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在美元弱周期開啟的背景下，人民幣匯率更多由市場(chǎng)供求決定。近期隨著人民幣持續(xù)升值，逆周期因子幾乎歸零，這也是2023年來(lái)的首次。截至6月9日17:50，美元/人民幣報(bào)7.1831，美元/離岸人民幣報(bào)7.1845。美元指數(shù)報(bào)98.8，回吐去年第四季度全部漲幅，近六周以來(lái)基本持平，并較高點(diǎn)累計(jì)跌幅近10%。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在《北大金融評(píng)論》發(fā)文表示，盡管中美相互加征100%以上的高額關(guān)稅，但人民幣未必會(huì)大幅貶值，反而存在反轉(zhuǎn)的可能性。關(guān)稅政策給美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦帶來(lái)較大沖擊。國(guó)際組織和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)顯示，短期內(nèi)對(duì)美國(guó)的沖擊甚至大于對(duì)中國(guó)的影響。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)降息。即便美國(guó)通脹上行，若就業(yè)市場(chǎng)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)也可能優(yōu)先考慮降息以刺激經(jīng)濟(jì)、挽救就業(yè)。中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。

本文完整版即將刊登于《北大金融評(píng)論》第24期。

中美關(guān)稅沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的復(fù)雜性評(píng)估

5月14日之前，中美兩國(guó)間相互加征的關(guān)稅已普遍超過(guò)100%。依據(jù)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的觀點(diǎn)，此舉或?qū)?dǎo)致中美貿(mào)易實(shí)質(zhì)性脫鉤。諸多機(jī)構(gòu)，包括外資機(jī)構(gòu)，在評(píng)估中美關(guān)稅沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，常以中美貿(mào)易額歸零為假設(shè)前提，并基于中國(guó)對(duì)美每年約3000億美元的貿(mào)易順差進(jìn)行基準(zhǔn)測(cè)算，將其折算為人民幣后，量化其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累效應(yīng)。然而，此種評(píng)估方法值得進(jìn)一步商榷。

首先，即便在當(dāng)前的高關(guān)稅壁壘下——暫不考慮未來(lái)關(guān)稅下調(diào)的可能性——美國(guó)部分商品在短期內(nèi)仍難以尋獲可替代的供應(yīng)鏈，因而不得不繼續(xù)從中國(guó)進(jìn)口。例如，近期有報(bào)道指出，在經(jīng)歷一段訂單暫停期后，沃爾瑪?shù)绕髽I(yè)已開始重新向中國(guó)發(fā)出訂單，其原因在于短期內(nèi)難以從其他地區(qū)找到替代供應(yīng)商。因此，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差完全歸零的可能性較低。

其次，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差的減少，并不必然導(dǎo)致中國(guó)整體貿(mào)易順差的下降。以2019年中美經(jīng)貿(mào)摩擦最為激烈的時(shí)期為例，盡管中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差減少了9%以上，但中國(guó)整體的貿(mào)易順差反而擴(kuò)大了20%以上。

再次，即便整體貿(mào)易順差擴(kuò)大，也并不意味著關(guān)稅沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有負(fù)面影響。2019年即為一個(gè)典型例證：當(dāng)年貿(mào)易順差的擴(kuò)大，主要源于進(jìn)口降幅大于出口降幅，使得外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用在數(shù)據(jù)上有所增強(qiáng)。然而，出口額增長(zhǎng)的實(shí)際放緩引發(fā)了相關(guān)投資和就業(yè)的萎縮，進(jìn)而通過(guò)收入效應(yīng)抑制了國(guó)內(nèi)消費(fèi)。其結(jié)果是，盡管外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率上升，但投資和消費(fèi)的拉動(dòng)作用卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此，評(píng)估本輪關(guān)稅沖突對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，不應(yīng)僅局限于貿(mào)易差額的變化。即便貿(mào)易順差增加，進(jìn)出口活動(dòng)的波動(dòng)仍可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。2019年，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速較2018年回落了0.7個(gè)百分點(diǎn)，便是一個(gè)佐證。

