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作者簡(jiǎn)介

李迅雷

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、上財(cái)?shù)嗡呓鸺媛毥淌?/span>

人們通常比較多地關(guān)注經(jīng)濟(jì)總量和增長(zhǎng)速度，對(duì)經(jīng)濟(jì)維持運(yùn)行所要承受的成本關(guān)注度不高。從客觀上講，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的成本容易計(jì)算，無(wú)非是生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)所需的各類生產(chǎn)要素的成本。對(duì)于國(guó)家而言，成本的概念也大致類似。隨著經(jīng)濟(jì)體量的增加，國(guó)家財(cái)政支出規(guī)模也隨之上升，如我國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，每年的赤字規(guī)模也有增大趨勢(shì)，故應(yīng)該考慮如何讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行降本增效，財(cái)政支出的正向乘數(shù)效應(yīng)最大化，以保持經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行，本文就此話題展開討論。

摘要

• 中國(guó)經(jīng)濟(jì)是在二戰(zhàn)結(jié)束近40年后才開始改革開放的進(jìn)程，步入高增長(zhǎng)階段的時(shí)間更晚，故人口紅利的窗口期很短，趕超模式導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的后期成本迅速攀升。

• 經(jīng)濟(jì)成本簡(jiǎn)單歸結(jié)為生產(chǎn)要素的成本，即人力資源、土地資源和資金成本。人口紅利的消減導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格大幅上升；房地產(chǎn)繁榮導(dǎo)致土地成本上升，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴度加深；資金成本隨經(jīng)濟(jì)增速下行而降低，但為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而舉債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大幅上升，故全社會(huì)的付息成本大幅提高。

• 如今，我國(guó)的宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，也超過美國(guó)。對(duì)于尚未成為高收入國(guó)家的中國(guó)而言，債務(wù)成本可能是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中最大的成本。

• 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再發(fā)展，面臨諸多約束條件，如高增長(zhǎng)更多是依賴于投資增長(zhǎng)模式，其帶來(lái)的副作用是部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和運(yùn)能過剩；有效需求不足使得消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)偏小，短期內(nèi)提高消費(fèi)在GDP中的比重有難度；出口占全球份額再提升有難度，以價(jià)換量模式難以持久；居民和民企有縮表跡象；人口老齡化加速背景下，財(cái)政用于養(yǎng)老的負(fù)擔(dān)加重等。

• 如何降本增效已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急，中央財(cái)政應(yīng)該發(fā)揮更大作用，首先是擴(kuò)大中央事權(quán)，減少地方政府的事權(quán)，這有利于提高宏觀調(diào)控的效率，做到全國(guó)一盤棋。與此相適應(yīng)的是，中央政府加杠桿，增加超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，置換部分地方債務(wù)，進(jìn)一步減輕地方債務(wù)壓力；同時(shí)，財(cái)政支出更多用于民生，促消費(fèi)，大力發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)。要提高投資效益，把財(cái)政支出用在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)最大的領(lǐng)域或行業(yè)。

成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體之后

——我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本上升偏快

我國(guó)經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)80年代開始步入高速增長(zhǎng)期，從1980年到2010年這30年屬于高速增長(zhǎng)期，GDP平均增速超過10%，2010年GDP總量超過日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。但2011年以后，經(jīng)濟(jì)增速開始緩慢下行，就此告別了兩位數(shù)增長(zhǎng)的時(shí)代。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，主要發(fā)生在2011年以前，尤其在上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)00年代，是改革開放紅利和人口紅利的集中釋放階段，但2011年開始中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)力成本逐年上升，同時(shí)，隨著房?jī)r(jià)的上漲，土地價(jià)格也水漲船高，故生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的上升。

我國(guó)土地價(jià)格因性質(zhì)不同而呈現(xiàn)多重價(jià)格，若以用于房地產(chǎn)開發(fā)的土地價(jià)格為例，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，從2000年到2020年，中國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)從每平方米1049元漲到了10425元，增長(zhǎng)了8.94倍；而同期全國(guó)商品房用地價(jià)格從平均每畝5.6萬(wàn)元漲到了569.7萬(wàn)元，增長(zhǎng)了100多倍。當(dāng)然，這只是商業(yè)或住宅用地的價(jià)格漲幅，不包括建設(shè)用地或工業(yè)用地。

