這是一種基礎(chǔ)設(shè)施公募基金，也是一類與債權(quán)比較相似，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的產(chǎn)品。該產(chǎn)品的收益來自一些穩(wěn)定的現(xiàn)金流，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施的租金。

一方面該產(chǎn)品有穩(wěn)定的基本面現(xiàn)金流的支持，另一方面規(guī)定了不低于90%的穩(wěn)定且高比例的分紅。在國外，REITs是一大類投資產(chǎn)品，在國內(nèi)剛剛起步。因此國內(nèi)投資者應(yīng)警惕高估風(fēng)險，可先觀望了解。

了解不同的投資策略

被動式：投資者投資寬基指數(shù)基金，包括上證50、滬深300、中證500等。

半主動式：投資者基于自己的判斷，主動做一些行業(yè)配置，比如有的投資者看好碳中和，有的則看好房地產(chǎn)或銀行股等。投資者風(fēng)格不同，有的購買價值股，有的購買成長型基金，還有的選擇購買紅利率比較高的基金等。

主動投資三要素

1、擇時：投資者根據(jù)宏觀周期或根據(jù)金融的周期來進行投資判斷。比較有名的就是美林投資時鐘，它把經(jīng)濟分成過熱、滯脹、衰退和復(fù)蘇四個階段。在不同的時期，不同投資產(chǎn)品的表現(xiàn)也不同。然而實際操作中，依照投資時鐘進行投資難度很大。特別是在中國經(jīng)濟持續(xù)轉(zhuǎn)型的環(huán)境下，投資時鐘變化非常快，難以把握。

2、選股：投資者購入自己想買的股票或基金。

3、選主動型基金：投資者可以買入主動型的基金

給被動投資者的建議：定投策略寬基指數(shù)打底

我強烈建議定投選擇這種寬基指數(shù)打底，具體有四點建議：

1. 1. 優(yōu)選寬基的指數(shù)基金；

2. 2. 做一些股票、債券、貨幣基金、銀行理財這樣的大類配置，按照二八開、三七開、四六開甚至五五開的比例，在債券和股票之間做平衡策略。

3. 3. 混合配置指數(shù)類產(chǎn)品和增強類產(chǎn)品，比如50%買指數(shù)，50%再買增強類產(chǎn)品。

4. 4. 基金和個股混合配置，比如股票里的大部分資產(chǎn)都配置在基金上，但仍可以把5%-10%的資產(chǎn)配置在自己看好的個股上。

給積極投資者的建議

1、不分散的陷阱

中國的個股或行業(yè)基金受政策影響特別大，比如房地產(chǎn)、教培和中概互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)。在過去幾年，這些企業(yè)甚至是整個行業(yè)的邏輯都發(fā)生了變化。因此，當(dāng)投資者打算抄底時，一定要注意個股和行業(yè)的集中度，達到一定比例時，投資者應(yīng)放棄抄底。比如某些房地產(chǎn)企業(yè)，投資者在抄底時發(fā)現(xiàn)越抄越低；有些行業(yè)基金，虧損甚至可以達到60%-70%。

2、基金投資的陷阱

有些投資者不買股票，只買基金，并且喜歡選擇主動型基金。在我看來，基金是一種極具挑戰(zhàn)性的產(chǎn)品。雖然事后看來，許多基金經(jīng)理的選擇非常正確優(yōu)秀，但置身事前很難知道該買哪一支基金，其選擇難度不亞于買彩票。從某種意義上來說，挑一支好的基金比挑股票更難，因為市場上有4000多支股票，但卻有1萬多支主動基金。

即便是明星基金經(jīng)理也存在陷阱。在業(yè)內(nèi)，針對明星基金經(jīng)理存在“兩個詛咒”。一是“冠軍的詛咒”，即基金經(jīng)理業(yè)績好可能是因為幸存者偏差。明星經(jīng)理的行事風(fēng)格比較激進，激進就容易引發(fā)風(fēng)險。過去幾年，一些明星基金經(jīng)理也出現(xiàn)了非常大的回撤，如果投資者無法承受這樣的回撤，就需要做分散化配置。此外，明星基金經(jīng)理會吸引關(guān)注度，這些關(guān)注度可能影響資金的流進和流出。

