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11月26日，由上海交通大學資產(chǎn)管理研究中心、安泰經(jīng)濟與管理學院、中銀科技金融學院共同主辦的“大師對話：多極化重構(gòu)下的多元化投資論壇”在安泰經(jīng)管學院舉辦。上海交通大學校董、睿遠基金創(chuàng)始人陳光明和霸菱資產(chǎn)（Barings）公開市場首席投資官Martin Horne進行了一場酣暢淋漓的“巔峰對話”，聚焦“多極化重構(gòu)下的多元化投資”，圍繞宏觀經(jīng)濟、固收、多元化資產(chǎn)與風險控制展開探討，吸引了眾多師生校友們關(guān)注。

安泰經(jīng)管學院副院長、中銀科技金融學院執(zhí)行院長

劉少軒致歡迎辭

安泰經(jīng)管學院副院長田新民與Martin Horne

互換禮物

以下為對話實錄：

海外資本何時才會回流？

陳光明：非常榮幸有機會和Martin Horne進行對話交流，作為投資人都是誠惶誠恐的，大家都知道資本市場波瀾起伏，挑戰(zhàn)很大，對于投資人的要求也特別高，因此對于成熟市場的經(jīng)驗，我們一直抱著非常誠懇的學習態(tài)度，而且現(xiàn)在資本市場聯(lián)動性也越來越大，美國和海外金融市場對經(jīng)濟和資本市場的影響都非常大，非常高興有機會向Martin Horne請教。

第一個環(huán)節(jié)，我先向Martin Horne提問，再回答提問。這個問題也是討論比較多的，特朗普當選后，他的執(zhí)政理念和今后的政策，對美國的通脹會有多大的影響，比如對內(nèi)降稅、對外明顯提升關(guān)稅等，最近新的美國財長人選貝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現(xiàn)3%的GDP增長、每日增產(chǎn)300萬桶石油或等量能源，這些政策大概會怎樣去實行，美國的高利率會不會成為常態(tài)，對中國低利率環(huán)境會產(chǎn)生怎樣的影響？

Martin Horne：非常榮幸能夠來到上海交大。談到高利率，我們現(xiàn)在處于一個高利率的環(huán)境當中已經(jīng)很長一段時間了，特別是在美國市場。如今，地緣政治與生產(chǎn)成本等方面的考量正在日益推動全球產(chǎn)業(yè)鏈的重新再平衡，全球供應(yīng)鏈正在再平衡，所有這些因素都是正在發(fā)生的，并且在特朗普再次上臺之前已經(jīng)發(fā)生了。

接下來要討論特朗普這位非常有意思的人物，特別是他的關(guān)稅政策。今早，特朗普宣布將對從加拿大和墨西哥所有的進口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，會做一個無差別的征稅。特朗普總統(tǒng)，早就已經(jīng)發(fā)出一個明確的信號，就是關(guān)稅的談判將會發(fā)生，也就是所謂的“特朗普交易”。在短期內(nèi)，全球各地的企業(yè)都會在短期內(nèi)（在關(guān)稅提高前）累積庫存，而這也能給各國政府提供更多的時間，同時也找到一些談判的籌碼。

特朗普提名貝森特擔任財長，而貝森特本身也是一個很大的對沖基金的管理人，他知道關(guān)稅會對于金融市場產(chǎn)生什么樣的影響，特別是對美國的消費信心以及通脹的影響。相信最后會通過談判，達到一個中立的立場。我預計，未來六個月美國新實行的關(guān)稅，可能并不會造成對通脹的有害影響。

Martin Horne分享

陳光明：美國的通脹率和利率是全球資本市場定價的一個“錨”，特別重要，Martin剛好是這方面的專家，給我們做了解釋，非常感謝。

關(guān)于資產(chǎn)配置，美國股票市場估值處于比較高的位置，巴菲特有一個指標是股市市值除以GDP的比例，最近這個指標大概超過200%，應(yīng)該也是歷史上最高的位置之一，所以這幾個季度他都在持續(xù)減倉，現(xiàn)金儲備達到3000多億美金。你怎么看待這個現(xiàn)象，以及面對當今世界如此復雜的投資環(huán)境，對于投資者資產(chǎn)配置和多元化的投資有什么建議？作為多元化投資的專家，你覺得哪些資產(chǎn)類別可能是未來比較受益的？

Martin Horne：23年、24年，美股市場為投資人帶來了每年約20%的收益，但歷史經(jīng)驗顯示，在單一市場要想重復這樣的收益率，是比較困難的。展望2025，很多人會說美股需要調(diào)整，但是否會看到拋售的情況呢？

我認為美股牛市未結(jié)束，但美元投資者會尋求多樣化的投資。例如，比特幣在某一刻曾逼近了10萬美元大關(guān)，自特朗普當選后，我看到的情況是，投資人更愿意去追求更高的收益率，同時承擔更高的風險。

