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毛振華

中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授，上財滴水湖高金兼職教授，中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創(chuàng)始人、聯席主席

以下觀點整理自毛振華在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年1月）上的發(fā)言

2024年中國經濟在外部壓力增大、內部困難增多的背景下，經過艱難努力實現了5%的預期增長目標，得來不易。即便在2024年達成既定目標的情況下，中央依然看到了我們社會經濟生活中出現的一系列困難和問題，對問題有清醒地認識。理解中央對形勢的判斷為我們分析2025年宏觀政策調控奠定了基礎。

當前我國宏觀政策調整轉換的邏輯

2024年年初開始，我國宏觀調控已經釋放出調整信號。早在2024年初，我通過學習研究2023年中央經濟工作會議內容以及2024年兩會報告中相關政策的一些重要提法，體會到中國經濟政策調整已初現端倪。例如對于經濟增長目標的描述進行調整，將經濟增速置于質量之前，更注重經濟增速；將擴大內需和供給側結構性改革并列，并置于供給側改革之前，反映出中央層面開始將經濟增速和擴大需求納入到宏觀政策的框架之內。此外，兩會報告還將2024年通脹目標定在3%左右，反映出在經濟下行壓力不斷加大背景下，中央層面清楚地認識到推動價格企穩(wěn)回升的重要性。

超常規(guī)、逆周期，宏觀政策轉向更加積極。盡管中央關于政策調整的方向是明確的，但在去年三季度之前宏觀政策的一致性和力度稍顯不足，這就導致從去年二季度開始中國經濟面臨較大的下行壓力。9月底以來，中央出臺了一系列針對消費、資本市場、房地產及地方政府債務等核心領域的增量措施，宏觀政策環(huán)境明顯改善，四季度宏觀經濟數據較前三季度有了顯著提升，對全年經濟增長目標的實現提供了有力支撐。去年底中央政治局會議和中央經濟工作會議提出，在當前形勢下，需要進一步加大超常規(guī)逆周期調節(jié)力度，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，整體政策基調更加積極，穩(wěn)增長重要性進一步提升。

宏觀政策既需要精準施策、突出重點，也需要大水漫灌、下猛藥，推動整體價格水平企穩(wěn)回升是2025年經濟工作重點任務。當前中國經濟既面臨中長期的結構性、周期性問題，需要通過改革來解決，也面臨需求不足、價格低迷等短期問題，需要政策持續(xù)發(fā)力。我認為宏觀政策的制定和選擇需要“中西醫(yī)結合”，對于“健康的”經濟狀況可以通過“中醫(yī)調理”解決經濟運行中存在的中長期問題；但對于已經“生病的”經濟狀況則需要“對癥下藥”，針對性的解決經濟運行中出現的關鍵問題，待經濟恢復健康后再開始固本培元。當前價格水平持續(xù)偏低是宏觀經濟面臨的突出問題，不僅影響生產端企業(yè)的盈利能力，還會對需求端消費者的消費行為以及整體經濟健康產生負面影響。因此需要抓住和優(yōu)先解決價格水平偏低的“牛鼻子”，再去解決中長期的問題。目前，我們已經看到的促進價格企穩(wěn)回升方面強有力的增量政策并不多，因此，我期待在未來兩會以及后續(xù)中央的政策中能夠有更大的力度、超常規(guī)的政策落地，推動價格信號的明顯反轉。

推動價格水平企穩(wěn)回升刻不容緩

價格企穩(wěn)是經濟企穩(wěn)的重要標志。價格是市場供給和需求共同作用的結果，是反映宏觀經濟形勢和運行特征的重要參考指標。通常而言，價格走勢和宏觀經濟走勢基本上是同步的。在經濟上行期，價格水平隨之上揚，經濟下行期，價格也隨之下行。價格問題在我國過去的宏觀經濟分析中并未受到足夠的關注，這是由于宏觀經濟所處的階段有所不同。當前我國經濟面臨的下行壓力較大，同時面臨周期性、結構性等中長期問題，穩(wěn)價格刻不容緩，不僅有助于提振市場預期，還能夠促進經濟筑底回穩(wěn)。

