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題記：2024年5月10日晚，北大國(guó)發(fā)院“朗潤(rùn)?格政”論壇第185期在承澤園舉辦。本期論壇由國(guó)發(fā)院與網(wǎng)易財(cái)經(jīng)共同主辦，邀請(qǐng)北大國(guó)發(fā)院副院長(zhǎng)、數(shù)字金融研究中心常務(wù)副主任黃卓，北大國(guó)發(fā)院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室副主任何曉貝，中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍，中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征，《成功IPO》作者、北大國(guó)發(fā)院EMBA校友屠博共同研討中國(guó)的創(chuàng)新發(fā)展與金融改革。本文根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍的主題演講整理。

在探討資本市場(chǎng)的問(wèn)題時(shí)，我們不能不關(guān)注到股市與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)之間，以及中國(guó)股市與全球股市走勢(shì)之間的不一致性，因?yàn)檫@會(huì)讓我們思考中國(guó)的資本市場(chǎng)是否健康、是否對(duì)投資者友好。

然而，我們更需要思考的是，這些差異或不一致性的根本原因是什么？如何避開(kāi)表象的錯(cuò)覺(jué)。如果股市存在問(wèn)題，能否找到并正視這些問(wèn)題，尤其是能否找準(zhǔn)改革的方向并切實(shí)做到。

1. 股市與經(jīng)濟(jì)基本面不一致：觀察近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與股市表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)聯(lián)性不明顯。例如2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6%，而滬深300指數(shù)和上證指數(shù)分別上漲35.8%和22.1%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速。2020年，盡管受到疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)增速放緩至2.2%，但股市卻表現(xiàn)出色，滬深300指數(shù)和上證指數(shù)分別增長(zhǎng)26.45%和13.27%。這種趨勢(shì)在后續(xù)年份中持續(xù)存在，股市的漲跌與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)之間并未呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。

2. 中國(guó)股市與全球股市走勢(shì)不一致。中國(guó)股市與全球股市的走勢(shì)也存在不一致性。從2023年的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管部分國(guó)家如美國(guó)、日本和德國(guó)的股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況卻各不相同。德國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為負(fù)的情況下，股市仍上漲19.71%。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的股市也表現(xiàn)強(qiáng)勁。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)股市與全球股市的走勢(shì)之間并沒(méi)有明顯的規(guī)律可循。

過(guò)去幾年，我們對(duì)“代表性股票指數(shù)是否能作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表”這一課題進(jìn)行了深入研究。結(jié)果表明，這個(gè)工作不容易。盡管在某些市場(chǎng)或特定行業(yè)中，如汽車(chē)行業(yè)，其增長(zhǎng)與上市公司板塊的指數(shù)之間關(guān)系較為密切，但整體而言，股票指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間找不到顯著的聯(lián)系。

近年來(lái)，全球股市的走勢(shì)呈現(xiàn)出一些有趣的趨勢(shì)。特別是從2016年至2022年，我們觀察發(fā)現(xiàn)大陸的滬深300指數(shù)與香港恒生指數(shù)的走勢(shì)逐漸趨同，這得益于港股通等渠道的影響。同時(shí)，日本日經(jīng)指數(shù)與美國(guó)標(biāo)普指數(shù)的走勢(shì)也趨于一致。此外，英國(guó)、德國(guó)、巴西等國(guó)的股市也開(kāi)始與美國(guó)和日本股市的漲跌趨勢(shì)接近。韓國(guó)股市雖然與德國(guó)、英國(guó)有些類(lèi)似，但漲幅較為平緩。新加坡和馬來(lái)西亞的股市則與香港和上海股市有一定相似性，但并不完全相同。

這些趨勢(shì)反映了全球經(jīng)濟(jì)板塊的變化。其中，地緣政治的變動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的重組對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了顯著影響。值得注意的是，這些變化往往是意外發(fā)生的，而非市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的結(jié)果。

除了股市，我們還關(guān)注了其他資產(chǎn)價(jià)格的變化，如黃金價(jià)格、原油價(jià)格以及人民幣兌美元匯率等，但這些變化與主要股市之間的聯(lián)系也不明顯。

在我看來(lái)，影響資本市場(chǎng)的主要因素有以下五點(diǎn)：

1. 外部環(huán)境。過(guò)去是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率優(yōu)先，如今很多國(guó)家都是安全優(yōu)先。美國(guó)等許多國(guó)家都在考慮供應(yīng)鏈的本土化。貨幣政策在疫情后也經(jīng)歷了較大波動(dòng)。此外，國(guó)際投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好也在生變。這些都是外部環(huán)境對(duì)市場(chǎng)的直接影響。

2. 經(jīng)濟(jì)基本面。宏觀數(shù)據(jù)往往呈現(xiàn)樂(lè)觀趨勢(shì)，但微觀層面的體驗(yàn)可能存在偏差。這種差異導(dǎo)致了對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面認(rèn)知上的分歧。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)信息的披露和傳導(dǎo)過(guò)程中可能受到不同因素的干擾，影響市場(chǎng)對(duì)信息的理解。

