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長江MBA導(dǎo)師說

長江MBA匯聚了譽(yù)有“商界金字塔頂端”的長江DBA、EMBA和CEO校友，以及企業(yè)界、投資界領(lǐng)軍者擔(dān)任MBA導(dǎo)師。導(dǎo)師定位是擇師翹楚、亦師亦友、傳道解惑。

MBA導(dǎo)師說通過導(dǎo)師的豐富經(jīng)驗(yàn)和深邃洞察，專注新興行業(yè)研討，助力學(xué)生迅速構(gòu)建產(chǎn)業(yè)認(rèn)知，傳承經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化成長路徑。

前言

“中國庫存周期自2023年下半年已進(jìn)入底部，24年以來外需回升但內(nèi)需依舊疲弱，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)弱企穩(wěn)特征，投資策略在時(shí)間和空間維度上，都要求投資者重新考量?！?/span>

近日，長江商學(xué)院MBA項(xiàng)目與金融學(xué)會(huì)聯(lián)合舉辦了《政策發(fā)力，能動(dòng)時(shí)空，重啟內(nèi)需》講座，邀請長江MBA優(yōu)秀導(dǎo)師、康曼德資本董事長、長江CEO5期/京東金融首期班校友丁楹，分享內(nèi)需復(fù)蘇下的中長線投資策略。

”漲時(shí)重勢，跌時(shí)重質(zhì)” ，丁楹導(dǎo)師認(rèn)為，“大而全”的公司在當(dāng)前形勢下，必定遇到更大挑戰(zhàn)，投資者應(yīng)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，選擇那些專業(yè)化程度高、競爭力強(qiáng)的細(xì)分市場龍頭企業(yè)；而在行業(yè)選擇上，可以著眼估值較低、分紅較高的傳統(tǒng)行業(yè)。

一、2024上半年宏觀經(jīng)濟(jì)概覽

國內(nèi)重啟內(nèi)需有望，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)在“出口”

從PMI（采購經(jīng)理指數(shù) Purchasing Managers’Index，是國際上通行的宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測指標(biāo)體系之一，對國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的監(jiān)測和預(yù)測具有重要作用）數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟(jì)向好，整體PMI逐步抬高，很大程度帶動(dòng)了中國的出口數(shù)據(jù)。

PMI數(shù)據(jù)達(dá)到50 以上，意味著經(jīng)濟(jì)良好

4月份政治局會(huì)議以來，國內(nèi)穩(wěn)增長政策開始連續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)政策不斷加大放松力度，從保交樓到去庫存，且貸款利率實(shí)現(xiàn)市場化，政策也在不斷推動(dòng)保交房去庫存工作，以期有序的化解掉地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以及財(cái)政政策方面的國債發(fā)行提速——最終落腳點(diǎn)都在推動(dòng)內(nèi)需的重啟。

表：2024年5月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化(%)

出口數(shù)據(jù)：4月份以來，出口同比增長保持在8.6%左右，是今年經(jīng)濟(jì)的主要亮點(diǎn)。

工業(yè)增加值：5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長5.6%。

固定資產(chǎn)投資：同比增長3.5%，但房地產(chǎn)投資仍是拖累項(xiàng)。

消費(fèi)數(shù)據(jù)：消費(fèi)同比增長3.7%，低于一季度的GDP增速。

房地產(chǎn)依然是拖累項(xiàng)，但是拖累的程度已經(jīng)在逐步收窄。

造成房地產(chǎn)低迷的原因有很多，僅從房貸的實(shí)際利率解讀，我們可以看到中國的金融機(jī)構(gòu)貸款中的”住房貸款利率”，從22年至今是一直在往下降的。現(xiàn)在實(shí)際的房貸利率是4.76%，而現(xiàn)在各種資產(chǎn)收益率都很低，很難買到 相同水平的大體量資產(chǎn)。而一線城市的租金回報(bào)率是1.66%，遠(yuǎn)低于房貸利率，我們認(rèn)為這個(gè)是最重要的一個(gè)原因。

那么未來如何改進(jìn)呢？一個(gè)方面是降低利率，另一方面要政策刺激，提高GDP水平，進(jìn)而把實(shí)際利率降下來。

房地產(chǎn)是對經(jīng)濟(jì)影響非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，從4月30日起，我們看到了一系列政策出臺(tái)，如以舊換新、全面取消限購等等。雖然目前只起到了一個(gè)短期效果，未來的實(shí)際的效果有待進(jìn)一步觀察。