從勞動(dòng)力要素價(jià)格看，我國(guó)制造業(yè)的薪酬水平也不斷提高，從2000年至2023年，我國(guó)制造業(yè)工人的平均薪酬從1057美元/年，提高至14674美元/年，上漲了13.9倍，是目前泰國(guó)的2.9倍，越南的2.8倍。薪酬水平的快速上升也是我國(guó)近年來(lái)出海企業(yè)增加的原因之一，以制造業(yè)第一大省廣東為例，過去幾年勞動(dòng)力凈流出的現(xiàn)象比較明顯，2024年GDP增速只有3.5%。

亞洲諸國(guó)制造業(yè)人均薪酬（美元/年）比較

來(lái)源：TRADING ECONOMICS、WIND，中泰證券研究所

更值得關(guān)注的是2009年以后債務(wù)成本的快速上升。通常以宏觀杠桿率來(lái)表示國(guó)民經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平和衡量風(fēng)險(xiǎn)度。宏觀杠桿率可以分為居民部門的杠桿率、企業(yè)部門的杠桿率和政府部門的杠桿率，即這三大部門的債務(wù)余額除以當(dāng)年GDP。

我國(guó)三大部門的杠桿率變化

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

例如，我國(guó)企業(yè)部門（非金融）的杠桿率水平在2008年末為95%，到2024年9月就到了174.3%；我國(guó)居民部門的杠桿率水平在2008年末為17.9%，到2024年9月就到了63.5%，政府部門的杠桿率水平在2008年末為28.1%，到2024年9月就到了60.3%。

2008年末，我國(guó)的宏觀杠桿率水平為141.2%，假設(shè)2024年末宏觀杠桿率水平為300%，則上漲了1.12倍。宏觀杠桿率水平上漲幅度過大，會(huì)顯著提高經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本。一方面，導(dǎo)致每年的還本付息成本不斷提高，假設(shè)我國(guó)宏觀杠桿率所對(duì)應(yīng)的有息債務(wù)余額為300萬(wàn)億元，平均利率為3%，那么年度利息支出就達(dá)到9萬(wàn)億元，且每年的付息規(guī)模還得不斷增長(zhǎng)。

另一方面，債務(wù)規(guī)模的上升將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不暢，如債務(wù)違約率上升，容易形成債務(wù)鏈的不斷延伸，使得投資和消費(fèi)都受到影響。去年11月，財(cái)政部增加了6萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債的限額，用于置換隱性債務(wù)。通過置換的方式，不僅可以降低付息成本，還能夠改善地方政府財(cái)政的流動(dòng)性。

然而，僅僅靠6萬(wàn)億元的置換規(guī)模是不夠的，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率水平高達(dá)174%，這一杠桿率水平顯著高于全球其他經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)平均杠桿率。

我國(guó)宏觀杠桿率水平超過美國(guó)

來(lái)源：國(guó)際清算銀行，中泰證券研究所

通過上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，過去30年來(lái)，我國(guó)人力成本的上升幅度可觀，導(dǎo)致人口紅利的大幅減少，土地成本和債務(wù)規(guī)模的漲幅也非常驚人。從國(guó)際比較看，到2024年2季度，我國(guó)的宏觀杠桿率水平達(dá)到292%，已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，后者為255%，其中美國(guó)為249%。

由此可見，隨著生產(chǎn)要素價(jià)格的不斷上漲，尤其是債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和還本付息成本的不斷上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的大幅上升可能超過很多人的預(yù)期，并沒有引起全社會(huì)的足夠重視。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束因素?cái)U(kuò)大

我國(guó)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題與1949-1978年這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢有因果關(guān)系，使得我們?cè)诟母镩_放之后只有采取趕超模式才能縮小與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差距。但趕超模式容易導(dǎo)致要素價(jià)格的大幅波動(dòng)，從而影響到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡。

我國(guó)GDP增速自2010年以后出現(xiàn)遞減走勢(shì)，這是因?yàn)樵诔掷m(xù)20多年的高增長(zhǎng)之后，結(jié)構(gòu)性問題逐漸突顯出來(lái)。同時(shí)，由于房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的上行期結(jié)束，其收縮過程所帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)造成更多不平衡問題。

