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題記：2022年3月15日，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院舉辦第60期中國經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)（CEO），圍繞“兩會(huì)解讀與中國經(jīng)濟(jì)前景”主題，邀請(qǐng)到北大國發(fā)院名譽(yù)院長、新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長、南南學(xué)院院長、全國政協(xié)常委林毅夫，北大國發(fā)院研究員、國家統(tǒng)計(jì)局原副局長許憲春，北大國發(fā)院院長、南南學(xué)院執(zhí)行院長、中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任姚洋，北大國發(fā)院金光講席教授盧鋒，北大國發(fā)院副院長、北大數(shù)字金融研究中心主任黃益平共五位學(xué)者帶來兩會(huì)解讀和中國經(jīng)濟(jì)前景研討。本文根據(jù)北大國發(fā)院副院長、金光講席教授、北大數(shù)字金融研究中心主任黃益平教授的演講整理。

為什么要重視現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)問題？

大家都知道中小企業(yè)或民營企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要性。疫情期間，政府出臺(tái)了很多政策來保經(jīng)濟(jì)主體，其中很主要的內(nèi)容就是穩(wěn)定中小企業(yè)。

在今年的政府工作報(bào)告中，總理提出的很多政策措施也是進(jìn)一步扶持中小企業(yè)，包括減稅降費(fèi)、留底稅款返還、進(jìn)一步改善對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)、清理對(duì)中小企業(yè)的欠賬等?？梢?，支持中小企業(yè)依然是今年穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)的重要政策內(nèi)容。

為什么最近關(guān)注中小企業(yè)的現(xiàn)金流問題？一開始是聽到一些中小企業(yè)主抱怨，最近現(xiàn)金流非常大。這個(gè)從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也能看到一些端倪，比如，今年1月，社會(huì)融資總量大幅增加，短期的融資量也增加不少，但狹義貨幣（M1）的增長（不做計(jì)調(diào)）卻是負(fù)數(shù)，到2月才略有改善。

總體來說，我們的狹義貨幣增長較低，也就是意味著活錢不多，這意味著企業(yè)在短期內(nèi)能動(dòng)用的錢不多。

通常討論金融風(fēng)險(xiǎn)，最擔(dān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)槠髽I(yè)違約或破產(chǎn)基本上都是由企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債惡化引起的，很多金融危機(jī)實(shí)際上就是資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。

但實(shí)際上，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也可能引發(fā)金融危機(jī)，雖然企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表很健康，但由于現(xiàn)金流斷裂，短期內(nèi)拿不出錢來，同樣要面臨違約甚至破產(chǎn)的壓力。

現(xiàn)金流危機(jī)早期在金融機(jī)構(gòu)很常見。舉個(gè)例子，銀行收進(jìn)來100元存款，發(fā)出去90元貸款，剩下10元是現(xiàn)金或者準(zhǔn)備金，這本是正常的銀行業(yè)務(wù)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也是平衡的。但如果短期內(nèi)存款人想取回去20元存款，銀行只能說沒有足夠的現(xiàn)金，這樣就容易引起存款人普遍的恐慌，甚至造成銀行擠兌。1907年華爾街的銀行危機(jī)就是這么發(fā)生的，有一個(gè)小企業(yè)主去銀行取錢，銀行說現(xiàn)金不夠，讓他第二天再來取。問題是很多人聽說這個(gè)消息后，都擔(dān)心銀行沒錢，所以都急忙跑到銀行去取錢，這樣就出現(xiàn)了擠兌。本來資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康的一家銀行就這樣被擠垮了。后來形成了一系列的政策機(jī)制，包括央行的最終貸款人功能和存款保險(xiǎn)制度等，主要目的都是為了降低銀行現(xiàn)金流危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

去年很多房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)債務(wù)違約，客觀地說，并不是所有的開發(fā)商當(dāng)時(shí)都存在資不抵債的問題，有相當(dāng)一部分開發(fā)商只是出現(xiàn)了現(xiàn)金流斷裂。

所以說，看一家企業(yè)是否具有可持續(xù)發(fā)展的能力時(shí)，除了看它的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也值得高度關(guān)注。

今年中小企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注，這是因?yàn)橐患蛐缘慕鹑诖笫隆缆?lián)儲(chǔ)加息?，F(xiàn)在看來，美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐會(huì)非?？?。過去的經(jīng)驗(yàn)是，作為全世界最重要的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)在加息時(shí)會(huì)對(duì)全球市場產(chǎn)生一定的貨幣緊縮影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)迅速加息，很多發(fā)展中國家就會(huì)出現(xiàn)資本外流、貨幣貶值、貨幣價(jià)格上升、利率上升甚至資產(chǎn)價(jià)格下降等問題。當(dāng)然不同國家因國情不同而面臨的問題也不同，但基本上所有國家都會(huì)因此面臨一定壓力，特別是經(jīng)濟(jì)基本面不太好的國家甚至可能發(fā)生金融危機(jī)。