二是“規(guī)模的詛咒”。明星基金經(jīng)理一旦做到足夠大的規(guī)模，一方面可能引發(fā)積極的“抱團效應(yīng)”，另一方面也可能“船大難掉頭”，規(guī)模太大反而失去靈活度，對未來業(yè)績也會產(chǎn)生影響。一般而言，我不建議投資者購買規(guī)模超級大的基金。

還有一個魔咒是“基金掙錢，基民不掙錢?！庇泻芏嗍找媛屎芨叩幕穑蟛糠只竦臉I(yè)績卻為負，主要是因為很多基民在高點進入，斬倉而出。螞蟻財富對此總結(jié)了一個公式，即“基金投資收益率=alpha+beta+gamma”?；鸬氖找媛?，一部分看市場收益率（beta），一部分看基金經(jīng)理能力，還有一部分是基民行為（gamma）。高點入、低點出，基民就虧損；低點入、高點出，基民就賺錢。不過，找到一個恰到好處的進入時點并不容易。

3、價值投資陷阱

價值投資實際上就是看估值，估值的傳統(tǒng)指標包括PE、PB、DP。然而價值股的指標之所以看著好看，往往是跌出來，也就是說正是因為股票下跌，所以才顯得它的指標很好看。指標下跌的背后，往往存在更深刻的原因。比如基本面發(fā)生變化，但其慢變量還沒有反映出來。不斷下跌的價值股很有可能變成困難股。比如很多房地產(chǎn)股票，下跌之后的市盈率只有一倍，但該股票不能保證明年的盈利依舊保持同樣水平，這才是最大的風(fēng)險。

此外，價值股的反轉(zhuǎn)需要很長時間。正如下圖中價值股和成長股間的變化。2013-2019年是價值股的黃金時期，但從2019年開始，價值股下跌，成長股迎來黃金時期。價值股和成長股雖然彼此換位，但總體發(fā)展趨勢差不多。不過價值股的反轉(zhuǎn)可能需要3年5年，所以不能僅看估值。

如何優(yōu)化價值投資？我們可以學(xué)一下幾位投資大師的理念，即除了看估值，還要看質(zhì)量。這也體現(xiàn)了巴菲特所說的——“便宜（合理）的價格+好公司”。

格雷厄姆的《證券分析》一書也提出10條原則，同時符合這些原則的股票都值得買入。格雷厄姆提到的10條原則，前5條主要討論估值是否便宜，后5條討論公司質(zhì)量。最近一項學(xué)術(shù)研究也就股票質(zhì)量歸納出了幾個審視的維度，分別是盈利性、成長性和安全性。由此可見，價值投資除了估值，還要關(guān)注這三個維度。

4、成長股投資的陷阱

周期股陷阱：成長型投資最大的陷阱就是就是錯把周期股當(dāng)做成長股。股票市場有很多周期，比如券商和房地產(chǎn)有金融周期，制造業(yè)有經(jīng)濟周期，煤炭和有色金屬行業(yè)有大宗商品周期，在中國養(yǎng)殖業(yè)還有豬周期等。在周期高點時，股票的盈利非常好；一旦進入周期低谷，股票盈利性馬上下降。如果投資者把周期股當(dāng)作成長股，很容易遭遇“戴維斯雙殺”，不僅盈利下降，估值倍數(shù)也會下調(diào)，兩者疊加會讓投資者嚴重虧損。

難以持續(xù)盈利的陷阱：成長股重在成長，其成長通常基于預(yù)期。當(dāng)成長難以持續(xù)時，盈利也難以持續(xù)，成長股的估值邏輯就會被破壞，其盈利模式也會發(fā)生變化。此外，成長股還可能遭遇增長階段的變化，比如在初創(chuàng)時期高成長，到一定時候進入低成長期，這也會影響估值邏輯。

此外，關(guān)于成長股還有一個大陷阱是成長股在邏輯改變之后開始下跌，此時如果投資者套用一個簡單的估值指標，認為該股票在過去三年的估值從未達到如此低的水平，因此值得買，這是不對的。一支股票是否值得購買，投資者應(yīng)該從基本面出發(fā)，面向未來做出判斷，而非只看估值和歷史表現(xiàn)。

整理：文展春 |編輯：王賢青 白堯

黃卓，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院助理院長、長聘副教授，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心副主任，北京大學(xué)計算與數(shù)字經(jīng)濟研究院副院長。