3. 調(diào)控政策。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策和穩(wěn)市場(chǎng)政策有時(shí)出現(xiàn)脫節(jié)，局部與全局政策之間可能產(chǎn)生沖突，政策在不同階段之間也可能發(fā)生較大變化。這些政策層面的不協(xié)調(diào)和矛盾，向市場(chǎng)傳遞了模糊的信號(hào)，影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定與預(yù)期。

4. 資本市場(chǎng)本身。自1990年上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的定位和功能經(jīng)歷了從混亂到逐步清晰的過(guò)程。然而，目前市場(chǎng)治理能力和治理效果尚未完全成熟，制度安排（如審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制）在執(zhí)行中仍存在透明度不足和可預(yù)期性不強(qiáng)等問(wèn)題，這些都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的信心和信任。上市公司本身也面臨著合規(guī)性、質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)力及產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)力等多方面的挑戰(zhàn)。此外，投資者結(jié)構(gòu)以普通投資者為主，缺乏一流的投資機(jī)構(gòu)，這也影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和成熟度。還有市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，如新股發(fā)行、再融資、減持以及融資融券等因素，以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)資金供求的影響也影響市場(chǎng)變化。同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)違法行為的查處力度也影響著市場(chǎng)的健康發(fā)展。資本市場(chǎng)本身需要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管、完善制度、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和健康發(fā)展。

5. 多種風(fēng)險(xiǎn)交織。2023年中央金融工作會(huì)議指出，“金融領(lǐng)域各種矛盾和問(wèn)題相互交織、相互影響，有的還很突出，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效不高，金融亂象和腐敗問(wèn)題屢禁不止，金融監(jiān)管和治理能力薄弱。”多種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響，這使得準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)表現(xiàn)變得尤為困難。投資者由于感受各異，市場(chǎng)反應(yīng)自然不盡相同。

當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)正處于由亂至治的轉(zhuǎn)型階段，新的定位已然明確。這一新定位在中央金融工作會(huì)議上被明確提出，即構(gòu)建現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)體系，確保資金能夠順暢進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場(chǎng)作為其中的重要一環(huán)，被賦予了更加明確的樞紐功能。這一功能不僅要求市場(chǎng)能夠高效傳遞資金，更重要的是信息的傳遞，包括資本市場(chǎng)反映出的各類(lèi)信息以及市場(chǎng)信心的傳遞。

為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需進(jìn)一步完善股票發(fā)行制度，發(fā)展多元化的股權(quán)融資，并提升上市公司質(zhì)量，同時(shí)培育一流的投資機(jī)構(gòu)和投資銀行。

總體而言，這一新定位強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)規(guī)則的強(qiáng)化，旨在構(gòu)建規(guī)則統(tǒng)一、監(jiān)管協(xié)同的金融市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)長(zhǎng)期資本的形成。這與傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融體系有所不同，因?yàn)殂y行在提供長(zhǎng)期資本方面存在局限性，主要依賴(lài)于借貸業(yè)務(wù)，而資本市場(chǎng)則具有信息透明度高、價(jià)格靈敏等優(yōu)勢(shì)，能夠更好地通過(guò)價(jià)格信號(hào)實(shí)現(xiàn)資源配置和政策傳導(dǎo)。此外，資本市場(chǎng)還具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、利益共享的特點(diǎn)，能夠更有效地將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和辨別能力的投資者，但這一機(jī)制的建立仍面臨一定挑戰(zhàn)。

在當(dāng)前的金融環(huán)境下，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定宏觀杠桿率等措施對(duì)于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定至關(guān)重要。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，提高上市公司的質(zhì)量、加強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放以及維持市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行等策略同樣不可忽視。

關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的問(wèn)題，關(guān)鍵在于三個(gè)環(huán)節(jié)：

首先，在IPO階段應(yīng)嚴(yán)格篩選，確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；

其次，在運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，確保公司規(guī)范運(yùn)營(yíng)；

最后，在退市環(huán)節(jié)，應(yīng)加快不良公司的退出，維護(hù)市場(chǎng)的健康生態(tài)。

這些制度建設(shè)目前正穩(wěn)步推進(jìn)中。

對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控，應(yīng)通過(guò)監(jiān)管實(shí)現(xiàn)早識(shí)別、早預(yù)警、早暴露、早處置。市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)揭示的重要平臺(tái)，能夠清晰、及時(shí)地暴露風(fēng)險(xiǎn)，有助于我們從整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)的角度更早地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)所在。特別是在支持科技創(chuàng)新方面，資本市場(chǎng)應(yīng)能夠迅速揭示和展現(xiàn)科技創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使投資者能夠及時(shí)了解風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而做出合理的投資決策。

此外，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)還需注重欺詐行為的防控和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期作為市場(chǎng)信心的重要體現(xiàn)，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定至關(guān)重要。因此，如何通過(guò)有效的監(jiān)管和引導(dǎo)來(lái)展現(xiàn)市場(chǎng)信心、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，是當(dāng)前資本市場(chǎng)監(jiān)管工作的重要方向。

最新的改革措施“國(guó)九條”的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的要求更加系統(tǒng)、全面。與前兩次“國(guó)九條”相比，本次突出強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)的政治性和人民性，這是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的獨(dú)特之處。同時(shí)，“國(guó)九條”中的各項(xiàng)規(guī)定將對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，為資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展提供了長(zhǎng)遠(yuǎn)的指導(dǎo)方向。