不必?fù)?dān)心美國通脹，屬于趨勢性回落

海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)

美國5月份PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，綜合PMI值54.5，以50作為榮枯平衡線，數(shù)據(jù)是比較樂觀的，而且大幅高于一致性預(yù)期的51.5，而到了6月份略有回落，主要是受到物價(jià)分項(xiàng)的拖累。

美國經(jīng)濟(jì)如圖表所示，韌性是很強(qiáng)的，后續(xù)隨著物價(jià)數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)降溫，年內(nèi)的降息預(yù)期也會(huì)再度提升。

美國6月通脹細(xì)分構(gòu)成及變化

在同比&環(huán)比維度來看美國的CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，ConsumerPriceIndex，通過該指數(shù)可以觀察和分析消費(fèi)品的零售價(jià)格和服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格變動(dòng)對城鄉(xiāng)居民實(shí)際生活費(fèi)支出的影響程度。）構(gòu)成，食品和能源值得引起重視。能源方面，價(jià)格已回落到較低位置；

美國6月份公布的CPI整體數(shù)據(jù)，第一次環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長，距離美國的通脹目標(biāo)進(jìn)一步靠近；

但另一方面，核心CPI依然維持在3.3，其中占比權(quán)重較高的運(yùn)輸服務(wù)類和住房類指數(shù)居高不下，這也是導(dǎo)致前幾次降息預(yù)期一再落空的重要原因。

美國降息概率分布（截至7月）

關(guān)于降息：近期以來，圍繞美國降息時(shí)點(diǎn)和幅度以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，資本市場多次調(diào)整預(yù)期，目前來看市場對美國今年首次降息時(shí)點(diǎn)為9月，年內(nèi)2次。

歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟，預(yù)期仍有兩次降息

歐洲經(jīng)濟(jì)通脹壓力減緩，增長疲弱，服務(wù)業(yè)景氣較好但制造業(yè)在高利率及俄烏沖突背景下較為疲弱，歐盟已率先降息，歐洲貨幣政策已開始轉(zhuǎn)向。

歐洲通脹控制較好，率先降息

股票市場表現(xiàn)冷暖不一

臺(tái)灣股市漲幅領(lǐng)先，達(dá)到了28.5%，日本和納斯達(dá)克緊隨其后，分別上漲了18%和18.1%。反觀A股市場，上證指數(shù)微跌0.3%，中小股票跌幅較大，中證500指數(shù)跌了9%，中證1000指數(shù)跌了約17%。這反映出內(nèi)需疲弱，中小企業(yè)盈利堪憂，股價(jià)表現(xiàn)不佳。

上半年外需與紅利風(fēng)格主導(dǎo)，內(nèi)需疲弱

在各個(gè)行業(yè)中，表現(xiàn)較好的主要在銀行、煤炭和公用事業(yè)等行業(yè)。這些行業(yè)通常具有壟斷性質(zhì)，估值較低，分紅較高，呈現(xiàn)出正收益。例如，銀行業(yè)的收益率可能超過15%，接近20%。而表現(xiàn)較差的行業(yè)則是綜合計(jì)算機(jī)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)，這些行業(yè)的跌幅超過20%，甚至達(dá)到30%。

綜合計(jì)算機(jī)行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，競爭激烈，利潤率難以維持。相反，那些專業(yè)化程度高、在細(xì)分市場中占據(jù)龍頭地位的企業(yè)，表現(xiàn)相對較好。商貿(mào)零售行業(yè)也是如此，進(jìn)入壁壘低，受經(jīng)濟(jì)形勢不佳的影響較大。

房地產(chǎn)市場作為經(jīng)濟(jì)的重要環(huán)節(jié)，從4月30日以來，隨著一系列放松政策出臺(tái)，包括以舊換新、全面取消限購等，35個(gè)城市的新房成交面積有所反彈，但隨后又出現(xiàn)回調(diào)；主動(dòng)還貸趨勢加劇，房地產(chǎn)相關(guān)貸款量萎縮——盡管政策放松，但效果僅為短期反彈，未來實(shí)際效果有待進(jìn)一步觀察。

在海外陸續(xù)進(jìn)入降息周期及庫存周期見底背景下，國內(nèi)地產(chǎn)、財(cái)政組合拳發(fā)力，有助于重啟疲弱的內(nèi)需，股票市場有望迎來較好的投資窗口，整體市場仍具備上行空間，看好下半年市場表現(xiàn)。

