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題記：2021年9月19日下午，北大國發(fā)院暨南南學(xué)院承澤園院區(qū)落成啟用慶典舉辦，國發(fā)院校友會、國發(fā)院智庫與傳播中心共同舉辦了“新發(fā)展格局下的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場”分論壇。本文根據(jù)國發(fā)院博士、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、中銀國際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高的演講整理。

今天我講的是“中國經(jīng)濟(jì)的三個(gè)循環(huán)”。除了現(xiàn)在熱議的“內(nèi)循環(huán)”和“外循環(huán)”，我還想講第三個(gè)循環(huán)。十幾年來，我的很多觀點(diǎn)都和主流觀點(diǎn)有差別，倒不是我非要追求與眾不同，而是我看問題的視角和市場主流不太一樣。

博士剛畢業(yè)時(shí)，我?guī)е鴱臅旧蠈W(xué)到的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論走進(jìn)現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)理論與現(xiàn)實(shí)之間有很大的落差，就像是插頭和插座不匹配。后來我發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)錯(cuò)誤實(shí)際上是因?yàn)槔碚撚袉栴}，后來我慢慢形成了用理論和現(xiàn)實(shí)雙視角觀察中國經(jīng)濟(jì)的習(xí)慣。

理解中國經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)視角：水和石頭

我所謂的兩個(gè)視角可以比喻成“水”和“石頭”?！八笔侵甘袌鼋?jīng)濟(jì)，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)像水一樣靈活，會根據(jù)形勢變化做調(diào)整。市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行很大程度由市場經(jīng)濟(jì)面臨的約束條件和邊界條件決定，而這種邊界條件往往是非市場因素，就像是石頭。尤其在中國這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，仍然還有很多計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的石頭約束市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

這種情況下，如果單單從市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯去理解中國經(jīng)濟(jì)，就會有問題。西方國家的市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)運(yùn)行很多年，河里原有的很多石頭都被沖走了，所以西方國家只需通過了解“流體動力學(xué)”即西方經(jīng)濟(jì)學(xué)就基本上能了解這條河的流向。但在中國市場經(jīng)濟(jì)這條河里，還有很多石頭，你僅僅懂得西方經(jīng)濟(jì)學(xué)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。如果你看不到河里的那些石頭，你就不能理解為什么水流到這里會產(chǎn)生浪花甚至漩渦。因此，只有將“水”和“石頭”兩個(gè)視角結(jié)合起來，才能真正懂得中國經(jīng)濟(jì)。

對比“內(nèi)循環(huán)”和“外循環(huán)”，核心問題在前者。中國經(jīng)濟(jì)首先是市場經(jīng)濟(jì)自身的循環(huán)，從產(chǎn)出、收入到需求，但目前因?yàn)樾枨蟛蛔銓?dǎo)致內(nèi)循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在很大程度上要依靠外循環(huán)來帶動，如果外循環(huán)不好就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)比較差。外循環(huán)在過去20年決定了中國經(jīng)濟(jì)的大周期。新冠疫情暴發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)外循環(huán)在歐美國家的需求刺激下持續(xù)向好，但內(nèi)需在國內(nèi)失當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策影響下出現(xiàn)了過度冷卻。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與中國現(xiàn)實(shí)大不相同

我們描述宏觀經(jīng)濟(jì)通常有三個(gè)方程：

• 第一個(gè)是 “Y=F(K,L)”生產(chǎn)函數(shù)，表示資本與勞動的結(jié)合得到產(chǎn)出，同時(shí)也意味著產(chǎn)出會被資本和勞動瓜分；

• 第二個(gè)是資本的積累方程，意味著資本通過投資而來，投資就是資本扣除資本折舊之后的結(jié)果；

• 第三個(gè)是“Y=C+I+G+NX”產(chǎn)出的運(yùn)用方程，如GDP產(chǎn)出等于“消費(fèi)+投資+政府支出”。

三個(gè)方程中，前兩個(gè)是在講生產(chǎn)面（供給面），其中第一個(gè)生產(chǎn)函數(shù)是個(gè)自然科學(xué)問題，第二是簡單的動態(tài)方程，二者蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都不多。最后一個(gè)方程講需求面，經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論也主要蘊(yùn)含在這里，它也是三個(gè)方程中真正重要的那個(gè)。

這第三個(gè)方程的等號包含了很多學(xué)問。等號是會計(jì)恒等式，但同時(shí)也可被理解為市場均衡的結(jié)果。這個(gè)等號左邊是產(chǎn)出Y；右邊是產(chǎn)出的運(yùn)用方向，即需求（內(nèi)需+外需）。當(dāng)產(chǎn)出Y變成本國居民、企業(yè)和政府的收入（依據(jù)生產(chǎn)要素的所有情況，尤其是資本的所用情況），從等號左邊到右邊就是一個(gè)收入分配的過程，涉及一次分配和二次分配。當(dāng)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體拿到收入后，要進(jìn)行決策，比如消費(fèi)者要考慮分別將多少收入用于消費(fèi)和儲蓄。所以，第三個(gè)方程的等號隱藏了收入分配與消費(fèi)儲蓄決策的復(fù)雜過程。