2025年第一季度亦呈現(xiàn)類似情況。該季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.4%，從“三駕馬車”的結(jié)構(gòu)分析，受“搶出口”效應(yīng)影響，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用同比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)；但與此同時(shí)，消費(fèi)的拉動(dòng)作用回落了1.1個(gè)百分點(diǎn)，投資的拉動(dòng)作用亦有所減弱。最終，第一季度經(jīng)濟(jì)同比增速較2024年同期微增0.1個(gè)百分點(diǎn)。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)人民幣匯率的影響

外部打壓遏制是當(dāng)前最大外部挑戰(zhàn)

來(lái)自外部的打壓遏制持續(xù)升級(jí)，是中國(guó)當(dāng)前面臨的最大外部挑戰(zhàn)。2022年底中共二十大報(bào)告中已明確指出，外部打壓遏制隨時(shí)可能升級(jí)，我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各類“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生。普通民眾或向往風(fēng)和日麗、歲月靜好，但國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)層則更多考量疾風(fēng)驟雨、驚濤駭浪的復(fù)雜局面。在2024年7月二十屆三中全會(huì)關(guān)于決定起草工作的說(shuō)明中，總書記再次強(qiáng)調(diào)了這一觀點(diǎn)。

本質(zhì)上，這種打壓遏制是既有大國(guó)對(duì)新興大國(guó)的遏制?？v觀經(jīng)濟(jì)全球化歷史，此類現(xiàn)象并非鮮見。中國(guó)今日之遭遇，美國(guó)歷史上亦曾經(jīng)歷。英國(guó)率先完成工業(yè)革命后，力倡自由貿(mào)易。美國(guó)、德國(guó)的崛起，對(duì)英國(guó)構(gòu)成追趕之勢(shì)，英國(guó)便開始限制本國(guó)資本與技術(shù)的輸出。例如，1918年英國(guó)實(shí)施“史蒂文森計(jì)劃”，限制向英聯(lián)邦以外國(guó)家出口橡膠（汽車工業(yè)的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源），意圖以此遏制美、德汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在特朗普?qǐng)?zhí)政之前，經(jīng)貿(mào)關(guān)系長(zhǎng)期被視作中美關(guān)系的“壓艙石”與“穩(wěn)定器”，普遍認(rèn)為雙方相互依存，關(guān)系雖有波動(dòng)，但不至徹底惡化。然而，特朗普的首個(gè)任期開啟了中美經(jīng)濟(jì)、科技乃至金融領(lǐng)域“脫鉤”的潘多拉魔盒。拜登政府執(zhí)政期間，對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的損害亦不亞于特朗普首個(gè)任期。若作比喻，特朗普的策略如同小說(shuō)《隋唐演義》中程咬金的“三板斧”，簡(jiǎn)單直接；而拜登作為建制派，其推行的“小院高墻”“精準(zhǔn)脫鉤”策略，則更顯套路，對(duì)中國(guó)的影響亦相當(dāng)深遠(yuǎn)。

特朗普加征關(guān)稅的邏輯與思想根源

關(guān)于特朗普加征關(guān)稅的動(dòng)機(jī)，眾說(shuō)紛紜。有人認(rèn)為納瓦羅是其主要顧問(wèn)，甚至有市場(chǎng)傳聞稱納瓦羅杜撰某大學(xué)教授的文章為其出謀劃策。亦有觀點(diǎn)指出，現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席米蘭的觀點(diǎn)受到重視。2024年11月，該顧問(wèn)發(fā)表題為《關(guān)于全球貿(mào)易體系重構(gòu)的用戶指南》的論文，提出了一系列主張，包括關(guān)稅措施、美元貶值及債務(wù)重組（強(qiáng)制貿(mào)易順差國(guó)持有百年零息美國(guó)國(guó)債，使用時(shí)需向美聯(lián)儲(chǔ)抵押債券借款），以及設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金、要求盟友分?jǐn)倗?guó)防開支等。

