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題記：2021年3月18日，北大國發(fā)院舉辦“中國經(jīng)濟觀察”第56期報告會，活動以“兩會之后的政策與經(jīng)濟”為主題，線下線上同步進(jìn)行，由林毅夫、余淼杰、盧鋒、黃益平、劉國恩、徐晉濤、姚洋等七位教授結(jié)合自己的研究領(lǐng)域依次演講，并分兩個專題與媒體問答。本文根據(jù)北大國發(fā)院金光講席教授盧鋒的主旨演講整理。

今年是“十四五”開局之年即兩個五年計劃銜接年份?；仡櫋笆濉逼陂g人民幣匯率的走勢可以發(fā)現(xiàn)一些新特點，使其成為一個具有相對獨立內(nèi)容的階段。

過去五年人民幣匯率市場化形成機制經(jīng)過一段特殊歷練，可能構(gòu)成我國大國貨幣成長史的一個重要階段。

基于對影響國際收支和匯率問題基本制約因素的分析，未來正常形勢下人民幣匯率或在雙向波動中回歸趨勢性升值，形成顯著波動與趨勢升值動態(tài)疊加的新常態(tài)。

“十三五”期間人民幣匯率走勢的特點

過去五年，人民幣匯率呈現(xiàn)以下幾方面特點：

1. 在波動中顯著貶值

為什么說過去五年人民幣匯率走勢呈現(xiàn)階段性特征？回顧人民幣兌美元匯率近40年的走勢（如圖1）可以發(fā)現(xiàn)，2014年改變了此前近十年總體持續(xù)升值，2015年8月11日匯率改革后更是在波動中貶值，與此前人民幣間歇貶值、穩(wěn)定盯住美元、單邊升值等階段的走勢特點截然不同。

圖1:改革時期人民幣兌美元匯率走勢

2. 基本面條件疊加多重沖擊

細(xì)究下來，在過去五年中，人民幣匯率其實是經(jīng)歷了四貶四升，貶的因素是階段性和特殊的，穩(wěn)中有升的力量則是趨勢性與內(nèi)生的。

四次貶值的具體原因各不相同。第一段較大幅度貶值發(fā)生在2015年8月11日匯率改革（簡稱811匯改）啟動到2017年初，當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟正處于三期疊加（編者注：增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）的時候，再加上人民幣匯率中間價改革、美元升值等多重因素影響，共同造成貶值走勢。這也是人民幣在“十三五”期間貶值時間較長的一段。

隨著有關(guān)部門國際收支政策動態(tài)調(diào)整并完善匯率政策，特別是隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整與穩(wěn)增長政策取得效果，經(jīng)濟增速在2016年企穩(wěn)并溫和回升，宏觀經(jīng)濟形勢明顯好轉(zhuǎn)，加上美元指數(shù)回調(diào)，人民幣兌美元匯率2017年顯著走強，該年底市場分析普遍認(rèn)為2018年將保持總體穩(wěn)定。

第二次貶值發(fā)生在2018年4月至2018年12月，雖然受到美國減稅和升息推動新一輪美元指數(shù)較快上升影響，同時也與美國發(fā)布對華301調(diào)查報告、發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)，導(dǎo)致兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化有關(guān)。中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在阿根廷峰會后啟動經(jīng)貿(mào)談判，然而到4月底一度出現(xiàn)波折反復(fù)，這也成為2019年5月到年底第三輪貶值的重要背景原因之一。第四次貶值是2020年1月至2020年5月，顯然與去年初我國較早突如其來發(fā)生新冠疫情有關(guān)。

概括而言，這個階段人民幣匯率上述走勢的成因，主要包括國內(nèi)經(jīng)濟增長與相關(guān)政的階段性調(diào)整等內(nèi)部因素、美元指數(shù)走勢的階段性變化等外部條件、難以事先預(yù)料的小概率事件沖擊等多方面因素。

3. 中間價與收盤價差距收斂

人民幣匯率形成機制的市場化改革在”十三五”期間也取得了重要進(jìn)展。811匯改曾引發(fā)了熱烈討論、評論，也包括質(zhì)疑，很多觀點都有依據(jù)和道理。短期來看，811匯改確實帶來一些問題和困擾，不過從較長時期觀察看，相關(guān)問題還是得到了不同程度解決。從人民幣匯率中間價跟前日市場交易價的對比關(guān)系看，811匯改前后二者差值有較大程度收斂，提示人民幣匯率形成機制的市場化改革取得重要進(jìn)展。

