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2024年3月13日下午，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)第68期在線上線下同步舉行。本活動(dòng)由北大國(guó)發(fā)院聯(lián)合百度財(cái)經(jīng)共同主辦，邀請(qǐng)林毅夫教授、盧鋒教授、徐高教授和羅志恒首席等多位學(xué)者從各自的專業(yè)研究領(lǐng)域出發(fā)，分享和研討中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力與動(dòng)力，并啟動(dòng)北大國(guó)發(fā)院30周年慶。本文根據(jù)中銀證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北大國(guó)發(fā)院兼職教授徐高的主旨演講整理。

非常高興在國(guó)發(fā)院成立30周年之際，來到我們國(guó)發(fā)院的品牌論壇“經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)”現(xiàn)場(chǎng)匯報(bào)我的觀點(diǎn)。今天借這個(gè)機(jī)會(huì)，我準(zhǔn)備把我國(guó)中長(zhǎng)期的分析框架做一個(gè)完整的報(bào)告。事實(shí)上，只要中長(zhǎng)期的分析框架理清了，就可以比較容易地借助這一框架回答短期問題。我的整體框架說起來很簡(jiǎn)單，我國(guó)在收入分配結(jié)構(gòu)導(dǎo)致消費(fèi)不足的前提下，當(dāng)下我國(guó)只有上、中、下三策可選。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以有較大下行壓力，根本原因是我們不恰當(dāng)?shù)刈呦蛳虏摺Ｏ旅?，我從我?guó)收入分配所導(dǎo)致的消費(fèi)不足問題講起。

1. 我國(guó)的關(guān)鍵問題是消費(fèi)不足

幾年前中央文件講得很清楚，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力?，F(xiàn)在疫情過去了，供給沖擊已經(jīng)消退。但需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱這兩重壓力反而變得更加沉重。

需求收縮不是新問題。從20世紀(jì)90年代下半期到現(xiàn)在，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直面臨內(nèi)需不強(qiáng)的局面。內(nèi)需不足的背景下，在外需不強(qiáng)的時(shí)候，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入總需求不足、增長(zhǎng)乏力的局面。所以說，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的約束在需求面，而不在供給面。

經(jīng)濟(jì)總需求無非來自消費(fèi)、投資和凈出口這三項(xiàng)。其中，消費(fèi)和投資是內(nèi)需，凈出口是外需。我國(guó)需求不足的源頭是我國(guó)的消費(fèi)不足，即消費(fèi)占我國(guó)經(jīng)濟(jì)的比重太低。

跨國(guó)數(shù)據(jù)顯示，在超過1萬美元（2005年不變價(jià)計(jì)算）的各人均GDP水平上，世界各國(guó)的居民消費(fèi)占GDP比重平均都在55%附近。而我國(guó)在人均GDP水平上升的同時(shí)，居民消費(fèi)占GDP比重卻持續(xù)走低，現(xiàn)在比世界平均水平低了差不多15個(gè)百分點(diǎn)。就算把政府消費(fèi)加上，計(jì)算我國(guó)總消費(fèi)占GDP比重，也比世界平均水平要低差不多15個(gè)百分點(diǎn)。（圖表 1）

消費(fèi)占GDP比重低，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)沒有充分惠及到居民福利。按道理說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)是滿足人民群眾對(duì)美好生活的向往。而人民群眾對(duì)美好生活的向往，主要表現(xiàn)為對(duì)更高消費(fèi)的期待，即吃得更好、穿得更好、玩得更好等等。一個(gè)國(guó)家消費(fèi)占GDP的比重如果較低，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)（反映在GDP上）和老百姓的個(gè)人感受之間就會(huì)脫節(jié)。

因?yàn)閲?guó)民總儲(chǔ)蓄被定義為國(guó)民總收入減去消費(fèi)，消費(fèi)占比低就意味著儲(chǔ)蓄占比高——這是同一枚硬幣的正反兩面。我國(guó)目前的儲(chǔ)蓄率（儲(chǔ)蓄占GDP比重）超過40%，差不多是世界其他國(guó)家平均儲(chǔ)蓄率的兩倍。