首先，靠投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼。固定資產(chǎn)投資的主要三大塊是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，近年來(lái)制造業(yè)投資增速接近10%，得益于新能源、電動(dòng)車、芯片等新興產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)，但今后其增速會(huì)放緩。從2012年以后PPI間斷性的持續(xù)為負(fù)角度看，產(chǎn)能利用率的持續(xù)下降，也不支持制造業(yè)的繼續(xù)高增長(zhǎng)。

2021年以后房地產(chǎn)開發(fā)投資一直呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)格局，這與房地產(chǎn)步入下行周期有關(guān)，且短期內(nèi)很難改觀。基建投資作為政府對(duì)沖房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)的逆周期政策，其邊際效應(yīng)也在遞減。如中國(guó)的高鐵總里程、高速公里總里程及地鐵總里程等占全球比重均在40%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國(guó)人口占全球的比重。同時(shí)，基建投資又受到政府財(cái)力的約束，故今后基建投資很難維持高增速。

其次，居民收入占比及結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束。居民可支配收入占GDP偏低，使得消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，2023年居民可支配收入占GDP比重約為44%，顯著低于全球平均水平60%。但要提高居民可支配收入占GDP的比重至60%并不是一撮而就的，因?yàn)檫@些年來(lái)居民收入基本與GDP保持同步增長(zhǎng)。而且，2024年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速又顯著低于GDP增速，從而使得部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題揮之不去。

同時(shí)，不同收入群體之間收入差距也對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定約束。消費(fèi)邊際傾向較高的是中低收入群體，該群體占總?cè)丝诘?0%，但過去10年來(lái)他們的可支配收入占比一直維持在30%左右的水平。

我國(guó)不同收入群體的可支配收入占比

來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

第三，未來(lái)出口增速放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響加大。我國(guó)出口規(guī)模全球最大，出口占全球總出口的份額也是第一，但隨著勞動(dòng)力成本的上升，出口占全球份額的下降似難以避免。2024年我國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）增速為5.9%，明顯高于名義GDP的增速。

2024年，貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP同比增長(zhǎng)1.52個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了30.3%。但以價(jià)換量的特征十分明顯，如相比其他新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)過去兩年出口價(jià)格指數(shù)下跌了15%左右。

中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)大幅弱于其它新興經(jīng)濟(jì)體

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

2025年出口將受到美國(guó)等加征關(guān)稅的影響，出口增速面臨下行壓力。從長(zhǎng)期看，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將逐步減小。

第四，居民部門和民企的資產(chǎn)負(fù)債表收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成約束。2024年末，我國(guó)居民住房貸款余額為37.79萬(wàn)億元，相比一季度下降了4000億元，說(shuō)明居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮傾向。居民部門的銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模快速增加，住戶儲(chǔ)蓄從2023年末的136.99萬(wàn)億元增加到2024年末的151.3萬(wàn)億元，凈增加14.26萬(wàn)億元。說(shuō)明居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，不利于房地產(chǎn)投資和消費(fèi)的復(fù)蘇。

居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表有收縮跡象

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

同時(shí)，2024年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.2%，但民間投資的增速為-0.1%，主要靠國(guó)有控股企業(yè)來(lái)拉動(dòng)投資（增長(zhǎng)5.7%）。民間投資意愿不足的根本原因還是投資回報(bào)率偏低。2012年至今，我國(guó)的PPI為負(fù)的年份大大超過PPI為正的年份，說(shuō)明需求不足是民間投資意愿弱的根本原因，因?yàn)閮r(jià)格的持續(xù)走弱吞噬了企業(yè)的相當(dāng)一部分利潤(rùn)，尤其對(duì)融資成本相對(duì)較高的民企而言。

以上市公司為例，2024年民企上市公司數(shù)量占比較10年前提高了12個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)量接近4000家，占比為73.4%，但2024年中報(bào)顯示民企的利潤(rùn)占所有上市公司的比重只有16%。

從2025年看，物價(jià)出現(xiàn)顯著回升的可能性比較低，即便PPI同比階段性回正，可能也只是徘徊在零附近。尤其當(dāng)外部環(huán)境的不利影響加深的時(shí)候，出口增速下降，“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”又會(huì)壓低物價(jià)。