進(jìn)一步分析第三個(gè)方程，它包含了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的兩個(gè)隱含假設(shè)：一是經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出都是居民的初次收入，即資本由居民所擁有；二是投資對資本回報(bào)率是敏感的，因?yàn)楫a(chǎn)出全部由居民所獲得，投資對居民來說有機(jī)會成本，只有利率比較高的時(shí)候投資才會增多，反之投資會減少。

然而，這兩個(gè)隱含假設(shè)在中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中并不成立。

在中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，居民收入只占全社會總收入的一部分，有相當(dāng)大部分的收入流向了廣義的政府部門（包括國企），這些收入跟老百姓沒關(guān)系。同時(shí)，流向廣義政府部門的收入中又有相當(dāng)大部分（扣除政府消費(fèi)部分）剛性地變成了投資。由于政府投資沒有機(jī)會成本，對回報(bào)率或利率就缺乏彈性，會出現(xiàn)在投資回報(bào)率很低的情況下也會繼續(xù)投資。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中還有很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)不相吻合，那么，根據(jù)這些理論推導(dǎo)出的結(jié)論也就很難應(yīng)用到中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中。

中國第三次經(jīng)濟(jì)普查顯示，國有企業(yè)占據(jù)整個(gè)企業(yè)部門資產(chǎn)的54%，外資、港澳臺企業(yè)占10%，其它國內(nèi)企業(yè)占36%。這意味著老百姓真正持有的企業(yè)財(cái)產(chǎn)大概只有三分之一多，同時(shí)這些企業(yè)財(cái)產(chǎn)在居民內(nèi)部的分配也極不平衡,比如像馬云這樣的大企業(yè)家持有的企業(yè)股份很多，而老百姓持有的卻非常少，這意味著在中國，企業(yè)部門和居民部門之間的財(cái)富聯(lián)系被割裂。

再看一組國際比較數(shù)據(jù)，全球各國居民儲蓄與企業(yè)儲蓄普遍呈負(fù)相關(guān)，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里被描述為“刺穿企業(yè)帷幕”（piercethe corporate veil），意味著企業(yè)只是蒙在居民部門上的一層棉紗，收入在企業(yè)與居民部門之間的分配不影響居民對消費(fèi)和儲蓄的決策。如果企業(yè)所有制是私有，企業(yè)獲得的收入最終也會通過居民持股反映在居民的財(cái)富中，所以收入到底是流向居民還是流向企業(yè)并不重要，當(dāng)企業(yè)儲蓄增加、利潤增加時(shí)，居民就會財(cái)富增加、消費(fèi)增加、儲蓄減少。所以，全球各國居民儲蓄與企業(yè)儲蓄普遍是此消彼漲的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

中國的企業(yè)儲蓄和居民儲蓄都很高，二者之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系并不明顯。國企的所有制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)和居民部門的財(cái)富聯(lián)系被割裂，老百姓不會因?yàn)閲蠼衲陹赍X多就增加消費(fèi)、減少儲蓄，因?yàn)閲蟮腻X與他沒有關(guān)系。這是中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

中國的投資不但缺乏對利率的敏感性且投資數(shù)額較高?；氐饺齻€(gè)方程中的前面兩個(gè)，較高的投資會帶來較高的資本積累速度、較高的資本存量和較高的產(chǎn)出，導(dǎo)致產(chǎn)出與需求之間不平衡，最終需求不足成了一個(gè)長期問題。

按照西方主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是長期運(yùn)行在潛在產(chǎn)出水平（生產(chǎn)能力）附近。盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會因?yàn)橐恍_擊偏離潛在產(chǎn)出水平，但這種偏離只是暫時(shí)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，可以通過宏觀政策短期刺激一下，高于潛在產(chǎn)出水平時(shí)則通過宏觀政策短期來降溫。但宏觀政策的刺激不會長期化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能長期低于潛在產(chǎn)出水平。這是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)。

中國的經(jīng)濟(jì)狀況是由儲蓄過剩和消費(fèi)不足導(dǎo)致產(chǎn)能和生產(chǎn)過剩，因此中國經(jīng)濟(jì)長期運(yùn)行在潛在產(chǎn)出水平之下。哪怕出現(xiàn)波動，也都是低于潛在產(chǎn)出水平。

我認(rèn)同中國GDP有長期實(shí)現(xiàn)8%增長潛力的說法，但能不能發(fā)揮出這個(gè)潛力則取決于有沒有足夠的市場需求。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)長期運(yùn)行在需求不足的狀態(tài)下時(shí)，運(yùn)行的邏輯就和西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)講的道理不一樣。這種情況下，我覺得凱恩斯說的更合理，當(dāng)需求不足時(shí)，只要?jiǎng)?chuàng)造需求就能讓經(jīng)濟(jì)變得更好，此時(shí)外需及國內(nèi)宏觀刺激政策就會表現(xiàn)出“乘數(shù)效應(yīng)”。