在組成內(nèi)需的消費(fèi)和投資兩塊中，消費(fèi)才是最終需求，而投資只是派生性的需求。一般情況下，投資的目的是為了獲取投資回報(bào)。在投資回報(bào)率較低的時(shí)候，投資意愿會(huì)比較低。如果此時(shí)收入不能自發(fā)從投資者手中轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者手中，變成更多的消費(fèi)，就會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)與投資都弱的內(nèi)需不足的情況。所以，我國(guó)消費(fèi)占GDP比重長(zhǎng)期偏低，就會(huì)帶來內(nèi)需的長(zhǎng)期不足。

2. 企業(yè)部門與居民部門的割裂導(dǎo)致我國(guó)儲(chǔ)蓄偏高

要分析中國(guó)低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄狀況的成因，既可以從消費(fèi)入手，也可以從儲(chǔ)蓄切入。這里，我們以我國(guó)儲(chǔ)蓄為分析對(duì)象，揭示我國(guó)低消費(fèi)高儲(chǔ)蓄的產(chǎn)生原因。

一個(gè)國(guó)家的總儲(chǔ)蓄來自國(guó)家里居民（消費(fèi)者）、企業(yè)和政府三大部門各自做出的儲(chǔ)蓄。由于政府儲(chǔ)蓄規(guī)模一般較小，所以國(guó)家總儲(chǔ)蓄主要由居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄兩部分構(gòu)成。居民儲(chǔ)蓄就是居民收入減去居民消費(fèi)。企業(yè)儲(chǔ)蓄則是企業(yè)收入減去企業(yè)消費(fèi)。這里的企業(yè)收入是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算口徑的收入，實(shí)際上是企業(yè)分紅之后的利潤(rùn)，而非企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的營(yíng)收。又由于企業(yè)消費(fèi)等于零，所以企業(yè)儲(chǔ)蓄實(shí)際上等于企業(yè)分紅之后的利潤(rùn)。

在企業(yè)儲(chǔ)蓄與居民儲(chǔ)蓄的跨國(guó)比較中，我國(guó)的獨(dú)特性體現(xiàn)得淋漓盡致。在世界上絕大多數(shù)國(guó)家過去10多年的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄之間有此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系：企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP比重較低的國(guó)家，居民儲(chǔ)蓄占GDP比重就相對(duì)較高；企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP比重較高的國(guó)家，居民儲(chǔ)蓄占GDP比重一般就偏低。我國(guó)企業(yè)儲(chǔ)蓄與居民儲(chǔ)蓄占GDP比重都很高，而且二者之間缺乏其他大多數(shù)國(guó)家那樣的負(fù)相關(guān)關(guān)系——這與世界上大多數(shù)國(guó)家的情況形成了明顯反差。（圖表 2）

在世界上大多數(shù)國(guó)家那里，企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄之所以有負(fù)相關(guān)關(guān)系，是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)股權(quán)持有在居民手中時(shí)，企業(yè)部門和居民部門之間的收入分配不影響居民的財(cái)富水平。我們用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來加以說明。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中憑空多了100元的收入。第一種情況下，這100元收入流向了居民部門，并被居民部門存到了銀行里。這樣，居民部門的資產(chǎn)增加100元（是居民銀行存款的增加），居民部門總財(cái)富增加100元。

第二種情況下，這100元收入沒有流向居民部門，而是流向了企業(yè)部門，并被企業(yè)部門存到了銀行里。這時(shí)，企業(yè)部門的資產(chǎn)增加100元（企業(yè)存款）。但故事到這里還沒有結(jié)束。隨著企業(yè)資產(chǎn)的增加，企業(yè)的股票價(jià)值也會(huì)隨之增加100元。而如果企業(yè)的股權(quán)持有在居民部門手里，居民部門的總資產(chǎn)也會(huì)增加100元，并最終讓居民部門的財(cái)富也增加100元。

所以，如果企業(yè)部門的股權(quán)被居民部門持有，則不管收入是流向居民部門，還是流向企業(yè)部門，最終都會(huì)變成居民的財(cái)富。換言之，只要企業(yè)部門的股權(quán)在居民部門手里，企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄就都是居民的財(cái)富，收入在企業(yè)與居民兩大部門之間的分配不影響居民的總財(cái)富規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，這個(gè)結(jié)論叫做“刺穿企業(yè)帷幕”。（圖表3）