4. 國際收支與匯率機制新變化

“十三五”期間中國國際收支發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)性的變化。如受基本面與開放政策推動，“十三五”期間外資流入有較大幅度增長。2015年前后人民幣貶值時，中國金融賬戶外資異動的貢獻(xiàn)大于內(nèi)資，顯示資本賬戶開放度提升了派生的風(fēng)險因素，然而第一次貶值時內(nèi)資異動開始在前而結(jié)束在后，外資異動發(fā)生較遲但結(jié)束較早，從另一個側(cè)面提示資本賬戶開放的積極因素。

后幾次人民幣波動期間，人民幣結(jié)匯率、外匯衍生品投資等指標(biāo)都顯示市場主體在逐步適應(yīng)匯率波動，呈現(xiàn)出逆周期調(diào)節(jié)特征?！笆濉逼陂g人民幣匯率雙向浮動與主體行為的演變，國際收支中金融項目對經(jīng)常項目的變化響應(yīng)能力提升，顯示我國國際收支自我平衡機制增加。這些構(gòu)成我國轉(zhuǎn)型期貨幣逐步走向成熟的動向和表現(xiàn)。

5． 政策調(diào)節(jié)手段的改進(jìn)創(chuàng)新

“十三五”期間，我國多部門出臺了一系列措施，人民幣匯率政策調(diào)節(jié)手段也有諸多調(diào)試和創(chuàng)新。

例如在調(diào)節(jié)完善匯率形成機制方面，先后引入一籃子貨幣有效匯率穩(wěn)定條件和逆周期調(diào)節(jié)因子。在資金流出管理方面，2016年1月監(jiān)管層對境外金融機構(gòu)征收存款準(zhǔn)備金，要求跨境資金池凈流出不得大于零，控制跨境拆借及離岸拆借。

在結(jié)售匯管理方面，遠(yuǎn)期購匯需交存風(fēng)險準(zhǔn)備金，征收跨境購售業(yè)務(wù)平盤手續(xù)費，暫停部分外資行平盤業(yè)務(wù)等。2016年11月，外管開始局限制大額、高頻購付匯，資本項下500萬美元或以上資金匯出要報外管局審批。

在預(yù)期管理上，央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)2016年公開發(fā)言，傳達(dá)人民幣不具備貶值基礎(chǔ)的樂觀預(yù)期。2016年1月3日到6月10日，外匯管理局有關(guān)人士還多次辟謠購匯限制，明確表示不會進(jìn)行購匯額度限制。

“十四五”期間的人民幣匯率走向

展望未來，“十四五”期間的人民幣匯率會怎么走？

各界對今年或者未來一段時間的人民幣匯率走勢的看法有很大分歧。看好人民幣升值的機構(gòu)與人士預(yù)測人民幣匯率將維持在6.1-6.3，個別機構(gòu)認(rèn)為今年會升至或升破6.0。而看貶的觀點則認(rèn)為，人民幣匯率會在6.4-7.0間震蕩，到2025年人民幣對美元公允價值維持在6.5-6.7。

我認(rèn)為不同預(yù)測的結(jié)論各有道理，但需要考慮重要的基本面，關(guān)鍵是如何分析制約匯率升貶的變量之間的制衡，并如何結(jié)合現(xiàn)實預(yù)估其未來走勢與相對影響。

總體上，人民幣匯率有兩個方面的重要因素和判斷。一是在幾方面基本因素的支撐下，人民幣具有趨勢性升值的內(nèi)生動力；二是升值過程中仍會受到擾動因素影響形成明顯波動。

1．推動人民幣長期升值的內(nèi)生力量

第一，中國經(jīng)濟長期較高增速有利于本幣升值。IMF2020年的秋季預(yù)測顯示，到2025年中國的GDP將達(dá)到23.03萬億美元，是美國2025年GDP（25.783萬億美元）的89.32%，年均美元GDP相對增速4.5%。中國的經(jīng)濟增長在未來的五年要顯著高于美國，長期較高增速有利于本幣升值。IMF這個預(yù)測里面其實暗含了一個假定，即人民幣對美元年均1.5個百分點左右的匯率實際升值。