同時，2025年全球經(jīng)濟增長會帶來很多的不確定性，市場上充斥了更多的噪音，在這種情況下，私募債、環(huán)球高收益?zhèn)鶗且粋€很好的投資機會。

第三，我會去尋覓那些估值偏低的投資市場的機會，要從基本面的角度來分析，市場有沒達到拐點，例如中國的A股和H股。長期投資者必須要學會思考，不要去過度關(guān)注市場噪音和新聞報道，而要用五年甚至十年更長期的觀念，來做投資的布局。

陳光明：謝謝Martin的建議，在高利率、高經(jīng)濟不確定性的環(huán)境中，相對而言固定收益品種可能是一個選擇，巴菲特賣了股票，拿的也是國債之類的資產(chǎn)，相對于風險而言其實收益也是不錯的；此外就是尋找更低估值有更好回報的地方。

下一個問題，與之相反的中國股票市場估值確實比較低，你怎么看待中國股票低估值的情況，以及作為海外投資人對于中國股票市場的看法，是否有考慮在較低的位置增持中國股票資產(chǎn)，影響投資決策的一些關(guān)鍵因素大概有哪些，怎么評估中國資本市場的潛力？謝謝。

Martin Horne：過去三個月，也就是自今年9月份，中國政府推出積極政策，之后我們看到了非常多有建設(shè)性的一些方案，有很多人認為2025年對于中國股市來說，是非常好的一年。

回到您的問題，海外投資人需要看到什么樣的情況變化，才會愿意再次入場？

他們必須要看到一致性，我說的一致性是：投資環(huán)境的一致性。目前，這種一致性越來越顯露，在刺激政策的信息傳遞方面，中國政府在政策執(zhí)行上是非常堅定的。但反過來說，海外投資人并不會太過于看重刺激政策。

投資很重要的一點就是紀律。目前，中國房地產(chǎn)行業(yè)還是沒有完全解決低迷的問題，雖然，最終我相信，中國消費者的信心會抵消地產(chǎn)的低迷，中國的消費會在2025年取得增長，關(guān)稅對中國經(jīng)濟的影響也會下降，整個投資環(huán)境也會越來越穩(wěn)定，海外的投資人，對于科技、可再生能源都非常看好。但投資人最需要的，其實還是信心，也就是說對于投資市場的投資一致性。

而這些，在中國股市都已經(jīng)初見端倪了，但不會一蹴而就。當我們看到中國經(jīng)濟真正轉(zhuǎn)型時，這些海外資本肯定是會回流中國市場的。我還想強調(diào)一點，在歷史上總能看到這樣的情況，當一個經(jīng)濟體在做結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的時候，就像中國現(xiàn)在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，轉(zhuǎn)型的道路肯定不是一帆風順的。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在做大幅改變，比如說減少對地產(chǎn)的依賴，更多依賴于先進的技術(shù)和先進制造等。當海外投資人，真正看到這些變化后，資本會回流的。

中國經(jīng)濟有望見底回暖

Martin Horne：現(xiàn)在這個環(huán)節(jié)由我來向陳總提問，很高興能夠聽聽你的真知灼見，我相信大家也都非常期待。在您看來，我們處于什么樣的經(jīng)濟周期當中？您如何看待中國資本市場？當下對投資者有何建議？能否給大家分享一下？

陳光明分享

陳光明：這個問題非常好，也比較宏觀，第一個問的是中國經(jīng)濟，第二個是講市場，第三個是給投資人一點建議，都是比較寬泛的問題，我可能需要多花點時間跟大家分享。

中國經(jīng)濟這幾年的確遇到了比較大的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)是一條主線，相較于2021年頂部，住宅新開工面積下降了2/3，銷售面積下降了50%，這在任何國家任何階段都是比較大的挑戰(zhàn)。在地產(chǎn)周期下行過程中，我們還遭遇疫情等內(nèi)外部因素的沖擊，可以說，在這樣的背景下，中國經(jīng)濟保持目前的增長水平是非常不容易的。

在這個過程中，地方政府、居民資產(chǎn)負債表、就業(yè)都出現(xiàn)了一定的困難，投資者信心受到比較大的沖擊。政府目前也充分認識到經(jīng)濟下行造成的挑戰(zhàn)，9月政治局會議很明確地向社會傳達了要正視困難，要著力解決問題的決心，這是非常明確的政策信號。

由此帶來了幾方面的變化：一是打開了貨幣政策支持資本市場的口子，這應(yīng)該是歷史性的，還有一次是2005年，當時我所在的機構(gòu)也是第一家申請再貸款的券商，自從那次1000點保衛(wèi)戰(zhàn)之后就再也沒有出現(xiàn)過類似的舉動，直到最近才再次開啟，并且這一次貨幣政策支持資本市場的力度應(yīng)該說是超越歷史上任何一次。

當然，資本市場最終實現(xiàn)上行還要靠后面兩項政策：一是財政政策。目前財政政策“第一支箭”已經(jīng)完成，這只是開始。按照藍部長的話，中央財政的空間很大，我們相信未來在支持民生，促進內(nèi)需、就業(yè)，支持經(jīng)濟發(fā)展上還會有更多的財政政策出臺。