但以上結(jié)論成立的前提條件是，企業(yè)部門的股權(quán)要被居民部門持有。大量存在的國(guó)有企業(yè)使得我國(guó)與這一前提條件所要求的狀況明顯不同。國(guó)有企業(yè)當(dāng)然是全民所有的，只不過其股權(quán)大部分被國(guó)家持有。這樣一來，國(guó)有企業(yè)分紅的大部分會(huì)流向國(guó)家而非流向居民部門，國(guó)企分紅之后的利潤(rùn)也并沒有和居民資產(chǎn)負(fù)債表有直接聯(lián)系，難以起到直接推升居民財(cái)富之功能。

當(dāng)然，國(guó)企通過支付工資、繳納稅收、向國(guó)家分紅等多種形式支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但問題是，我國(guó)居民部門并不能直接感受到國(guó)企對(duì)其財(cái)富的提升作用。而居民消費(fèi)水平?jīng)Q定于其財(cái)富規(guī)模。于是，國(guó)企的分紅和儲(chǔ)蓄對(duì)居民消費(fèi)的帶動(dòng)作用就比較弱。這是我國(guó)消費(fèi)偏低的一個(gè)重要原因。

此外，由于我國(guó)市場(chǎng)化改革時(shí)間也就40多年，不少民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)高度集中。而消費(fèi)主要是由廣大普通消費(fèi)者做出的。這些被少數(shù)人集中持有的民營(yíng)企業(yè)股權(quán)，也難以給廣大普通消費(fèi)者直接帶來財(cái)富效應(yīng)，因而對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)有限。

由于以上的兩方面原因，特別是由于我國(guó)國(guó)企總規(guī)模較大，就使得我國(guó)居民部門與企業(yè)部門之間財(cái)富效應(yīng)的聯(lián)系偏弱。于是，我國(guó)企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP比重雖然不低。但這些儲(chǔ)蓄卻難以被居民部門直接使用。因此，我國(guó)居民部門自己還需積累起較大規(guī)模的居民儲(chǔ)蓄。規(guī)模都很大的企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄加起來，讓我國(guó)的總儲(chǔ)蓄反常的高。

3. 我國(guó)調(diào)節(jié)消費(fèi)與投資的市場(chǎng)力量不足

對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)來說，國(guó)民總收入中有多少應(yīng)該變成消費(fèi)，有多少應(yīng)該變成投資，應(yīng)該取決于投資回報(bào)率的高低。換句話說，消費(fèi)與投資占GDP的比重分別應(yīng)該是多少，由投資回報(bào)率這個(gè)價(jià)格指揮棒來調(diào)節(jié)。當(dāng)投資回報(bào)率高的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該多投資、少消費(fèi)；而投資回報(bào)率低的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該少投資、多消費(fèi)。有這樣的市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)，才能保證經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重持續(xù)處在最優(yōu)的水平。

我們都知道，消費(fèi)主要是由居民部門做出，投資主要是由企業(yè)部門做出。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)初次收入分配中，居民所獲得工資收入和企業(yè)所獲得的資本回報(bào)占經(jīng)濟(jì)的比重大致恒定，不會(huì)因?yàn)橘Y本回報(bào)率的變化而有太大變化。因此，資本回報(bào)率對(duì)消費(fèi)和投資的調(diào)節(jié)作用只能通過二次收入分配，尤其是二次收入分配中企業(yè)部門向居民部門的分紅來實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)投資回報(bào)率比較高的時(shí)候，企業(yè)部門應(yīng)當(dāng)少向居民部門分紅，從而將更多企業(yè)部門初次分配得到的收入變成投資。反過來，當(dāng)投資回報(bào)率比較低的時(shí)候，企業(yè)部門就應(yīng)該向居民部門多分紅，從而讓更多收入從企業(yè)部門流向居民部門，從而讓投資規(guī)模下降，居民部門的收入和消費(fèi)上升?？梢哉f，投資回報(bào)率對(duì)消費(fèi)和投資規(guī)模的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，正是通過企業(yè)向居民分紅規(guī)模跟隨投資回報(bào)率的變化而變化來實(shí)現(xiàn)的。離開了這種市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)與投資的占比就會(huì)偏離最優(yōu)水平。

