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2月10日，國務(wù)院召開常務(wù)會議。會議指出，要堅持從供需兩側(cè)發(fā)力，標本兼治化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，促進產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強化標準引領(lǐng)、推進整合重組，推動落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給。

2月17日，國務(wù)院國資委黨委發(fā)表署名文章指出，國資央企要深入推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，進一步提高國有資本配置和運行效率，加快推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向關(guān)系國計民生的公共服務(wù)、應(yīng)急能力、公益性領(lǐng)域等集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

2月以來，國務(wù)院、國資委接連表態(tài)將通過并購重組優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，進一步推動國家資源向新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)集中?？梢灶A(yù)計，2025年作為“十四五”的收官之年，市場并購重組浪潮并不會減弱，通過政策引導(dǎo)、技術(shù)協(xié)同和全球布局，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將逐步從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，這既是應(yīng)對國際變局的戰(zhàn)略選擇，也是國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的必然路徑。對此，上海交通大學上海高級金融學院教授、EED項目學術(shù)主任及執(zhí)行主任蔣展從第三方的視角，對目前并購重組做出了全面的審視與分析。

對于并購重組，作為學者，我更多是透過數(shù)據(jù)，以第三方視角來看整個市場。

我們先來回顧一下2024年并購市場的大環(huán)境。2024年全年的交易金額同比上升約1.61%，為2萬億元，其中，上半年發(fā)生的并購交易金額不到8000億元，但三四季度則達到了1.2萬多億元。然而事件數(shù)同比下降5.60%（以首次公告日為準，剔除失敗事件），說明2024年的大額交易數(shù)量是超過2023年的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年百億元規(guī)模以上的并購事件共28起。當然， 我們也觀察到了最近還是有不少并購中止的案例。

2024年我個人的體感是非常多的學生和機構(gòu)都在聊并購，當然也可能因為我是研究并購的教授，但歸根結(jié)底這背后的驅(qū)動因素還是源于賣方供給量的快速增長以及部分上市公司尋找增量機會。

首先談一談供應(yīng)端的增加，國內(nèi)IPO市場階段性收緊后，導(dǎo)致許多一級市場的企業(yè)上市遇阻，而這些企業(yè)及其早期投資人，特別是科技領(lǐng)域的投資人，不管是國資還是民營都面臨要退出的壓力。雖然多方的統(tǒng)計口徑不一，但是這個“堰塞湖”的數(shù)量是超過5萬億元的。在此背景下，并購市場迅速升溫，成為了各路資本非常希望抓住的退出渠道。特別是“9·24并購六條”出臺之后形成了一個需求爆發(fā)的窗口。因此才會呈現(xiàn)這種全民談并購的熱情。

再來看看買方，無論央企還是民企，現(xiàn)在面臨的都是持續(xù)增長的挑戰(zhàn)。不少企業(yè)都在尋求第二增長曲線，提高自身市值。并購就成為了上市公司實現(xiàn)外延式增長的重要工具，而“9·24并購六條”一定程度上給跨界并購松綁，也進一步增加了買賣雙方的供需匹配網(wǎng)絡(luò)。而相比大市值企業(yè)，小市值企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)更大。目前的上市公司中，市值低于50億元的企業(yè)數(shù)量超過了一半，這些企業(yè)的市值合計只占到總體市值規(guī)模的11%，這部分企業(yè)要么下定決心尋找第二增長曲線，或者精進現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)，或者尋求產(chǎn)業(yè)鏈中的出售機會，否則只有“殼資源價值”了。

從政策層面來看，2024年是與并購相關(guān)政策密集頒布的一年，無論是估值包容性，還是松綁跨界并購，都在推動并購交易的活躍。特別是并購六條，為上市公司并購指出了兩個大方向，一是助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，另一方向是加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度?？v觀全年，今年并購觀察到的幾個不同方向：

