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2024年，人民幣匯率一路跌破7.3大關(guān)，金價屢創(chuàng)新高，債市牛市行情不斷，中國金融市場波動備受矚目。2025年，A股、港股、美股市場將呈現(xiàn)何種發(fā)展趨勢？債市和匯市又將如何變化？新“國九條”及其后續(xù)系列措施對資本市場與并購有何影響？企業(yè)與投資者應(yīng)如何調(diào)整策略？在本文中，中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場研究中心主任黃生博士，從資本市場角度展望2025年值得關(guān)注的趨勢，并對以上問題予以解答。

有望回暖的IPO市場

展望2025年的中國企業(yè)IPO市場，雖不太可能恢復(fù)到三四年前的火熱態(tài)勢，但相對于一年多以來降溫到冰點(diǎn)的狀態(tài)，預(yù)計整體會回暖和趨于平穩(wěn)。具體來說，港股市場對IPO的興趣會有所提升，若地緣政治不惡化，預(yù)計港股市場IPO將進(jìn)一步回暖。

值得關(guān)注的是，除了創(chuàng)新型企業(yè)，國內(nèi)一些行業(yè)龍頭企業(yè)“A+H”兩地上市的勢頭將進(jìn)一步彰顯，如美的、順豐等已在香港成功上市，寧德時代、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)也正積極籌備或在赴港上市過程中。這顯示了中國實(shí)力企業(yè)經(jīng)營出海、全球化發(fā)展趨勢下的資本全球化準(zhǔn)備與努力。一方面，香港上市有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)國際化公司治理，為其國際化戰(zhàn)略提供有力支撐；另一方面，赴港上市有助于企業(yè)贏得國際產(chǎn)業(yè)界和資本市場的認(rèn)可，便于吸引國際資本，比如中東資金，同時也能吸引產(chǎn)業(yè)合作伙伴，大幅提升國際合作的機(jī)遇。

與港股市場相似，如果地緣政治緊張態(tài)勢趨緩，美股市場也將迎來中國企業(yè)赴美上市的復(fù)蘇。一方面，國內(nèi)政策層對中國企業(yè)赴境外上市的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢已有緩和，甚至轉(zhuǎn)為鼓勵和支持，2024年辦結(jié)144家企業(yè)境外首發(fā)上市備案。另一方面，政策層對國內(nèi)A股IPO市場秉持從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度，將進(jìn)一步提升非監(jiān)管支持行業(yè)的企業(yè)赴境外上市的意愿。對中國企業(yè)來說，除香港外，美股市場仍然是首選境外上市地。

自2023年8月以來，如前述，政策層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國內(nèi)A股市場IPO堅持從嚴(yán)監(jiān)管，并以優(yōu)化增量為原則，引導(dǎo)“硬科技、解決卡脖子問題、國產(chǎn)替代”（“硬卡代”）類型高科技企業(yè)上市，大幅提高首發(fā)上市新申報企業(yè)現(xiàn)場檢查、督導(dǎo)的覆蓋面，因此A股IPO在新年當(dāng)仍不以量取勝。個人認(rèn)為，這也有當(dāng)前A股市場已有近5400家上市企業(yè)、但市場資金資源和注意力資源都有限，因此監(jiān)管方希望能優(yōu)化上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，推動市場向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的原因。不過，總體來看，A股IPO當(dāng)能從原有的冰點(diǎn)狀態(tài)有所改觀。監(jiān)管于2月7日關(guān)于“持續(xù)支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)發(fā)行上市”的最新表態(tài)也讓市場對新年“硬卡代”型企業(yè)IPO有了更多期待。

明確政策才能強(qiáng)信心

2024年債市非常火爆，但在我看來，這并非好消息，因為其背后反映的是，在中國經(jīng)濟(jì)未來前景充滿不確定性的當(dāng)前，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)缺乏信心，從而轉(zhuǎn)向保守投資。其結(jié)果是大量資金涌入債市，導(dǎo)致債市收益率下滑，國債十年期收益率甚至一度跌至2%以下。

這種態(tài)勢在年初有所延續(xù)。若要改變這一局面，短期內(nèi)需要更明確的財政和貨幣政策來增強(qiáng)投資者信心，在前期化解地方債務(wù)壓力、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、刺激消費(fèi)（如消費(fèi)端“以舊換新”等）的努力下持續(xù)發(fā)力，加大消費(fèi)端刺激力度。中長期則需要推動社保福利支出提升等結(jié)構(gòu)性改革措施落地，并在企業(yè)端真正穩(wěn)定內(nèi)外資企業(yè)投資信心。一旦信心恢復(fù)，資金可能會流向股市；若政策不給力，資金又會回流債市。總體而言，國內(nèi)債市可能會出現(xiàn)波動，投資者信心和政策走向是關(guān)鍵因素。