然而，要理解特朗普的貿(mào)易思想，閱讀其前任貿(mào)易談判代表萊特希澤于2023年出版的《沒有貿(mào)易是自由的》（No Trade Is Free）一書，或許更為直接。萊特希澤在書中闡述了幾個(gè)核心觀點(diǎn)。第一，美國(guó)“吃兩遍虧”——貿(mào)易逆差，使得美國(guó)財(cái)富向順差國(guó)轉(zhuǎn)移；順差國(guó)用賺取的美元購(gòu)買美元資產(chǎn)，成為美國(guó)的債主，美國(guó)還需支付利息。因此，美國(guó)若要“再次偉大”，必須減少貿(mào)易逆差。第二，萊特希澤提出了三項(xiàng)策略：一是“量出為入”，即進(jìn)口額度與出口額度掛鉤，出口企業(yè)獲得的憑證可交易，進(jìn)口商需憑證進(jìn)口，這與巴菲特2003年提出的“出口憑證”概念類似（盡管巴菲特近期批評(píng)過(guò)特朗普的關(guān)稅政策）。二是對(duì)持有美元資產(chǎn)征稅，以迫使相關(guān)國(guó)家減少對(duì)美出口或增加自美進(jìn)口。三是進(jìn)口征稅政策，萊特希澤明確表示偏好此法，因其能增加財(cái)政收入。第三，他在書中強(qiáng)調(diào)，無(wú)論選擇何種方案，美國(guó)憑借其巨大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，均可脅迫其他國(guó)家接受其提出的條件。這構(gòu)成了特朗普常言“貿(mào)易戰(zhàn)很容易贏”的邏輯基礎(chǔ)。這或許并非萊特希澤單方面影響特朗普，但至少他系統(tǒng)闡述了特朗普的貿(mào)易思想。

曾有觀點(diǎn)認(rèn)為特朗普意圖構(gòu)建宏大的戰(zhàn)略，重置全球貿(mào)易與貨幣體系。然而，亦有評(píng)論指出，特朗普已年屆七旬，其許多觀念形成于青壯年時(shí)期，老年人往往固執(zhí)己見，難以被他人影響或改變。特朗普當(dāng)前的某些做法，與百年前美國(guó)第31任總統(tǒng)、礦業(yè)大亨出身的胡佛推行的關(guān)稅及移民政策有相似之處，而胡佛政策的后果是加劇了經(jīng)濟(jì)大蕭條——原本的經(jīng)濟(jì)衰退因其高關(guān)稅和嚴(yán)苛移民政策而惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)與物價(jià)雙雙持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。因此，關(guān)稅政策兼具通脹效應(yīng)與收縮效應(yīng)，不同時(shí)期主導(dǎo)力量可能不同。

顯然，特朗普的關(guān)稅政策旨在實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)：減少貿(mào)易赤字、促進(jìn)制造業(yè)回流、增加財(cái)政稅收，并作為談判籌碼。至于其經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)米蘭提出，美國(guó)為國(guó)際社會(huì)提供了美元、美債等國(guó)際公共品，為此承擔(dān)了負(fù)擔(dān)，故要求他國(guó)支付“保護(hù)費(fèi)”，甚至建議各國(guó)政府直接向美國(guó)財(cái)政部簽發(fā)支票。此類言論更多是對(duì)特朗普現(xiàn)行政策的辯護(hù)，而非特朗普本人對(duì)國(guó)際公共品有深刻的理解。此前，特朗普關(guān)稅政策一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“特朗普衰退”的預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率下行。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特曾向其解釋，美債收益率下降有助于降低政府融資成本，增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，市場(chǎng)已自發(fā)完成“降息”，無(wú)須再向美聯(lián)儲(chǔ)施壓。特朗普起初對(duì)此解釋頗為認(rèn)同。但4月份以后美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)股債匯三殺，美債收益率轉(zhuǎn)而上行，特朗普便開始頻繁公開批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)，甚至考慮提前解雇鮑威爾。這一系列行為表明，特朗普并非有意制造衰退以壓低市場(chǎng)利率，其商人背景使其更熟悉貿(mào)易領(lǐng)域，并傾向于認(rèn)為貿(mào)易順差即盈利。因此，所謂特朗普意圖重構(gòu)全球貿(mào)易與貨幣體系的說(shuō)法，可能高估了其戰(zhàn)略層面的深思熟慮。