◎國企同一控制下合并增加。這也是今年大額交易增加的主要原因，例如中國船舶吸收合并中國重工，國泰君安吸收合并海通證券等，合并后發(fā)揮效率優(yōu)勢，將頭部企業(yè)做大做強。

◎傳統(tǒng)企業(yè)要實現(xiàn)科技轉(zhuǎn)型，必須要擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力。傳統(tǒng)企業(yè)有較為扎實的基本盤，但是內(nèi)部創(chuàng)新的能力相對欠缺，通過收并購科技屬性相對更高的資產(chǎn)，借助自身的渠道優(yōu)勢，可以形成較好的協(xié)同，當然，一些跨界類的并購可以通過業(yè)務(wù)合作的方式先在市場上驗證標的的產(chǎn)品力再進行并購，也是可取的做法。從另一個角度來說，未盈利或者微利的新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)可以通過被并購的方式進入上市公司主體。

◎橫向整合，增加規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和范圍效應(yīng)。這個對于部分產(chǎn)業(yè)集中度不高，存在同質(zhì)化競爭比較多的行業(yè)。通過橫向產(chǎn)業(yè)整合，拒絕低效內(nèi)卷，跳出價格戰(zhàn)→低利潤→無法聚焦研發(fā)的惡性循環(huán)。半導(dǎo)體行業(yè)就是其中一個例子。

◎隨著國內(nèi)科技創(chuàng)新類研發(fā)能力不斷突破，吸引海外收購者。通過專利授權(quán)或直接被并購，國內(nèi)的企業(yè)可以把自身的技術(shù)通過收購者的資源開拓海外市場。今年國內(nèi)創(chuàng)新類藥企有部分這樣的交易。

除了宏觀的趨勢外，我目前也特別關(guān)注并購后的整合。很重要的原因是我們回溯上一輪2013-15年的并購潮，T+1年份的利潤不少是增加的，這個很好解釋，因為1+1肯定大于1，但是從T+2開始，利潤的增加值就開始往負向走了。這就證明了我們并購重組所創(chuàng)造的價值部分是短期的，甚至部分企業(yè)的目的就是買利潤維護短期市值。所以我認為，無論是上市公司還是并購基金，在并購重組的時候應(yīng)當將創(chuàng)造長期財富價值作為重要的準繩。

因此并購重組不應(yīng)該是純粹的市值管理，這一輪并購在政策監(jiān)管上于9·24后有所放開，但還是希望上市企業(yè)，無論是央國企，還是民營企業(yè)，更多應(yīng)該考慮如何來創(chuàng)造長期的財富效應(yīng)。如果不能創(chuàng)造長期價值，而只是關(guān)注短期的收益，必然對并購市場形成負向影響，損害了企業(yè)和中小股東的利益，而監(jiān)管的尺度也會隨之收緊。

要真正創(chuàng)造長期價值，需要將戰(zhàn)略制定、交易執(zhí)行和投后整合這三部曲都落實好。

◎第一步是戰(zhàn)略制定。企業(yè)要想清楚自己到底需要什么東西，是技術(shù)還是市場，或是將本身碎片化的產(chǎn)業(yè)進行整合。

戰(zhàn)略是并購的基石，戰(zhàn)略方向必須清晰且具備前瞻性和準確性，這對于帶領(lǐng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在新市場或新產(chǎn)業(yè)中拓展至關(guān)重要。只有有了明確的戰(zhàn)略，才能以此為準繩開展后續(xù)工作，后續(xù)要買什么類型的公司，什么樣的團隊，都是根據(jù)并購戰(zhàn)略演化而出的。

更重要的是，在戰(zhàn)略制定環(huán)節(jié)就需要帶著整合的思維去看企業(yè)，看團隊，看業(yè)務(wù)，看財務(wù)。如果真的將整合留到投后的環(huán)節(jié)，就很難做到創(chuàng)造長期財富效應(yīng)了。