二、2024下半年投資策略指引

在投資策略上，我們應(yīng)更注重對企業(yè)質(zhì)量和盈利模式的關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)形勢不佳的情況下，那些專業(yè)化、高競爭力的企業(yè)往往能夠更好地應(yīng)對挑戰(zhàn)。選股時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這些企業(yè)，而不是那些涉足多個(gè)領(lǐng)域、競爭力相對較弱的公司。

在下半年的投資方向上，可以著眼于以下的6次機(jī)會(huì)：

出海

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)備更新

算力需求爆發(fā)

人形機(jī)器人量產(chǎn)

消費(fèi)電子產(chǎn)品的換機(jī)更新

新能源供需兩端積極變化

出海不僅僅是今年歐美的短期補(bǔ)庫，更是中長期趨勢

主要經(jīng)濟(jì)體后地產(chǎn)時(shí)代的出口/GDP占比變化

無一例外，各國當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期來臨時(shí)，出口占 GDP 比重都處于底位，待到房地產(chǎn)時(shí)代過去，出口占 GDP 的比重將迅速大幅提高。

海外主要經(jīng)濟(jì)體在后地產(chǎn)周期均采取轉(zhuǎn)型出口的導(dǎo)向，例如新加坡，十年內(nèi)出口占GDP比重提升了50個(gè)百分點(diǎn)；德國、韓國、澳大利亞等，出口占比均有大幅提升。

中國近幾年出口占比較高的行業(yè)及變化情況

投資觀點(diǎn)：

對比而言，我國具備全球競爭優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在電子、家電、汽車、機(jī)械設(shè)備、化工、電力設(shè)備、有色、輕工等行業(yè)，都值得長期跟蹤和挖掘。

設(shè)備更新周期的啟動(dòng)，將帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的投資增長

2014-2022中國固定資產(chǎn)投資中設(shè)備投資增速落后的行業(yè)

3月份國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知，關(guān)注政策驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)備更新周期的啟動(dòng)。

14年至22年間，許多行業(yè)的資源品及其加工業(yè)的投資增速較低或?yàn)樨?fù)值。如運(yùn)輸設(shè)備，包括鐵路、船舶、航空航天這些方面投資都相對節(jié)制，如有色金屬礦采選業(yè)，增速是負(fù)的72%。

我們可以重點(diǎn)留意這輪設(shè)備更新周期的啟動(dòng)。

投資觀點(diǎn)：

聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機(jī)械、航空、船舶、輕紡、電子等重點(diǎn)行業(yè)，大力推動(dòng)生產(chǎn)設(shè)備、用能設(shè)備、發(fā)輸配電設(shè)備等更新和技術(shù)改造。

AI算力帶來算力需求爆發(fā)

2024年3月，英偉達(dá)宣布推出NVIDIA Blackwell平臺(tái)。其中，Blackwell 平臺(tái)為新型架構(gòu)GPU芯片，用于訓(xùn)練更大更復(fù)雜的模型；GB200為1個(gè)Grace CPU+2 Blackwell GPUs組成，推理性能比H100提升30倍；GB200 NVL72由18個(gè)trays組成，共包含36 CPUs+72 Blackwell GPUs，單個(gè)機(jī)柜型服務(wù)器產(chǎn)品。

服務(wù)器單價(jià)在2-300萬美金，2025年GB200預(yù)期出貨百萬臺(tái)，對應(yīng)市場空間約在1,000億美金左右，預(yù)期24年9月開始，24年Q4量產(chǎn)，25年Q1正式放量。

投資觀點(diǎn)：

網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，內(nèi)部使用銅連接，外部使用光模塊（1.6T）；PCB用量提升，高密度多層板HDI使用量明顯提升；液冷技術(shù)。

國內(nèi)外人形機(jī)器人快速迭代，小批量生產(chǎn)近在眼前

機(jī)器人是人工智能的最佳終端應(yīng)用。預(yù)測2025 年人形機(jī)器人實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，2030年全球人工智能市場規(guī)模將達(dá)到5000億美元，相關(guān)領(lǐng)域具備巨大的增長潛力。

康曼德資本：國內(nèi)外人形機(jī)器人快速迭代，小批量生產(chǎn)近在眼前

相關(guān)領(lǐng)域的投資，可以和我國《人形機(jī)器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》 進(jìn)行有機(jī)結(jié)合：