歷史上，日本曾是美國(guó)主要的貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)。日美經(jīng)貿(mào)摩擦后，日本產(chǎn)品在美國(guó)進(jìn)口中的占比從最高的22%降至2024年的4.5%，其在美國(guó)貿(mào)易赤字中的占比從最高的56%降至2024年的5.7%。中國(guó)產(chǎn)品在美國(guó)進(jìn)口中的占比最高時(shí)曾達(dá)21%，2024年仍有13%。日美關(guān)系的演變，或可為中美關(guān)系的未來(lái)提供某種參照。若中美關(guān)稅沖突持續(xù)升級(jí)至如此高位，日本當(dāng)年的情景可能在中國(guó)加速重現(xiàn)。牛津經(jīng)濟(jì)研究院2024年的一項(xiàng)研究顯示，若特朗普在一年內(nèi)對(duì)中國(guó)加征60%的關(guān)稅（作為基準(zhǔn)情景），則到2025年，中國(guó)產(chǎn)品占美國(guó)進(jìn)口的比重將降至4%左右。

中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略與成效

在特朗普首個(gè)任期發(fā)起中美經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)r，其一個(gè)重要借口是“中國(guó)制造2025計(jì)劃”。據(jù)2024年香港《南華早報(bào)》報(bào)道，中國(guó)已完成該計(jì)劃86%以上的項(xiàng)目，這在一定程度上顯示了美國(guó)關(guān)稅和制裁效果的局限性。德國(guó)媒體評(píng)論稱，這不僅是中美之間的科技競(jìng)爭(zhēng)，更是“文明的轉(zhuǎn)移”。澳大利亞某智庫(kù)的研究指出，2007年，在64項(xiàng)關(guān)鍵和新興技術(shù)中，美國(guó)領(lǐng)先的技術(shù)有60項(xiàng)，中國(guó)僅3項(xiàng)；而到2023年，美國(guó)領(lǐng)先的技術(shù)降至7項(xiàng)，中國(guó)則在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了趕超。這反映了中國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展的迅速。

以兒童平衡車為例：該產(chǎn)品最初由荷蘭人發(fā)明，售價(jià)高達(dá)70萬(wàn)人民幣。美國(guó)引進(jìn)改良后，價(jià)格降至13萬(wàn)。而中國(guó)引進(jìn)、消化、吸收后，最低配置的平衡車，售價(jià)可低至600元。這體現(xiàn)了中國(guó)在將技術(shù)從“1到N”（即產(chǎn)品化、市場(chǎng)化）方面的強(qiáng)大能力，盡管在“0到1”的基礎(chǔ)研究和原創(chuàng)發(fā)明方面還有很大的提升空間。這也反映了東西方企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化的差異：中國(guó)企業(yè)在單一巨大市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下，多奉行薄利多銷、搶占市場(chǎng)份額的策略；而西方企業(yè)因市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，更追求利潤(rùn)最大化和單位產(chǎn)品的高利潤(rùn)。

曾有水泥企業(yè)家分享其進(jìn)入非洲市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)：在他們進(jìn)入前，當(dāng)?shù)厮嗍蹆r(jià)為150美元/噸，其產(chǎn)品進(jìn)入后以50美元/噸的價(jià)格銷售。