◎第二步是交易環(huán)節(jié)。交易環(huán)節(jié)是通過協(xié)議工具彌合雙方預(yù)期差的方式。交易的條款也是依據(jù)戰(zhàn)略而來的，不能既要又要還要，抓住核心風險。

脫離業(yè)務(wù)的條款是沒有意義的，該環(huán)節(jié)需要買方根據(jù)并購戰(zhàn)略，盡調(diào)內(nèi)容，以及推演整合環(huán)節(jié)可能發(fā)生的情況進行事前的溝通并落實到條款進行約定，這一步其實非常考驗買方團隊對風險的把控和對整合的理解。

◎第三步是整合賦能。對于一個企業(yè)來說并購重組之后的整合能力是至關(guān)重要的，包括技術(shù)、資源、團隊、人才等等。比如說有一些科技型的小企業(yè)，被大企業(yè)并購之后，反而失去以往的活性。

因為小企業(yè)的特點就是靈活，創(chuàng)新速度快，而大企業(yè)是規(guī)范，治理上面井井有條。但一旦把創(chuàng)新型的小企業(yè)完全融入到大企業(yè)的組織架構(gòu)里面，很可能使它原本的活性喪失，所以整合關(guān)鍵就在于如何優(yōu)勢互補，組織再造。

中國目前很多并購都依賴對賭，對賭的核心就是你還需要依靠標的方來做，如果是我主動賦能，甚至可能都不需要進行對賭，因為我知道如何能夠做好，能夠把控好一切。當然賦能有很多種，比如技術(shù)賦能、管理賦能、經(jīng)營賦能、數(shù)字化賦能等等，這些賦能都是需要基于企業(yè)自身的強項和能力去打造，同時也與企業(yè)戰(zhàn)略有著緊密聯(lián)系。

除了上市公司并購以外，并購基金也是另一個火熱的話題。今年我們開始看到一些并購基金頻繁出現(xiàn)在媒體的標題中。

并購基金在資本鏈條中有著非常重要的作用。并購基金相對偏好成熟企業(yè)，因為其承擔了財務(wù)風險和管理風險，所以他們會盡量避免技術(shù)風險對企業(yè)帶來的影響。

要助力成熟企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，一般并購基金控股企業(yè)后的經(jīng)營思路主要有兩條，一是降本增效，通過內(nèi)部流程優(yōu)化等提升企業(yè)運營效率，必要時不排除裁員、拆分資產(chǎn)和剝離非核心資產(chǎn)等，這也是并購基金在海外被認為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長曲線，例如捕捉產(chǎn)業(yè)鏈整合機會，收購優(yōu)質(zhì)標的，從而做大規(guī)模等。

控股型并購絕非易事，其難度與復(fù)雜程度遠超多數(shù)人的想象。在當前并購火熱的環(huán)境下，不少投資機構(gòu)將目光轉(zhuǎn)向成立并購基金。事實上，并購基金需要GP們將“投資人心態(tài)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營者心態(tài)”，需要躬身參與到業(yè)務(wù)中去，并購基金GP團隊與早期機構(gòu)GP團隊的能力畫像是不同的。因此考慮轉(zhuǎn)型前必須思考團隊的稟賦究竟在整合環(huán)節(jié)可以起到什么樣的賦能作用。

同樣地，如果政府資金想過并購基金的LP，對于并購基金的GP考核要求會與過去對VCPE的考核標準有較大的不同。早期基金在投資策略上可仰仗大數(shù)定理，通俗來講，投資 10 個項目僅有兩三個成功上市，依然能實現(xiàn)整體盈利。但并購基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動前必須深思熟慮。

綜上所述，只有把以上三個環(huán)節(jié)都落實好，并購才會具有長期價值，而不是短期的財富效應(yīng)。盲目并購很可能會導(dǎo)致后續(xù)業(yè)績下滑，對于企業(yè)的傷害將是無法估量的。目前并購整合以及并購基金都是我正在花費很大精力研究的課題。