二是未來貿(mào)易保護主義抬頭，在這樣的大背景下，中國繼續(xù)堅持走改革開放的道路，當然現(xiàn)在改革進入深水區(qū)，難度比較大，但是相信隨著這些措施持續(xù)推進，經(jīng)濟會迎來企穩(wěn)回升，就像Martin提到的，任何一個回升都是一波三折，不是一蹴而就的，市場信心的恢復需要時間，尤其最近市場乍暖還寒，國內(nèi)投資人也比較迷茫。但是，從長遠角度看，我們相信經(jīng)濟持續(xù)回升或見底回暖這個過程是持續(xù)的，雖然這個過程可能是以跨年的維度進行。

盡管目前我們的外部形勢面臨著相當大的挑戰(zhàn)，中國出口的競爭力依舊非常強勁，即使在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，去年出口到美國的貿(mào)易金額還有5000億美元，絕對額還是相當高的，當然未來這個數(shù)字可能會出現(xiàn)下降，但出口到其他國家的額度有望彌補這一缺口，從長期視角來看，我們對中國經(jīng)濟、對中國人的韌性抱有樂觀的態(tài)度。

關(guān)于投資，大多數(shù)人的投資品種中，一類是房地產(chǎn)，一類是金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)是中國老百姓最大的投資品，相信未來房地產(chǎn)在很長一段時間內(nèi)投資屬性不會太高。

金融資產(chǎn)里，無風險利率中，五年期存款利率大概只有1.6%，這已經(jīng)是很低的水平。債券資產(chǎn)的收益也相對偏低。股票市場中，上市公司的分紅率在持續(xù)提升，現(xiàn)在滬深300成份股的分紅率超過3%。未來伴隨著利率下行，這些擁有穩(wěn)定股息資產(chǎn)的投資價值或持續(xù)存在。

在各大類資產(chǎn)中，盡管中國股市隱含收益率相對更高，但波動率及不確定性也較大，我們需要時刻保持敬畏之心。高息資產(chǎn)波動小，更適合風險偏好較低的投資者。

如何培養(yǎng)人才？

Martin Horne：接下來想問的問題，可能與那些想要成為投資人的觀眾有關(guān)，我們知道資產(chǎn)管理是一個“人”的行業(yè)，主要的產(chǎn)品其實是我們自己培育出來的這些能力，陳總帶這么多人的團隊，你是怎么樣培養(yǎng)人才的，在人力資本方面你有什么洞見嗎，如何去培養(yǎng)最好的最能干的人才？

陳光明：這幾乎是最好的也是最難的一個問題，我一直在琢磨這個事，而且絕對是教訓遠多于經(jīng)驗，確實就像Martin說的我們這個行業(yè)是經(jīng)營人的行業(yè)，我從事管理工作之后，大概二十年前就認識到這是經(jīng)營人才的行業(yè)，但是怎么經(jīng)營，難度非常大，確實是教訓多于經(jīng)驗。我們公司是長期價值投資機構(gòu)的定位，而且我們堅信在中國，價值投資是康莊大道，其實在全世界都一樣，這是共同的地方。但要找到什么樣的人才能匹配公司的愿景和目標，以及如何培養(yǎng)留住人才，讓他們發(fā)揮更大的作用，這是一個非常大的挑戰(zhàn)。

首先是要尋找合適做價值投資的人，這樣的人不是太多，因為逆向、長遠眼光、有商業(yè)洞察力的人本身就是一個很小的群體，而且事先還不容易觀察到，必須在事情上經(jīng)歷了之后才知道他是不是這樣的人，所以尋找到合適的人就有很高的門檻，但是不管怎么樣，這一步總得探索。

其次是怎么培養(yǎng)的問題，我認為要用更加穩(wěn)健漸進式的方式培養(yǎng)，因為這樣的人是少數(shù)，找到很難，而且事實上還有很大的后驗性，很難事先就能看得那么明白，難度太大，所以要用更加長期穩(wěn)健的漸進式的方式培養(yǎng)，比如他其實有這個潛力，你不能拔苗助長，要讓他在合適的環(huán)境中成長，一開始可能在溫室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望遠。這樣他犯的錯誤可能性比較少也能面對挑戰(zhàn)，能夠真正地執(zhí)行價值投資的理念和策略，慢慢形成這種正反饋后，他才能更加堅定地走上這條路，這樣成功率會更高一些。

第三是怎么留住人才的問題。畢竟選人就選不太出來，培養(yǎng)過程又耗費無數(shù)的時光，成功率也未必高。真的培養(yǎng)了最好留下來，留住人才就需要有合適的機制，更加合理的以長期價值投資為導向的一系列機制來留住人才。整體而言，建立完善的人才培養(yǎng)機制很難，是個巨大的挑戰(zhàn)，在一定程度上選人甚至比選股更難。

內(nèi)容僅供交流學習，不構(gòu)成投資建議。