匯市方面，大家普遍認(rèn)為人民幣在貶值，但我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，人民幣貶值主要是相對于美元而言。從全球主要貨幣來看，美元的升值幅度較大，人民幣的貶值程度相對較小。人民幣走勢受多種因素影響，但從來不是由市場力量主要決定的，非市場因素主要包括中國政策層的意愿和特朗普政府的關(guān)稅政策等。

中國政府并不希望人民幣過度貶值，一方面希望通過適度貶值來抵消特朗普加稅對出口的影響，但另一方面也要考慮人民幣資金外流的壓力乃至人民幣的國際地位。因此，政府需要在兩者之間尋求平衡，具體平衡程度需根據(jù)形勢判斷，如特朗普政府對中國關(guān)稅增加幅度。特朗普政府的政策給世界經(jīng)濟(jì)帶來了不確定性，而不確定性又是美元升值的催化劑，這加大了人民幣匯率管理的難度。

指數(shù)型投資駛?cè)肟燔嚨?/span>

針對2025年的股市投資策略，我認(rèn)為，A股市場由政策和流動性變化帶來的高波動性，增加了個股層面?zhèn)鹘y(tǒng)價值型投資的難度。另外，隨著中國資本市場上市公司數(shù)量增多，選擇個股投資難度增大，我的建議是要多多關(guān)注指數(shù)型投資。選擇被動型指數(shù)基金，具有管理費(fèi)用、交易費(fèi)用和稅收等方面的成本優(yōu)勢，同時市場資金和注意力資源向特征型企業(yè)（如大型、龍頭、科技或紅利型）聚集，又能提升相關(guān)指數(shù)基金的表現(xiàn)，增加指數(shù)型投資的吸引力。

近幾年，被動型指數(shù)投資發(fā)展迅猛。截至2024年末，我國權(quán)益指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模攀升至3.89萬億人民幣，與主動權(quán)益基金規(guī)模僅相差4200億，而2023年底兩者的差距約1.94萬億。一年間，權(quán)益指數(shù)基金與主動管理基金的規(guī)模差距縮小了1.5萬億，雖然這樣的趨勢在新年的持續(xù)性有待觀察，被動型投資在A股市場的成長性已值得重視。科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)已達(dá)25條，境內(nèi)外跟蹤產(chǎn)品規(guī)模合計超2800億，其中2000億聚焦于科創(chuàng)50。2024年后期新推出的中證A500指數(shù)，僅一個季度就誕生了90多只產(chǎn)品，吸引的資金規(guī)模（ETF+場外公募基金）達(dá)3500億，進(jìn)一步印證了被動式投資的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭。

另外值得關(guān)注的是，2024年12月12日起，首批85只權(quán)益類指數(shù)基金納入個人養(yǎng)老金投資目錄，這意味著普通人可用個人養(yǎng)老金投資這些指數(shù)基金，這將給指數(shù)化投資市場帶來相當(dāng)可觀的增量資金。

系列政策支持下，并購升溫

在并購方面，自2024年第四季度“并購六條”（《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》）推出后，市場熱度有所提升，預(yù)計這一趨勢將在2025年持續(xù)。

國務(wù)院于2024年4月發(fā)布新“國九條”，即《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》。這是繼2004年和2014年之后的第三個類似文件，旨在聚焦股權(quán)資本市場，提升上市公司質(zhì)量，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。目前，中國上市公司數(shù)量雖居世界第一，但總體市值和質(zhì)量有待提升。A股近5400家公司的總市值約80萬億人民幣，相當(dāng)于美國蘋果、英偉達(dá)、微軟三家公司的市值加總；中國企業(yè)的證券化率——上市公司總市值占GDP的比例為70%~80%，遠(yuǎn)低于美國的2.1倍。

因此，新“國九條”提出“高質(zhì)量發(fā)展”的資本市場格局，希望推動上市公司整體實(shí)力增強(qiáng)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，政策層在新“國九條”后又推出了一系列配套措施，包括“科創(chuàng)十六條”和“科創(chuàng)板八條”等措施，以及9月24日之后的“并購六條”。這些措施提升了并購標(biāo)的估值包容性，允許收購高估值和非盈利標(biāo)的，豐富了支付方式，促進(jìn)了上市公司并購活動。

自“并購六條”實(shí)施以來，國內(nèi)企業(yè)對并購的興趣日益濃厚，一些行業(yè)的并購活動明顯增多，呈現(xiàn)出積極的態(tài)勢，其中有上市公司之間的收購（包括A股收購A股、A股收購H股，以及H股收購A股上市公司控制權(quán)等案例），一級市場投資人收購上市公司控制權(quán)，以及上市公司收購非上市公司等情況。近期，啟明基金收購天邁科技的控股股份，成為創(chuàng)投界一個標(biāo)志性事件，引發(fā)了業(yè)界廣泛關(guān)注。這一事件的看點(diǎn)在于，原本專注于一級市場的投資人也開始關(guān)注二級市場上市公司的控制權(quán)，標(biāo)志著私募投資基金開啟了轉(zhuǎn)型，其后續(xù)值得關(guān)注。