第五，老齡化加速背景下，財(cái)政用于養(yǎng)老的支出將逐年增加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本又將顯著提高，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成更為明顯的約束。由于目前人們對(duì)人口老齡化加速對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響關(guān)注度不高，在此將詳述。

老齡化加速的背景下，社會(huì)保險(xiǎn)基金對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的需求可能持續(xù)上升。這種潛在支出責(zé)任，也將顯著增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。社會(huì)保險(xiǎn)基金，主要包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)四類，生育保險(xiǎn)已按照社?；鸬呢?cái)務(wù)制度和職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)合并。它的資金來(lái)源，有保險(xiǎn)費(fèi)收入、財(cái)政補(bǔ)貼收入、利息收入和委托投資收入。

財(cái)政補(bǔ)貼占社會(huì)保險(xiǎn)基金收入的比例在兩成左右。2013年財(cái)政對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的補(bǔ)貼為7372億，2023年提高到了24271億，10年時(shí)間增長(zhǎng)了223%。除2020年因疫情社保可以階段性緩繳，導(dǎo)致當(dāng)年財(cái)政補(bǔ)貼占社會(huì)保險(xiǎn)基金收入的比例跳升至27.7%以外，最近十余年的其它年份，這一比例在20%-23%之間小幅波動(dòng)。

社?；鹗杖胫性从谪?cái)政補(bǔ)貼的規(guī)模及占比

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

社會(huì)保險(xiǎn)基金的財(cái)政補(bǔ)貼占公共財(cái)政支出的比例逐年上升。2013年公共財(cái)政支出中，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的補(bǔ)貼占比為5.3%，2023年上升到了8.8%，剔除2021年的異常擾動(dòng)外，最近十余年該比例呈持續(xù)回升之勢(shì)。

財(cái)政對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的補(bǔ)貼，集中在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本醫(yī)療保險(xiǎn)。以最新數(shù)據(jù)2023年的為例，財(cái)政對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的補(bǔ)貼總額為24272億元，其中對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)貼分別為17511億元、6734億元，占比分別為72.1%和27.7%。對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)基金和工傷保險(xiǎn)基金的補(bǔ)貼總額只有25億元。

中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余金額，除2020年因疫情短暫下降外，其余年份都在上升。但是剔除掉財(cái)政補(bǔ)貼后，2013年到2023年，社會(huì)保險(xiǎn)基金的其它各項(xiàng)收入，都小于當(dāng)年的支出，2019年開始這個(gè)缺口超過1萬(wàn)億元。這意味著2013年以來(lái)，社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余金額能夠持續(xù)增加，主要是靠財(cái)政補(bǔ)貼在支撐。

財(cái)政補(bǔ)貼下社保基金累計(jì)結(jié)余額持續(xù)上升

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

展望未來(lái)，社保保險(xiǎn)基金對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的需求可能較快上升，有以下三個(gè)原因：

1、人口老齡化加速，會(huì)在收入和支出兩端同時(shí)增加社會(huì)保險(xiǎn)基金，尤其是基本養(yǎng)老金的缺口。工作期間繳納各類社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用，退休后開始領(lǐng)取養(yǎng)老金，老年人口撫養(yǎng)比越高，意味著繳納的人越少、領(lǐng)取的人越多，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的訴求越高。

2014年到2023年，中國(guó)老年人口撫養(yǎng)比從13.7%提高到22.6%，同期財(cái)政對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)貼金額，從4798億元提高到17511億元。根據(jù)OECD偏保守的預(yù)測(cè)，2040年之前中國(guó)的老年人口撫養(yǎng)比將持續(xù)較快上升，2060年將達(dá)到53.1%，這意味著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的缺口將長(zhǎng)期且較快地?cái)U(kuò)大。

2、公共福利支出普遍存在只進(jìn)不退的“棘輪效應(yīng)”，且由于經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，面臨社會(huì)保險(xiǎn)斷繳人數(shù)上升、失業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)取比例提高等問題，這些都會(huì)增加未來(lái)的社保保險(xiǎn)基金支付壓力。