流動(dòng)性趨緊的可能性值得高度關(guān)注，不過我國的問題相對(duì)小一些，畢竟總體看來宏觀經(jīng)濟(jì)基本面還比較健康、市場大、增長穩(wěn)健、經(jīng)常項(xiàng)目有順差、外匯儲(chǔ)備也很龐大，再加上目前對(duì)資本項(xiàng)目還有一定的管制。央行所提的“以我為主”的貨幣政策應(yīng)該是有可能實(shí)現(xiàn)的。只是如果美聯(lián)儲(chǔ)大力度加息，那么在其它條件不變的前提下，我國也完全有可能面臨流動(dòng)性趨緊的壓力。這就使得中小企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)更加值得關(guān)注。

中小企業(yè)面臨的三個(gè)新問題

第一，杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)大幅上升。早幾年做過一個(gè)研究，觀察全球危機(jī)以后國內(nèi)企業(yè)的去杠桿現(xiàn)象。發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的去杠桿化主要發(fā)生在民營企業(yè)，國有企業(yè)也在去杠桿，但它的杠桿率相對(duì)比較穩(wěn)定。2016年，“去杠桿”是重要政策之一，出乎意料的是民營企業(yè)的杠桿被嚴(yán)重?cái)D壓，它們的融資環(huán)境變得非常糟糕。這段經(jīng)歷提供了一個(gè)重要的啟示，如果金融環(huán)境不穩(wěn)定，民營企業(yè)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)大大高于國有企業(yè)。

事實(shí)上，全球危機(jī)以前，國企、民企的資產(chǎn)負(fù)債表大致處于差不多的水平。2017年底，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為60.4%，民營企業(yè)為51.6%，說明當(dāng)時(shí)國企和民企的杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)分化，民企的杠桿率大概比國企低9個(gè)百分點(diǎn)。之后，政府陸續(xù)出臺(tái)了改善中小企業(yè)融資環(huán)境的政策，這也是本屆政府最為重視的政策之一，并且?guī)缀趺磕甓紩?huì)有幾輪相關(guān)的政策出臺(tái)。2021年底，國企的平均負(fù)債率為57.1%，而民企的為57.6%。換句話說，經(jīng)過4年的政策努力，民企的杠桿率已經(jīng)比國企高了。2020年疫情期間，中小企業(yè)信貸總量增長了30%，這無疑是源自很強(qiáng)的政策支持。經(jīng)濟(jì)不好，但中小企業(yè)融資卻逆勢增長。2021年，中小企業(yè)貸款再度增長25%。

上面的數(shù)據(jù)揭示了兩件事情：

首先，過去幾年政府支持中小企業(yè)融資的政策取得了實(shí)實(shí)在在的效果，中小企業(yè)的杠桿率上來了。但是杠桿率高也具有兩面性，一方面說明中小企業(yè)想借錢能借到了，另一方面也意味著企業(yè)未來的現(xiàn)金流壓力會(huì)比較大。如果經(jīng)濟(jì)不好，杠桿率又高，那么企業(yè)現(xiàn)金流的壓力就會(huì)增加。

其次是出現(xiàn)一個(gè)新問題，現(xiàn)在中小企業(yè)的融資每年增長25%-30%，如果要繼續(xù)解決中小企業(yè)融資難的問題，政府的扶持政策能持續(xù)多久？這個(gè)問題值得思考?？傊?，政府解決中小企業(yè)融資難的問題取得了巨大成效，但是當(dāng)企業(yè)的杠桿率上升后，企業(yè)又會(huì)面臨還本付息的問題，因?yàn)殄X畢竟都是借來的，是要還的。

第二，民營企業(yè)的融資成本仍然較高。雖然民營企業(yè)的杠桿率比國企沒有高太多，但民企還本付息的壓力卻比國企高很多。據(jù)官方數(shù)據(jù)，去年我國中小企業(yè)的平均貸款利率為5.6%，國企的為3.8%（以LPR為準(zhǔn)）。如果看真實(shí)利率即名義貸款利率扣除通貨膨脹率，兩者的差距就更大。

大部分中小企業(yè)都處在制造業(yè)的中下游，它們的產(chǎn)品價(jià)格就是消費(fèi)者價(jià)格。去年CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）上升了0.9%。如果把民企5.6%的名義貸款利率減去0.9%，那么中小企業(yè)的真實(shí)貸款利率是4.7%。作為對(duì)比，大部分國企都在制造業(yè)的上游，它們的產(chǎn)品大多數(shù)是生產(chǎn)品，它們用生產(chǎn)者價(jià)格來做利率折扣。去年的LPR利率（貸款基礎(chǔ)利率）是3.8%，PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）是8.1%，因此國企的實(shí)際貸款利率為-4.3%。