價格偏低造成宏微觀體感溫差，微觀主體對經濟復蘇感受不深。盡管2024年經濟實際增速順利實現5%的增長目標，但居民和企業(yè)等微觀主體對經濟復蘇的感受并不明顯，甚至覺得經濟狀況依然偏冷，其中核心問題在于落到每個企業(yè)、每個消費者真實感受上的是價格。2024年代表宏觀價格水平的GDP平減指數仍處負區(qū)間，同比增長-0.8%，盡管降幅較上年收窄0.2個百分點，但仍連續(xù)七個季度為負，導致微觀主體體感“偏冷”。從直接反映價格水平變化的CPI、PPI來看，2024年CPI累計同比漲幅0.2%，整體價格水平依然低迷；PPI累計同比增長-2.2%，連續(xù)24個月處于負增區(qū)間，這實質上是通縮的一種表現。

房價止跌企穩(wěn)是價格企穩(wěn)的重要標志，穩(wěn)房價對于穩(wěn)價格至關重要。資產價格是微觀價格水平的重要體現。房地產行業(yè)作為中國的一個節(jié)點性行業(yè)，房產占居民資產的比重超六成，房價的下行將削弱居民部門資產負債表，進而影響金融體系和整個宏觀經濟。此前居民部門收入隨著房地產資產價格上升所帶來的財富效應持續(xù)提升，并且通過加杠桿的方式加速自身資產負債表的擴張，進一步加劇這種財富效應的顯現。統(tǒng)計資料顯示，隨著目前房地產價格的回落，財富效應收縮，居民資產增速大幅下滑，從2017年的24%下行至2023的2.2%，顯著低于GDP增速，同時，2022年至2023年中國人均資產損失（包括房產與股票）約為人均6萬元，導致居民財富和收入出現較大缺口，進一步抑制其消費和投資需求。

一攬子增量政策對于股票市場價格水平的提升最為顯著，但效用有限。股票市場價格也是資產價格的重要體現。9月一攬子增量政策以來，股票市場出現了一波強勁反彈，盡管此后出現了反轉波動，但總體來看上證指數和深證指數較此前低點都增長了20%左右。股票市場價格的回升對于包括保險公司在內的資產管理機構盈利的“由負轉正”至關重要，但對其他領域的效用提升并不明顯。并且長期來看，資本市場價格水平的改善與經濟基本面高度相關，因此僅僅依靠政策帶動資本市場價格的反彈難以長久。此外，債券價格也是資產價格的重要組成。目前來看，10年期國債收益率已經降至1.6%左右，也一定程度上也反映出當前資產價格水平的低迷。

宏觀政策調整亟需“下猛藥”

扭轉價格持續(xù)偏低局面

（一）10萬億現金補貼提振消費，提振需求促使價格企穩(wěn)回升

提振消費對于價格水平企穩(wěn)回升至關重要。當前有效需求不足特別是居民終端消費偏弱的問題比較嚴重，供需失衡之下價格水平持續(xù)偏低。2024年社零額同比增長3.5%，總體來看增速不高，并且從最終消費對于經濟增長的貢獻率來看，呈現邊際走弱的態(tài)勢。這背后一方面是受居民部門當期收入降低、預期收入偏弱所導致的消費意愿降低、擴表意愿不足影響，另一方面也與居民部門“捂緊錢袋子”、有錢不消費等思想觀念有關。因此提振消費的重點在于如何改善居民部門現金流、提升其消費能力和意愿，最有效的辦法就是直接給居民部門派發(fā)現金。

相較以舊換新政策，直接向居民部門派發(fā)現金對于提振消費而言更加公平、更加有效、更加必要。當前我國提振消費主要依靠消費品的“以舊換新”政策，我認為對該政策還需要冷靜分析。目前來看，“以舊換新”政策本身仍有一些問題有待厘清，例如支持哪些消費品部門以舊換新、為什么支持這些部門以及以舊換新政策的效率究竟如何等問題均尚未明確，并且在該過程中還存在潛在的尋租問題。因此直接向居民部門派發(fā)現金才是更加公平、更加有效、更加必要的舉措，我還是贊同通過給居民部門發(fā)放10萬億現金補貼或消費券來擴大消費。