3、社會(huì)保險(xiǎn)基金在不同保險(xiǎn)品種和地區(qū)之間，存在不均衡的問題。由于難以完全統(tǒng)籌，當(dāng)某些社會(huì)保險(xiǎn)品種或者地區(qū)面臨資金缺口時(shí)，可能需要財(cái)政資金來(lái)補(bǔ)貼缺口。

2014年到2023年，財(cái)政對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)貼年均增長(zhǎng)15.5%，同期名義GDP增速和公共財(cái)政支出的年均增速分別為7.8%、6.8%。財(cái)政對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)貼是偏剛性的，有點(diǎn)類似于政府債務(wù)，未來(lái)財(cái)政對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)補(bǔ)貼的增速，和名義GDP增速的缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。這意味著對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的財(cái)政補(bǔ)貼，將和舉債一樣導(dǎo)致未來(lái)的政府杠桿率上升，這種潛在支出責(zé)任會(huì)約束當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張。

財(cái)政支出結(jié)構(gòu)再優(yōu)化

——經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如何實(shí)現(xiàn)降本增效？

由于過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直采取趕超模式，形成不少“欠賬”，這就使得近年來(lái)債務(wù)增長(zhǎng)較快，債務(wù)成本成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要成本。而土地成本受經(jīng)濟(jì)周期影響，有起有落，勞動(dòng)力成本則存在剛性，增速基本與GDP同步。因此，降低債務(wù)成本就成為降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的主要手段。

我國(guó)目前的宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)中，非金融企業(yè)部門的杠桿率超過170%，與全球各國(guó)相比，都是異常偏高，如高出美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率一百多個(gè)百分點(diǎn)。這可能與地方政府關(guān)聯(lián)度較高的企業(yè)舉債較多有關(guān)。

盡管中央政府早就明確平臺(tái)類公司要與地方政府脫鉤，但平臺(tái)類公司的舉債成本通常較高，且打破剛兌并不容易，若處理不慎，容易造成區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要及時(shí)處置平臺(tái)類公司的債務(wù)問題，降低其債務(wù)成本，縮減非金融企業(yè)部門的杠桿率。

我國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的另一個(gè)區(qū)別是地方政府（含地方政府平臺(tái)類公司）的杠桿率過高，中央政府的杠桿率水平偏低。為何西方國(guó)家的中央政府杠桿率水平那么高呢？因?yàn)橹醒胝男庞枚雀撸e債成本低。

2022年主要經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率估算

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，大部分西方國(guó)家政府債務(wù)的構(gòu)成中，中央政府的債務(wù)要占政府總債務(wù)的80%以上，我國(guó)中央政府的杠桿率水平只有22%.

我國(guó)與西方國(guó)家的體制不一，地方債的發(fā)行都需要中央政府批準(zhǔn)，故舉債成本并不高。但問題在于，由于地方政府承擔(dān)過多的事權(quán)，同時(shí)財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱，使得地方政府不得不通過平臺(tái)類公司來(lái)舉債籌資。這就可以解釋為何我國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率水平異常高的原因。

去年末全國(guó)人大通過2025-2027年三年把專項(xiàng)債的限額從29.52萬(wàn)億元，提高到35.52萬(wàn)億元。即每年增加2萬(wàn)億元用來(lái)置換隱性債務(wù)，這一舉措非常及時(shí)、有效，有利于緩解地方政府的債務(wù)壓力。但若有根本上化解地方政府的債務(wù)隱患，還需要繼續(xù)置換的規(guī)模，在制度設(shè)計(jì)上杜絕隱性債務(wù)的形成機(jī)制。

首先，專項(xiàng)債的定義是指政府為籌集資金用于特定項(xiàng)目或特定領(lǐng)域而發(fā)行的一種債券。這種債券的收益和還款都是由特定項(xiàng)目或特定領(lǐng)域的收入來(lái)保證的。專項(xiàng)債的發(fā)行和使用都是有嚴(yán)格限制的，不能隨意改變用途。因此，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模受制于地方政府的還款能力。

當(dāng)?shù)胤秸拈L(zhǎng)期債務(wù)增速超過財(cái)政收入的長(zhǎng)期增速時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。但在人口老齡化加速背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的上升可能具有剛性。故需要中央政府?dāng)U大債券發(fā)行的規(guī)模，因?yàn)楫?dāng)下只有中央政府的舉債空間還非常大。