以上這種市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制要發(fā)生作用，前提條件是企業(yè)股權(quán)大部分被居民部門持有，居民部門因而對(duì)企業(yè)分紅決策有話語權(quán)，可以在需要企業(yè)分紅的時(shí)候要求企業(yè)向自己分紅。而前面討論我國(guó)高儲(chǔ)蓄問題時(shí)，我們其實(shí)已經(jīng)分析清楚了，我國(guó)居民部門與企業(yè)部門之間的割裂，讓這種市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制很難發(fā)揮作用。

來自我國(guó)資金流量表的數(shù)據(jù)可以證明這一點(diǎn)。在過去20多年，盡管我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)占GDP比重一直在20%左右波動(dòng)，但我國(guó)居民部門獲得的企業(yè)分紅（包括國(guó)企和民企的分紅）卻一直不超過我國(guó)GDP的0.5%，微乎其微。（圖表 4）

所以，盡管現(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)投資過剩，投資回報(bào)率偏低，按理說我國(guó)應(yīng)該減少投資、增加消費(fèi)了，但因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中企業(yè)向居民部門的分紅渠道不暢，從企業(yè)部門向居民部門的收入轉(zhuǎn)移受阻，所以企業(yè)部門初次分配所獲得的收入繼續(xù)大量留在企業(yè)部門，剛性變成企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資。這樣一來，我國(guó)投資規(guī)模就因不受投資回報(bào)率的調(diào)節(jié)，而長(zhǎng)期處在過高的位置。這是我國(guó)儲(chǔ)蓄過剩、投資過剩產(chǎn)生的主要原因。

當(dāng)然，微觀經(jīng)濟(jì)主體（哪怕是國(guó)有企業(yè)）多少也會(huì)在乎自身的投資回報(bào)率高低。在投資回報(bào)率較低的時(shí)候，微觀企業(yè)的投資意愿還是會(huì)有所降低。只不過，企業(yè)部門作為一個(gè)整體，由于無法有效通過分紅渠道將其收入轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，所以只能將其儲(chǔ)蓄的大部分繼續(xù)握在手里。企業(yè)投資意愿低迷，再加上企業(yè)儲(chǔ)蓄難以向居民部門流動(dòng)的狀況，就會(huì)在經(jīng)濟(jì)中帶來投資規(guī)模小于儲(chǔ)蓄規(guī)模的傾向，從而讓儲(chǔ)蓄過剩演變成為內(nèi)需不足。

4. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上、中、下三策

基于以上的分析我們可以知道，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵阻塞是二次收入分配中，企業(yè)與居民兩大部門間的收入轉(zhuǎn)移規(guī)模對(duì)投資回報(bào)率不敏感，導(dǎo)致收入在企業(yè)與居民兩大部門間的分配缺乏市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)機(jī)制。這種市場(chǎng)機(jī)制的缺乏令我國(guó)居民收入和消費(fèi)占GDP比重過低，長(zhǎng)期消費(fèi)不足。而消費(fèi)不足又衍生成為內(nèi)需不足，從而讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)期面臨需求的約束。

所以說，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸在需求面，而不是在供給面。聚焦于供給面，試圖從供給方給當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)找病因、開藥方的思路（比如以人口老齡化來試圖解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速），是搞錯(cuò)了方向，只能帶來誤解和誤判。

經(jīng)濟(jì)的總需求由消費(fèi)、投資和外需（凈出口）三部分組成。其中消費(fèi)和投資可為我國(guó)自己掌握，外需則主要受外國(guó)影響。從我國(guó)消費(fèi)不足的邏輯起點(diǎn)出發(fā)，我國(guó)有上、中、下三條對(duì)策可選：“上策”是通過有利于居民部門的收入分配改革來真正推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型；“中策”是在收入分配改革進(jìn)展有限的情況下，通過刺激投資來穩(wěn)定增長(zhǎng)；“下策”則是在收入分配改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展前，停止刺激投資（甚至打壓投資）。（圖表 5）