2025年，預(yù)計這一趨勢將會繼續(xù)保持，資本市場上并購交易將成為熱點(diǎn)話題，交易案例有望進(jìn)一步增加。但要強(qiáng)調(diào)的是，并購存在諸多挑戰(zhàn)，要讓交易發(fā)生并真正創(chuàng)造價值，還需關(guān)注幾個關(guān)鍵問題。首先是估值共識。并購雙方及標(biāo)的公司內(nèi)部股東需對估值達(dá)成一致，否則交易不易發(fā)生。中國IPO市場暫停，許多創(chuàng)投企業(yè)轉(zhuǎn)向出售，但一級市場估值過高，賣方需接受估值折扣或內(nèi)部股東做出差異化安排。

其次是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中新大股東的作用。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例增多，新大股東需為公司經(jīng)營帶來實(shí)質(zhì)性變化和價值提升。與投資一級市場創(chuàng)投企業(yè)不同，成為上市公司控股股東后，投資人要深度參與公司運(yùn)營，這給投資人提出了不小的要求。市場雖在公告日對這類案例反應(yīng)積極，但股價隨后下跌，說明市場還是對投資人能否給公司帶來根本性的改變存有疑慮，未來公司股價表現(xiàn)關(guān)鍵還是在于新大股東的表現(xiàn)。

再次是并購基金新模式。成熟市場上，并購基金是除上市公司外的主要交易對手方，并購基金間的交易市場也是該類基金投資退出的主要途徑之一。國內(nèi)此類并購基金稀缺，財務(wù)投資者主導(dǎo)的并購案例較少，這不僅減少了并購交易的實(shí)力買方數(shù)量，也讓交易后收購方的退出缺少了重要買家。未來，并購基金能否在中國市場獲得發(fā)展，值得關(guān)注。最后是產(chǎn)業(yè)并購趨勢。雖然監(jiān)管層已允許上市公司進(jìn)行跨行業(yè)并購，但我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)并購仍將是主流，未來產(chǎn)業(yè)內(nèi)部橫向整合或產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購將更流行，而市場上已發(fā)生的跨行業(yè)并購經(jīng)營效果待觀察。

除此之外，2025年國內(nèi)并購市場還有幾大看點(diǎn)：一是跨國公司出售中國資產(chǎn)，中國買家接手；二是眾多家族企業(yè)面臨傳承問題，其股權(quán)收購受關(guān)注；三是部分傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，背后或需有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，方能實(shí)現(xiàn)；四是低市值公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

從企業(yè)層面來看，二級市場新的投資和并購形勢會對企業(yè)產(chǎn)生重大影響。隨著A股市場在IPO注冊制以來的擴(kuò)容加速，已上市公司所獲的市場資金和注意力資源分化已相當(dāng)明顯。超過40%的上市公司全年無賣方分析師跟蹤，市值越高的上市公司越能獲得機(jī)構(gòu)調(diào)研和持股。而政策層一直以來推動五大類中長期資金【保險、社保、養(yǎng)老、企（職）業(yè)年金、公募基金】入市的努力在年初又有了新的發(fā)展：未來三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長10%，大型國有保險公司每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。這些增量資金都將對中大市值、高成長或分紅型公司更有利。目前商業(yè)保險公司持有A股流通市值（含權(quán)益類基金）規(guī)模占比約10%，離權(quán)益投資比例政策平均為25%的上限還有相當(dāng)大的空間。

另外，如前所述，被動型指數(shù)投資的興起給上市公司也帶來顯著影響。隨著投資者更傾向于買入指數(shù)型產(chǎn)品而非個股，被納入熱門指數(shù)的成分股公司受益更多。市場增量資金有限，大量資金流向熱門指數(shù)基金，如科創(chuàng)50、中證A500或滬深300等，導(dǎo)致未被納入熱門指數(shù)的個股所獲資金減少，從而影響上市公司的長遠(yuǎn)表現(xiàn)。而這也會影響未上市企業(yè)的退出方式選擇。對體量小、成長性一般、上市給企業(yè)經(jīng)營和價值提升帶來的改變不大的企業(yè)而言，上市不應(yīng)該再是唯一的目標(biāo)，可考慮以被并購的方式退出。決策者想清楚了創(chuàng)業(yè)退出的方式，企業(yè)經(jīng)營應(yīng)“以終為始”，以潛在收購方需求為決策導(dǎo)向，未免不是個理智的選擇。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場研究中心主任。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學(xué)李光前商學(xué)院。黃博士于美國華盛頓大學(xué)（圣路易斯）獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，并在英國劍橋大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位和北京大學(xué)歷史學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位。他的研究和教學(xué)興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產(chǎn)融結(jié)合與數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面。黃博士的研究成果發(fā)表在眾多知名學(xué)術(shù)期刊上，如《管理科學(xué)期刊》、《當(dāng)代會計研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評論》等。