2025年：人形機(jī)器人創(chuàng)新體系初步建立， “大腦、小腦、肢體”等一批關(guān)鍵技術(shù)取得突破，確保核心部組件安全有效供給。整機(jī)產(chǎn)品達(dá)到國際先進(jìn)水平，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，在特種、制造、民生服務(wù)等場景得到示范應(yīng)用，探索形成有效的治理機(jī)制和手段。培育 2-3家有全球影響力的生態(tài)型企業(yè)和一批專精特新中小企業(yè)，打造 2-3個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集聚區(qū)，孕育開拓一批新業(yè)務(wù)、新模式、新業(yè)態(tài)。

2027年：人形機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新能力顯著提升，形成安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系， 構(gòu)建具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，綜合實(shí)力達(dá)到世界先進(jìn)水平。產(chǎn)業(yè)加速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，應(yīng)用場景更加豐富，相關(guān)產(chǎn)品深度融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為重要的經(jīng)濟(jì)增長新引擎。

AI帶來的消費(fèi)電子創(chuàng)新和更新周期

AI技術(shù)革命帶來算力需求爆發(fā)，預(yù)計(jì)2024-2030年全球AI市場規(guī)模年化增速將達(dá)近30%，中國信通院統(tǒng)計(jì)， 2023年全球人工智能市場規(guī)模收入達(dá) 5132億美元，同比增長 20.7%。預(yù)計(jì)到2026年市場規(guī)模將達(dá)到 8941億美元，年復(fù)合增長率為20.33%。

2024-2027年全球AI智能手機(jī)出貨加速

Counterpoint預(yù)測，2024年全球AI手機(jī)滲透率將達(dá)到11%；2027年全球AI 手機(jī)滲透率達(dá)到43%，出貨量有望達(dá) 5.5億部。

2022-2027年AI PC出貨量預(yù)測（按細(xì)分市場）

IDC預(yù)測，AIPC有望在2027年滲透率達(dá)到85%。

投資觀點(diǎn)：

1.關(guān)注消費(fèi)電子鏈，果鏈為重點(diǎn)，NPU及相關(guān)配套、存儲(chǔ)及帶寬增量、電池與散熱器件等。

2.關(guān)注PC產(chǎn)業(yè)鏈，CPU、操作系統(tǒng)等國產(chǎn)替代，整機(jī)代工產(chǎn)業(yè)鏈。

新能源進(jìn)入周期底部，留意供需兩端積極變化

表：新能源汽車各板塊收入及歸母利潤

2024年國內(nèi)新能源車銷量1185萬輛，同比維持25%增長；歐洲311萬輛，同增8%；美國183萬輛，維持25%增長；全球超1,600萬輛，增20%以上。

光伏方面，國內(nèi)24年增長20%，全球光伏裝機(jī)520GW+，同增25%+，小廠產(chǎn)能退出及龍頭集中度提升。

投資觀點(diǎn)：

關(guān)注高景氣背景下，新能源車以舊換新政策下的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格觸底盈利回升的可能。

三點(diǎn)關(guān)注&三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)

黎明前夜，投資者更多要著眼于長周期的宏觀導(dǎo)向，及時(shí)調(diào)整投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，確保在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都能保持穩(wěn)健的收益。

重點(diǎn)關(guān)注：

政策導(dǎo)向：繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)政策及其實(shí)際效果。

出口與設(shè)備更新：出口行業(yè)和設(shè)備更新周期將是重要的投資方向。

新興技術(shù)：AI和新興技術(shù)領(lǐng)域的投資潛力巨大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1. 全球經(jīng)濟(jì)不確定性：美國和歐洲經(jīng)濟(jì)存在降溫的可能，通脹壓力依然存在，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇等因素可能影響全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

2. 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度可能不及預(yù)期，特別是內(nèi)需的重啟可能面臨阻力。

3. 政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：政府政策的調(diào)整和執(zhí)行力度直接影響市場表現(xiàn)，投資者需密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)。

康曼德資本：能動(dòng)時(shí)空定位中國已進(jìn)入復(fù)蘇周期

康曼德資本對未來三四年的周期還是比較樂觀的，但在短期，如季度層面，經(jīng)濟(jì)仍處于承力階段。

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段低迷期后，正在逐步復(fù)蘇。各項(xiàng)宏觀政策的接連發(fā)力，以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，我們有理由相信，內(nèi)需重啟的時(shí)間節(jié)點(diǎn)已經(jīng)離我們不再遙遠(yuǎn)。