如果看名義貸款利率，民企的融資成本比國企高1.6個(gè)百分點(diǎn)。如果看真實(shí)貸款利率，民企的融資成本比國企高9個(gè)百分點(diǎn)。

第三，應(yīng)收賬款的賬期顯著延長。所謂應(yīng)收賬款，是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務(wù)等業(yè)務(wù)，應(yīng)向購買單位收取的款項(xiàng)。有調(diào)查發(fā)現(xiàn)，疫情期間中小企業(yè)應(yīng)收賬款的平均賬期由原來的30天變?yōu)?0天。直觀地猜測，大概是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢不好，中小企業(yè)的談判能力大幅減弱。去年春節(jié)前，有不少中小企業(yè)主在催收賬款這件事上耗費(fèi)了很多精力，賬收不回來，沒錢給工人發(fā)工資，企業(yè)容易出問題。太使勁地催收，容易得罪大客戶，將來沒有訂單，企業(yè)活不下去。

據(jù)估計(jì)，2020年底，全國應(yīng)收賬款總額為14.7萬億元，這個(gè)數(shù)字與當(dāng)年中小企業(yè)貸款總量15.5萬億元幾乎相當(dāng)。也就是說，政府鼓勵(lì)銀行發(fā)給中小企業(yè)的這些貸款，幾乎全部被大企業(yè)扣了3個(gè)月，被免費(fèi)占用。更有意思的是，有調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這兩年中小企業(yè)的應(yīng)收賬款容易被拖欠，但大企業(yè)的應(yīng)收賬款賬期反而縮短了。對(duì)中小企業(yè)來說，因不能及時(shí)收回賬款，如果要想繼續(xù)開展業(yè)務(wù)，只好去借錢，這樣既提高了企業(yè)的杠桿率，也增加了資金成本，還會(huì)進(jìn)一步提升現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。

政策實(shí)施中應(yīng)注意的問題

今年的政府工作報(bào)告所提到的一些措施可能有助于緩解中小企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，包括減稅降費(fèi)、增加融資以及清還欠款款項(xiàng)等。

與此同時(shí)，還可以再想一些辦法，采取一些政策措施，進(jìn)一步緩解中小企業(yè)的現(xiàn)金流壓力：

第一，進(jìn)一步降低中小企業(yè)的融資成本。過去幾年，政府一直在要求金融機(jī)構(gòu)降低中小企業(yè)的融資成本，但這主要基于監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行政命令。在疫情期間采取這樣的政策，可以理解，但不可持續(xù)。金融決策最重要的是市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越高，其融資的成本理應(yīng)越高，否則將來會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健發(fā)展。因此，要降低中小企業(yè)的融資成本，不應(yīng)持續(xù)地要求銀行人為地壓低貸款利率，而應(yīng)該更多地考慮貨幣政策寬松或者財(cái)政貼息。

第二，縮短中小企業(yè)應(yīng)收賬款的賬期。應(yīng)收賬款本身是企業(yè)之間的事情，但如果拖欠賬款的主要是大型企業(yè)特別是國有企業(yè)，那么政府出臺(tái)一些引導(dǎo)性的政策對(duì)解決問題會(huì)有幫助。比如政府可以提出一個(gè)大致合理的賬期（回到疫情前的30天左右）；再比如在對(duì)大企業(yè)做征信分析時(shí)，要看它是不是經(jīng)常拖欠中小企業(yè)的款項(xiàng)；再比如鼓勵(lì)大企業(yè)將應(yīng)付賬款賬期作為其社會(huì)責(zé)任（ESG即環(huán)境、社會(huì)和公司治理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)）一個(gè)重要內(nèi)容，主動(dòng)定期地向社會(huì)公布。

第三，直接向中小企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼。疫情期間，政府鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)給中小企業(yè)提供貸款以及通過減稅降費(fèi)等措施幫助企業(yè)渡過難關(guān)。但問題是，有意愿去貸款或者能夠從減稅降費(fèi)中獲益的，都是經(jīng)營狀況還不錯(cuò)的中小企業(yè)。那些經(jīng)營狀況不太好的中小企業(yè)，既沒有貸款的意愿，也因交稅較少而無稅可減。因此，如果我們的財(cái)政政策要保經(jīng)濟(jì)主體，那么在這種情況下，政府有沒有可能借鑒其他一些國家政府的做法，直接向中小企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼，而企業(yè)一旦在今年穩(wěn)住了，明年也就好過了。

綜上所述，中小企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)問題值得高度關(guān)注，現(xiàn)在企業(yè)的杠桿率已經(jīng)比較高，如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)我國的流動(dòng)性狀況造成一定的沖擊，流動(dòng)性壓力有可能會(huì)進(jìn)一步放大。如果能未雨綢繆，采取一些措施，緩解中小企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體和宏觀經(jīng)濟(jì)，具有十分重要的意義。

整理：何又夕 |編輯：王賢青、 白堯