這既是中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也可能引發(fā)新的問(wèn)題。因此，政府工作報(bào)告及2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)，要綜合治理“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，規(guī)范企業(yè)和地方政府的行為。這種過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象值得反思。當(dāng)前國(guó)際社會(huì)更為關(guān)注的問(wèn)題是，若美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)關(guān)閉，中國(guó)巨大的產(chǎn)能是否會(huì)轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)？

中國(guó)巨大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力是客觀存在的。例如春節(jié)檔電影《哪吒2》的票房成功，便再次印證了這一點(diǎn)。如此超大規(guī)模的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，足以支撐國(guó)產(chǎn)品牌的成長(zhǎng)，并創(chuàng)造全球單一市場(chǎng)票房的紀(jì)錄，這是美國(guó)市場(chǎng)也難以比擬的。

在前兩輪關(guān)稅沖突中，中國(guó)采取了相對(duì)克制的反制措施，其中包括對(duì)一些關(guān)鍵礦產(chǎn)資源的出口進(jìn)行管制。這被視為中國(guó)的“殺手锏”之一，因?yàn)槎唐趦?nèi)美國(guó)難以找到這些原材料的替代供應(yīng)，從而影響其軍用及民用高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。有報(bào)道稱，馬斯克近期與中國(guó)政府溝通，希望在機(jī)器人研發(fā)所需的某些材料方面獲得中方支持，放松相關(guān)出口管制。

應(yīng)對(duì)外部沖擊，除加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策外，根本之道在于改革。習(xí)近平總書記在二十屆三中全會(huì)通過(guò)的決定中提出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力?！耙虻刂埔税l(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)”等理念，在特朗普首個(gè)任期后，已在中國(guó)社會(huì)形成廣泛共識(shí)。然而，對(duì)于“加快構(gòu)建新發(fā)展格局”，2020年首次提出時(shí)，曾一度被部分人誤解為要搞自循環(huán)、“閉關(guān)鎖國(guó)”?？倳浐罄m(xù)多次強(qiáng)調(diào)，中國(guó)要構(gòu)建的是開放的雙循環(huán)，并闡釋了以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的必要性——必須將發(fā)展的主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中。中國(guó)作為超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，其發(fā)展必然以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)。只有加快構(gòu)建新發(fā)展格局，才能夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，增強(qiáng)發(fā)展的安全性與穩(wěn)定性，從而在面對(duì)各種可預(yù)見和難以預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)時(shí)，提升中國(guó)的生存力、競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展力與持續(xù)力，確保中華民族偉大復(fù)興的歷史進(jìn)程不被遲滯甚至中斷。

當(dāng)前中美關(guān)稅沖突的嚴(yán)峻程度，已使兩國(guó)雙邊貿(mào)易幾近停滯。這再次印證了中國(guó)政府的高瞻遠(yuǎn)矚。對(duì)中國(guó)而言，需要深刻反思：我們固然不想與美國(guó)主動(dòng)脫鉤，但若失去美國(guó)這樣的大市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能否持續(xù)發(fā)展？

當(dāng)前特朗普政府借關(guān)稅對(duì)中國(guó)極限施壓的做法，進(jìn)一步凸顯了加快構(gòu)建新發(fā)展格局的必要性和緊迫性，倒逼中國(guó)加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

關(guān)稅沖突下人民幣匯率表現(xiàn)不同的原因與展望

特朗普首個(gè)任期的關(guān)稅政策確實(shí)對(duì)人民幣匯率造成了一定沖擊，美元兌換人民幣匯率曾一度“破7”，最高至7.20附近。值得注意的是，彼時(shí)人民幣匯率的貶值并非主要源于外匯供求關(guān)系的變化——當(dāng)時(shí)銀行結(jié)售匯逆差實(shí)際上在減少，后期甚至轉(zhuǎn)為順差。人民幣貶值的一個(gè)重要原因在于，特朗普?qǐng)?zhí)政前，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系被視為兩國(guó)關(guān)系的“壓艙石”，因此貿(mào)易摩擦被市場(chǎng)解讀為“黑天鵝”事件，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行重新定價(jià)，并出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。