從我國(guó)廣義財(cái)政的支出力度看，2020年達(dá)到最高峰，廣義赤字規(guī)模為15.6萬(wàn)億元，廣義財(cái)政赤字率達(dá)到15.4%；2024年廣義財(cái)政赤字為11.2萬(wàn)億元，廣義財(cái)政赤字率下降至8.3%。2024年“表內(nèi)財(cái)政”的支出規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，但“表外財(cái)政”如政策性金融債的規(guī)模有所縮減，PSL凈增量、鐵道債凈融資、城投債凈融資等都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

廣義財(cái)政赤字規(guī)模的列年變化

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

這些年來(lái)盡管歸屬財(cái)政部體系內(nèi)的支出顯著增加，但在化債的要求下，廣義財(cái)政的總支出是下降的，廣義財(cái)政的赤字率也大幅下降。由于房地產(chǎn)周期下行階段通常會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收縮的乘數(shù)效應(yīng)，因此，今后擴(kuò)大財(cái)政支出的力度尤為必要。

建議超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。新增的6萬(wàn)億元只是用來(lái)置換地方政府的隱性債務(wù)，但置換只是降低利息成本，債務(wù)仍需要地方背，且地方政府實(shí)際付息成本仍然較高。而擴(kuò)大中央政府的發(fā)債規(guī)模，不僅可以大幅降低地方政府的債務(wù)壓力，而且可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低政府舉債成本，緩解目前存在的資產(chǎn)荒問題。

假設(shè)到2035年我國(guó)國(guó)債余額凈增加50萬(wàn)億元，那么，2035年我國(guó)中央政府的杠桿率水平也不過在50%左右（假設(shè)未來(lái)10年的GDP年均增速為4.5%）仍遠(yuǎn)低于目前的美國(guó)聯(lián)邦政府的120%和日本中央政府的240%左右的杠桿率水平。

擴(kuò)大超長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模，其用途在于：1、繼續(xù)支持兩重兩新；2、彌補(bǔ)社保養(yǎng)老和醫(yī)療的缺口；3、發(fā)放對(duì)特定人群的困難、失業(yè)等救濟(jì)金；4、替代部分地方政府專項(xiàng)債的功能。因?yàn)槟壳暗胤秸畬ｍ?xiàng)債的涉及范圍過大，如購(gòu)置土地、房屋收儲(chǔ)等，這些已經(jīng)超出了專項(xiàng)債的盈利要求范圍，導(dǎo)致地方政府的杠桿率越來(lái)越高。

加大中央政府的杠桿率水平，其內(nèi)在的邏輯無(wú)非就兩個(gè)方面，一是地方政府、居民部門和民營(yíng)企業(yè)部門的加杠桿的能力或意愿都存在不足；二是中央政府更具備改善和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的能力，中央政府加杠桿可以與擴(kuò)大中央政府的支出比例相協(xié)調(diào)。

2024年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用”。為此，應(yīng)該大力度推進(jìn)財(cái)稅改革，明晰中央政府與地方政府之間的事權(quán)和財(cái)權(quán)，二十屆三中全會(huì)對(duì)財(cái)稅改革提出了總體要求，在方向上明確了減少地方事權(quán)、適度增加地方政府財(cái)權(quán)。我們期待財(cái)稅改革的具體細(xì)則出臺(tái)。

對(duì)中央和地方的事權(quán)重新劃分非常重要，不僅有關(guān)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，而且有助于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。由于地方政府的財(cái)政支出要占財(cái)政支出總額的86%左右，從長(zhǎng)期看，不利于中央在調(diào)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮作用。

另一方面，地方為了完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升自主創(chuàng)新能力等考核目標(biāo)，紛紛大力投資新能源、電動(dòng)車、芯片、機(jī)器人、AI等新興產(chǎn)業(yè)，或者為完成GDP增長(zhǎng)目標(biāo)而過多依賴于投資，那么，重復(fù)建設(shè)、內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過剩等問題就難以避免。