下面具體來談上、中、下三策的具體內(nèi)容。先說上策。“上策”是通過“全民國(guó)企持股計(jì)劃”來進(jìn)行收入分配改革，增加居民收入占GDP比重，從而增加經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占比，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

要提升我國(guó)消費(fèi)占GDP比重，必須從增加居民收入入手。居民收入如果不能明顯增加，刺激消費(fèi)的政策將難有效果。而從前面的分析可以知道，我國(guó)收入分配改革不僅僅要增加居民收入，更重要的還是要建立起依照投資回報(bào)率這個(gè)價(jià)格指揮棒的變化，來動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)收入在居民和企業(yè)兩大部門間分配的市場(chǎng)化機(jī)制。

要建立這個(gè)機(jī)制，光靠給老百姓發(fā)錢是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要讓居民對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為、投資和分紅決策有話語權(quán)。我國(guó)現(xiàn)存的龐大國(guó)有企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)創(chuàng)造了條件。國(guó)有企業(yè)當(dāng)然是全民所有的。接下來要讓老百姓更直接地感受到他們對(duì)國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)，讓國(guó)有資產(chǎn)在老百姓那里“看得見、摸得著、用得上”，讓國(guó)有資產(chǎn)的回報(bào)更直接地惠及老百姓，從而支撐民眾的消費(fèi)。我之前曾專門撰寫過《以“全民國(guó)企持股計(jì)劃”根本化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困局》一文，詳細(xì)闡述過這一方案的構(gòu)想，此處就不再展開了?！?】

如果能夠做這樣有利于居民部門的收入分配改革，則可以從根子上化解我國(guó)長(zhǎng)期因消費(fèi)不足而來的內(nèi)需不足，增長(zhǎng)缺乏可持續(xù)性問題，也可以讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加惠及人民群眾的福利，真正落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展之要義。

當(dāng)然，收入分配改革需要時(shí)間。在我國(guó)成功推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型之前，仍然需要靠外需或投資來創(chuàng)造需求，穩(wěn)定增長(zhǎng)。而外需的決定權(quán)并不在我國(guó)?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)相當(dāng)龐大，海外經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)我國(guó)外需的難度已經(jīng)變得更高。此外，海外越發(fā)抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義傾向也給我國(guó)出口制造了越來越大的障礙。因此，我國(guó)很難回到2008年前靠外需拉動(dòng)而經(jīng)濟(jì)繁榮的局面——依靠外需并非是我國(guó)的一條對(duì)策。在收入分配改革未能實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，外需又不是很強(qiáng)的時(shí)候，我國(guó)經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)，關(guān)鍵要看國(guó)內(nèi)投資的強(qiáng)度。這就引出了我國(guó)可選的中策和下策。

“中策”是在消費(fèi)仍然疲弱（收入分配改革進(jìn)展有限）的前提下，繼續(xù)通過刺激投資來創(chuàng)造需求，穩(wěn)定增長(zhǎng)。這條對(duì)策當(dāng)然不是最好的出路——上策才是我國(guó)的最優(yōu)選擇——但它是在收入分配結(jié)構(gòu)約束下的“約束最優(yōu)”。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來講，中策不是“最優(yōu)”（上策才是“最優(yōu)”），卻是“次優(yōu)”。

當(dāng)然，持續(xù)刺激投資來拉動(dòng)需求有其弊端。比如，我國(guó)大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)給地方政府帶來了不小的債務(wù)負(fù)擔(dān)。又比如，我國(guó)地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率不低，部分開發(fā)商過度追求高杠桿、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式也有難以為繼的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式確實(shí)容易遭人詬病。正是因?yàn)檫@些原因，近些年我國(guó)在刺激投資方面越發(fā)審慎，甚至還在近些年出臺(tái)了令地產(chǎn)投資明顯走弱的地產(chǎn)去杠桿政策。這些打壓投資的措施雖然看起來有其合理性，卻弊大于利，是比中策更糟的下策。

所謂“下策”，是在收入分配改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)，停止刺激投資，又或甚至打壓投資。這樣一來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能重演1998到2002年長(zhǎng)期通縮，以及大面積企業(yè)倒閉和工人失業(yè)的局面。