2024年底，隨著對(duì)特朗普可能再次當(dāng)選的預(yù)期升溫，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)稅政策給予了高度關(guān)注。當(dāng)時(shí)曾有“新廣場(chǎng)協(xié)議”的說(shuō)法，認(rèn)為中美或?qū)⑦_(dá)成協(xié)議，促使人民幣升值。對(duì)此，筆者分析指出，即便沒有此類協(xié)議，人民幣在特定情形下也可能升值：一是特朗普的關(guān)稅威脅兌現(xiàn)不及預(yù)期；二是中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極進(jìn)展；三是“特朗普交易”發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元大幅走弱；四是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇。邏輯比結(jié)論本身更為重要，尤其是在單邊市場(chǎng)時(shí)期，更需思考何種因素可能導(dǎo)致預(yù)期扭轉(zhuǎn)。

如前所述，當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)摩擦的力度已超過(guò)特朗普首個(gè)任期，但人民幣匯率的表現(xiàn)卻有所不同。2018年至2020年上半年，美元兌換人民幣匯率從約6.28升至7.20左右。而本輪（指最新一輪摩擦），人民幣不僅未出現(xiàn)大幅貶值，反而出現(xiàn)一定程度的升值。其重要原因之一在于美元指數(shù)大幅走弱，“特朗普交易”發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)。上一任期，特朗普的關(guān)稅政策導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，美元作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)而升值。米蘭教授在其論文中，曾將美元升值作為關(guān)稅影響機(jī)制的一部分，認(rèn)為美元升值能對(duì)沖關(guān)稅的通脹效應(yīng)，并以2018年人民幣貶值為例，稱美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅后，人民幣貶值百分之十幾，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格上漲幅度有限，從而得出“中國(guó)分擔(dān)了關(guān)稅成本，美國(guó)占據(jù)上風(fēng)”的結(jié)論。

然而，本輪特朗普的系列政策快速消耗了美元的信用，動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美元的信心。第一季度美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)股匯雙殺，至4月份演變?yōu)楣蓚鶇R三殺，美元指數(shù)一度貶值超過(guò)8%（盡管后續(xù)因英美貿(mào)易協(xié)定等因素有所回升，但仍處于較低水平）。因此，多數(shù)非美貨幣對(duì)美元均出現(xiàn)較大幅度升值。人民幣對(duì)美元的升值幅度可能小于其他主要貨幣，導(dǎo)致人民幣的多邊匯率指數(shù)（如CFETS指數(shù)）實(shí)際上是貶值的。這意味著本輪人民幣對(duì)美元升值，并不會(huì)如市場(chǎng)擔(dān)憂的那樣顯著影響出口競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)非美國(guó)家的出口，在對(duì)方貨幣對(duì)美元升值幅度更大的情況下，中國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力反而可能增強(qiáng)。

此外，中國(guó)國(guó)內(nèi)的積極因素，如文化產(chǎn)品（以《哪吒2》為例的電影市場(chǎng)）、人工智能、人形機(jī)器人等領(lǐng)域取得的進(jìn)展，也改善了市場(chǎng)情緒，部分扭轉(zhuǎn)了前期存在的“中國(guó)資產(chǎn)悲觀論”和“中國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂論”，中國(guó)資產(chǎn)重估論應(yīng)運(yùn)而生。

當(dāng)前，盡管中美相互加征100%以上的高額關(guān)稅，但人民幣未必會(huì)大幅貶值，反而存在反轉(zhuǎn)的可能性。支撐人民幣匯率的因素主要有三。其一，關(guān)稅政策給美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦帶來(lái)較大沖擊。國(guó)際組織和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)顯示，短期內(nèi)對(duì)美國(guó)的沖擊甚至大于對(duì)中國(guó)的影響。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)降息。即便美國(guó)通脹上行，若就業(yè)市場(chǎng)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)也可能優(yōu)先考慮降息以刺激經(jīng)濟(jì)、挽救就業(yè)。中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。