因此，建議將地方在有關(guān)公共服務(wù)方面的事權(quán)劃歸中央，如社會(huì)保障服務(wù)等。西方國(guó)家中央政府的財(cái)政支出通常占財(cái)政總支出的比重在50%以上，值得我們借鑒。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作的要求是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，因此，重點(diǎn)在于將資源配置到消費(fèi)領(lǐng)域。大力提振消費(fèi)的前提是要讓居民收入的增速快于GDP的增速，這也是二十屆三中全會(huì)提出的目標(biāo)。

換言之，在超長(zhǎng)期特別國(guó)債的用途中，應(yīng)該提高用于增加居民收入、增加居民部門福利等民生領(lǐng)域的投入比例。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議尤其強(qiáng)調(diào)要“提高投資效益”，實(shí)際上就是要提高投資的乘數(shù)。查閱相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出乘數(shù)在0.58-0.67，即1元的財(cái)政支出，拉動(dòng)當(dāng)年GDP增加0.58-0.67元（《中國(guó)財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)分析》，王志剛等，2021年）。而政府基建投資的財(cái)政乘數(shù)，短期累計(jì)效應(yīng)明顯小于1。即政府用于基建的投資增加1元，短期對(duì)GDP的拉動(dòng)明顯小于1（《政府基建投資的財(cái)政乘數(shù): 基于DSGE模型的分析》，汪川，2020年）。

當(dāng)前階段投資的乘數(shù)效應(yīng)之所以不高，這與中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)依賴投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式有關(guān)，投資不是最終需求，投資形成資產(chǎn)，投資實(shí)質(zhì)上是擴(kuò)大供給而非擴(kuò)大最終需求。當(dāng)前，部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為共識(shí)，但運(yùn)能過剩問題尚未引起足夠重視，故一定要嚴(yán)格管控好機(jī)場(chǎng)、鐵路、公路、水運(yùn)等交通運(yùn)輸領(lǐng)域的投資項(xiàng)目，避免這些交通運(yùn)輸項(xiàng)目的齊頭并進(jìn)帶來(lái)的合成謬誤。

那么，消費(fèi)的乘數(shù)是多少呢？并沒有非常確切的結(jié)論。比較容易計(jì)算的是，2024年“以舊換新”的乘數(shù)在1.9-2.1。這可以根據(jù)2024年9-12月的社會(huì)消費(fèi)零售額的分項(xiàng)和財(cái)政補(bǔ)貼金額測(cè)算，得到財(cái)政用于以舊換新的補(bǔ)貼增加1元，可帶動(dòng)相關(guān)銷售增加約2.5-2.8元。按照社會(huì)消費(fèi)品零售總額到GDP最終消費(fèi)支出0.75的系數(shù)折算，以舊換新的GDP乘數(shù)在1.9-2.1，即增加1元錢用于“以舊換新”，可拉動(dòng)GDP在1.9元-2.1元，平均為2元。

因此，2025年仍可以擴(kuò)大以舊換新的規(guī)模和范圍，尤其在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，可以大有作為。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，同樣的投資規(guī)模下，投資服務(wù)業(yè)，可以比投資制造業(yè)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。美國(guó)服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口占總就業(yè)人口的80%以上，我國(guó)才50%左右，因此，大力發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)，可以起到穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)的雙重作用。

美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)超過80%

來(lái)源：wind、中泰證券研究所

當(dāng)然，由于消費(fèi)是慢變量，需要不斷優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)比重。同時(shí)，還可以擴(kuò)大公共消費(fèi)規(guī)模，通過公共消費(fèi)來(lái)帶動(dòng)私人消費(fèi)。

中國(guó)公共消費(fèi)率長(zhǎng)期低于全球平均水平

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

2020年-2022年中國(guó)公共消費(fèi)率，平均比全球的低0.8個(gè)百分點(diǎn)。2024年中國(guó)名義GDP 為135萬(wàn)億元，假設(shè)中國(guó)公共消費(fèi)率回升到全球平均水平，中國(guó)公共消費(fèi)每年還有約1.1萬(wàn)億元的提升空間。

總之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到精耕細(xì)作的時(shí)代，如何在穩(wěn)增長(zhǎng)、不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，增加必要的投入，提高財(cái)政支出在投資和消費(fèi)領(lǐng)域的乘數(shù)效應(yīng)顯得尤為關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、某些測(cè)算可能有誤；2、研究報(bào)告使用信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。