派發(fā)現金本身也是一次性財政赤字的擴張，當前形勢下突破赤字紅線十分必要。美國在疫情期間通過向居民部門派發(fā)現金大幅縮短疫情對其經濟的擾動，但也使其財政赤字率突破10%，2020年和2021年的財政赤字率分別達14.9%和12.4%。因此對于我國當前形勢而言，短暫突破財政赤字紅線是十分必要且完全可以承受的。從資金來源來看，一方面可以通過發(fā)行超長期國債來解決，另一方面還可動用國有企業(yè)利潤進行補充。目前來看，我國國有企業(yè)利潤仍保持正增長，2023年國有企業(yè)利潤達4.6萬億元，拿出1年全部利潤或部分利潤來提振消費也是可以承受的。另外，通過減少部分財政用于基建項目的投資，也可籌集到部分資金，這兩個措施都不需要擴大財政赤字。因此向居民部門發(fā)放10萬億現金補貼或消費券來擴大消費是有基礎的，也是能夠實現的。

（二）控總量、調結構、松限購，促進房地產價格止跌企穩(wěn)

房地產價格問題是個綜合性的問題。房地產是我國居民財富的主體部分，隨著房地產供求關系發(fā)生較大變化以及房地產政策調整，房價自2021年以來逐步進入下行通道。倘若房價進一步下滑，部分通過貸款購買房產的中低收入群體或面臨負資產的問題。因此如何扭轉房地產價格下行趨勢是當務之急。9月房地產新政以來，四季度房地產銷售邊際回暖，房價觸底跡象顯現，一二線城市新房、二手房銷售面積和價格邊際回暖，釋放出積極信號。后續(xù)如何把握和擴大房價上升勢頭非常關鍵。

穩(wěn)地產要從供需兩端入手，加快市場“出清”。市場供過于求是房價下行的主因，因此解決房地產市場供過于求的問題，首先需要嚴控供給。當前房地產市場供給面臨階段性過剩甚至總量過剩的風險，特別在價格下行期一切擴大供給的措施都不是好措施，因此要嚴格控制除保交樓外的一切新開工，向市場傳遞出清的信號。需求端可以圍繞保障房做文章，調整存量結構，筑牢去庫存底座。消化存量一方面要加大收儲力度，通過將商業(yè)樓宇改建成保障房等方式消化庫存；另一方面，通過補貼保障房順價銷售加大去庫存力度。高房價背景下，我并不贊成完全由地方政府把閑置的房子買下來，一是政府收購的數量十分有限，二是政府收儲存在公平、效率等很多問題，因此建議通過十萬億的補貼或減免交易稅費等方式，推動保障房順價銷售，既可以增加住房需求，也可以消化存量商品房。

此外，對于高價商品房要全面放開限購。當前形勢下，北京、上海等一線城市放開限購也不一定能夠推動房地產價格上行，因此保持一些限購措施并無必要。對于高價商品房，應當鼓勵高收入人群購買，其購買后還會增加政府稅收收入；對于中低收入群體，可以通過保障房滿足其住房需求。因此我認為應當堅定不移的放開所有限購，堅定不移的鼓勵支持房價上升，這對于房地產去庫存非常重要。

（三）地方政府清償拖欠企業(yè)的賬款是提振市場主體信心、實現價格正向循環(huán)的重要著力點

當前部分政府部門和事業(yè)單位拖欠企業(yè)應收賬款問題較為嚴重，影響企業(yè)信心，不利于價格正向循環(huán)。根據我們自己估算，政府拖欠企業(yè)賬款規(guī)模大約在13萬億左右。對于拖欠賬款問題，我認為可以通過十萬億債務置換進行償還。當前一些拖欠企業(yè)賬款的賬齡已經非常久了，政府信譽度已經有很大的降低，并且拖欠款問題的影響還會擴散至基層，影響上下游的企業(yè)向員工支付工資，造成了企業(yè)周轉困難，甚至關停，引發(fā)就業(yè)問題。因此十萬億的債務置換非常必要，并且這10萬億并不會增加債務總和，只是調整了債務結構。

此外，還可將地方政府平臺公司的債務轉化為政府債務特別是中央政府債務，一方面有助于擴大政府債券特別是國債的基數，增加市場內部的國債供給，提升市場交易活躍度，另一方面也會減少地方政府舉債，降低債務成本。目前仍有部分地方國企借入非標債務，部分債務利率還在6%以上，顯著高于2%的國債利率水平，通過國債置換能夠節(jié)約大量的利息支出。

一直以來，我國的宏觀經濟政策總是留有余地，在當前形勢下，亟需將此前積累的政策余地集中釋放，立竿見影的解決問題，使經濟回到一個充滿信心、正向上升的通道中。

本文來源：中國宏觀經濟論壇 CMF