事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)特征確實(shí)表現(xiàn)出了“乘數(shù)效應(yīng)”。國內(nèi)儲蓄有兩個(gè)用途，一是投資，二是借給外國人變成經(jīng)常賬戶盈余。東盟和歐盟國家的經(jīng)常賬戶盈余和投資之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，他們是儲蓄約束下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，即投資多了，經(jīng)常賬戶盈余就會減少甚至變成逆差。與東盟和歐盟不同，我國的經(jīng)常賬戶盈余與投資之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)出了我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的正反饋效應(yīng)，即在中國是投資越高，儲蓄越高，經(jīng)常賬戶的盈余還越高，可以理解為投資在中國成了儲蓄的應(yīng)用方向，這也說明了中國經(jīng)濟(jì)是在需求不足的狀況下運(yùn)行。

外需對中國經(jīng)濟(jì)而言，不僅是出口1塊錢就是1塊錢的事，而是通過這1快錢在整個(gè)國內(nèi)帶來更多的需求反饋，從而讓經(jīng)濟(jì)變得更好、儲蓄變得更多、投資變得很高。由此可見，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體狀態(tài)與西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)講的道理大不相同。

中國經(jīng)濟(jì)走出困局還需要第三個(gè)循環(huán)

新冠疫情之后，我提出了“再循環(huán)”概念。疫情促使中美之間形成了“互補(bǔ)式復(fù)蘇”的格局——中國產(chǎn)出復(fù)蘇快，美國需求復(fù)蘇快。

美國為了應(yīng)對疫情大搞財(cái)政刺激和貨幣刺激。疫情之后，中國因?yàn)榉揽氐昧?，工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)明顯好于美國，但美國因?yàn)閺?qiáng)刺激政策，其商品零售復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國。最后，美國通過消費(fèi)刺激為中國提供了大量的外需，而中國自疫情前就積累的產(chǎn)能過剩在疫情后對美國出口大幅增加。中國的貿(mào)易順差和美國的貿(mào)易逆差同步擴(kuò)張，這和次貸危機(jī)之前的情況類似。

從年初到現(xiàn)在，中國出口進(jìn)入到一個(gè)增長平臺期，原因是盡管中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)在高位進(jìn)一步上揚(yáng)，但海運(yùn)運(yùn)力成了中國出口面臨的瓶頸。所以疫情之后，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處在一個(gè)更加有利的位置上，因?yàn)橛辛送庑琛?/span>

那為什么經(jīng)濟(jì)又面臨很強(qiáng)的下行壓力呢？今年上半年，盡管國內(nèi)國幣政策轉(zhuǎn)彎還不算急，但財(cái)政緊縮力度極大，達(dá)到進(jìn)入21世紀(jì)以來前所未有的強(qiáng)度，甚至超過2008年4萬億救市之后的強(qiáng)度。此外，土地財(cái)政赤字、政府基金預(yù)算赤字、地方政府非正規(guī)融資、地方政府專項(xiàng)債都在明顯收縮，上半年財(cái)政收縮幅度大概占到同期GDP的7-8%。

在國內(nèi)宏觀政策的打壓下，國內(nèi)三大投資均低位運(yùn)行。制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資規(guī)模到今年7月都呈斷崖式滑坡，加上社會消費(fèi)品零售總額連續(xù)數(shù)月下滑，中國目前經(jīng)濟(jì)面臨著較強(qiáng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

分析國內(nèi)宏觀政策收緊的原因，國內(nèi)的分析者包括決策者大都還在沿用西方的那套理論，覺得中國基建投資引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)增長模式是不可持續(xù)的，但我覺得這是對中國經(jīng)濟(jì)的誤判。

未來經(jīng)濟(jì)向好的趨勢，我覺得還是很有希望。7月30日的政治局會議已經(jīng)釋放了政策轉(zhuǎn)向的明確信號，包括“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”“糾正運(yùn)動式‘減碳’，先立后破”等內(nèi)容，但后續(xù)政策的力度仍需觀察。

中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)都重要，只是當(dāng)從收入到需求的內(nèi)循環(huán)運(yùn)行不暢時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)對外循環(huán)的依賴還會持續(xù)較長時(shí)間。如果從經(jīng)濟(jì)長周期來看，中國經(jīng)濟(jì)的好壞一方面受外需影響，另外一方面則受國內(nèi)宏觀政策影響。

如果想走出現(xiàn)在的困局，關(guān)鍵在于通過改善第三個(gè)循環(huán)來擴(kuò)大內(nèi)需。具體而言，通過收入分配改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與居民之間的收入循環(huán)，尤其是國有企業(yè)與居民之間的循環(huán)，進(jìn)而增加居民收入和消費(fèi)。

只有當(dāng)更多的收入流向居民部門，變成消費(fèi)者的收入和消費(fèi)，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)才能通暢起來，對于外需和國內(nèi)刺激政策的依賴才會減少，中國經(jīng)濟(jì)才能從此走上更具內(nèi)生性、可持續(xù)性增長的模式，因此，三個(gè)循環(huán)都要做好才行。

整理：何又夕| 編輯：王賢青 白堯

徐高，中銀證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他也是北京大學(xué)國家發(fā)展研究院兼職教授。徐高老師的研究領(lǐng)域?yàn)?/span>宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、中國經(jīng)濟(jì)。