第二，可貿(mào)易部門生產(chǎn)率追趕帶來的升值效應(yīng)。以制造業(yè)作為可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的主要對象，可貿(mào)易部門持續(xù)追趕意味著貿(mào)易收支大體平衡前提下派生本幣升值趨勢，即所謂的巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)（編者注：該理論認(rèn)為，經(jīng)濟追趕國家的可貿(mào)易部門生產(chǎn)率持續(xù)提升，會引起該國實際匯率的升值，經(jīng)濟增長快的國家比經(jīng)濟增長緩慢的國家更容易經(jīng)歷實際的匯率升值）。去年人民幣升值非常強勁，有很多特殊的原因，如中國的疫情有效防控與經(jīng)濟恢復(fù)較早，使得中國出口強勁增長。同時也可能基于前幾年可貿(mào)易部生產(chǎn)率追趕累計作用的釋放。正如前面所講，“十三五”期間，匯率因為一些原因受到抑制，而未來可能有抑制得到釋放的過程。

第三，跨境資本流入增長也會助推人民幣匯率升值。外資為什么喜歡來中國？這不是偶然現(xiàn)象，而是由中國的基本面決定的。近年來，中國進(jìn)行的一系列改革使得國內(nèi)資產(chǎn)外部吸引力上升，擴大開放也降低了外資進(jìn)入的交易成本，加上A股和我國債市被納入國際主流股債指數(shù)，推動跨境資本流入較快增長，對人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響。截至2020年6月末，境外投資者持有境內(nèi)債券余額3691億美元，持有股票余額3684億美元；與2016年末比較，債券余額是2016年末的3倍，股票余額是2016年末的3.4倍。

從國際比較看，外資配置人民幣資產(chǎn)相對規(guī)模仍較低。無論是股市還是債市，或人民幣作為儲備資產(chǎn)的比例都有提升的潛力。比如，我國周邊經(jīng)濟體股票市場的外資占比均遠(yuǎn)超A股。人民幣債券市場中外資占比也遠(yuǎn)低于周邊經(jīng)濟體與發(fā)達(dá)國家。2016年12月人民幣正式納入SDR貨幣籃子，2020年一季度人民幣在全球外匯儲備的占比創(chuàng)歷史新高，達(dá)到2.02%，然而仍不到英鎊和日元的一半，與SDR籃子中人民幣10.92%的權(quán)重有較大差別。

2.人民幣匯率的不確定因素和抑制升值的因素

首先，抑制人民幣升值的最大因素是中國經(jīng)濟快速發(fā)展轉(zhuǎn)型期的資本流出需求與沖動。這方面的需求難以準(zhǔn)確估計，其中既包括各類企業(yè)全球化布局與國際化投資，以及個人財富增長后進(jìn)行境外配置等合乎規(guī)律的資本流出需求，還包括特定階段國內(nèi)居民對未來預(yù)期變化而派生的短期資本流出大幅增長的需求。

其次，國內(nèi)資產(chǎn)價格異動，特別是房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性問題派生大城市房價過快上漲，進(jìn)一步助推資本流出需求與沖動。另外，美元指數(shù)的周期性變化，也會派生人民幣對美元匯率貶值壓力。

展望未來，在比較正常的情況下，我認(rèn)為促使人民幣升值的因素影響相對較大，貶值力量在特定階段會占據(jù)主導(dǎo)性，形成匯率雙向顯著波動與升值趨勢疊加的新常態(tài)格局。這在過去40多年人民幣匯率軌跡中從未有過，可能是第五個階段的形態(tài)。

不過需要注意的是，歷史大變局時期也可能發(fā)生隨機性沖擊，如較大金融風(fēng)險釋放、地緣政治矛盾激化、公共衛(wèi)生事件等，都可能改變匯率常態(tài)性演變軌跡。

人民幣匯率雙向波動常態(tài)化要求市場主體理性面對匯率階段性起落，更加重視利用市場跨期對沖工具來管控風(fēng)險，對短期套利投機沖動多加小心。

若人民幣匯率在波動中呈現(xiàn)升值走勢，其影響利弊互見。升值有助于提升國民外部購買力與改善貿(mào)易條件，有助于提升消費能力并助推人民幣國際化，對緩解外部矛盾有積極作用。而升值帶來的最大挑戰(zhàn)是對出口、就業(yè)與增長帶來邊際抑制，對可貿(mào)易部門派生更為緊迫的轉(zhuǎn)型升級壓力。

“十四五”規(guī)劃出臺標(biāo)志著我國開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新時期，人民幣匯率在波動中升值或成新常態(tài)，市場需要適應(yīng)這個新常態(tài)。