正如前面所分析的，我國(guó)消費(fèi)不足、投資過剩的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，根子在居民收入占比過低的收入分配結(jié)構(gòu)。這個(gè)收入分配結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)榇驂和顿Y、放任經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑而自動(dòng)優(yōu)化。打壓投資，并不會(huì)像某些天真者所設(shè)想的那樣讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自動(dòng)平衡，而只會(huì)讓需求不足的問題變得更加尖銳，進(jìn)而引發(fā)供給面的被動(dòng)收縮（企業(yè)的倒閉和工人的失業(yè)）。這種只看局部，不看宏觀經(jīng)濟(jì)整體的片面思維，正是近些年我國(guó)宏觀政策出現(xiàn)“合成謬誤”的主要原因。

5. 需辯證看待“中策”

現(xiàn)在再來仔細(xì)看看“中策”。在許多人眼里，中策這種靠投資拉動(dòng)的老路不能再走了。不過，在盲目否定中策之前，有一點(diǎn)必須要搞清楚，我國(guó)當(dāng)前全球第二的經(jīng)濟(jì)體量，人民群眾顯著提升的收入水平，就是過去幾十年我國(guó)走所謂的老路走出來的。事物都是二分的，有利也有弊，有弊也有利，需要辯證看待。

中策這種投資拉動(dòng)的模式當(dāng)然有其消極的一面。這條路可能產(chǎn)生過度而低效投資，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)果實(shí)不能充分轉(zhuǎn)化為居民福利提升，還會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡和需求不足，以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生持續(xù)性的缺乏。

但中策也有它積極的一面。儲(chǔ)蓄過剩和投資過剩，本身就意味著我國(guó)更快的資本積累速度和隨之而來的更高經(jīng)濟(jì)增速。更為重要的是，它意味著我國(guó)在資本成本方面的巨大優(yōu)勢(shì)。

資本的成本是資本所有者對(duì)資本回報(bào)率的要求。資本所有者對(duì)資本回報(bào)率的要求越高，資本就越貴，反之資本就越便宜。前面分析過了，我國(guó)消費(fèi)不足的重要原因是我國(guó)消費(fèi)和投資的規(guī)模不受投資回報(bào)率這一價(jià)格指揮棒的調(diào)節(jié)，投資回報(bào)率下降的時(shí)候投資規(guī)模難以相應(yīng)下降。這其實(shí)就是說，我國(guó)投資對(duì)投資回報(bào)率不敏感，即使投資回報(bào)率很低了，我國(guó)也會(huì)繼續(xù)投資。在其他更加市場(chǎng)化的國(guó)家，很難做到在投資回報(bào)率較低的時(shí)候仍然繼續(xù)大量投資。

當(dāng)一個(gè)對(duì)投資回報(bào)率不敏感的經(jīng)濟(jì)主體，和一個(gè)對(duì)投資回報(bào)率敏感的經(jīng)濟(jì)主體，在同一個(gè)市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，最終多半是對(duì)投資回報(bào)率不敏感的經(jīng)濟(jì)主體勝出。這是因?yàn)楹笳叩耐顿Y強(qiáng)度沒法趕上前者。事實(shí)上，我國(guó)已經(jīng)在一個(gè)又一個(gè)的行業(yè)里展現(xiàn)了這種資本成本優(yōu)勢(shì)帶來競(jìng)爭(zhēng)力。只要我國(guó)越過了某個(gè)行業(yè)的技術(shù)門檻，產(chǎn)品為市場(chǎng)所認(rèn)可，我國(guó)就會(huì)依靠大量對(duì)回報(bào)率不敏感的投資而占領(lǐng)這個(gè)行業(yè)，并最終讓這個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過剩。最近正在重演這個(gè)故事的行業(yè)就是汽車行業(yè)。

當(dāng)代西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，儲(chǔ)蓄和投資本身都不是目的，而只是為了在未來獲取消費(fèi)的手段。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，儲(chǔ)蓄（和投資）不過是將現(xiàn)在的消費(fèi)轉(zhuǎn)移到未來的工具——儲(chǔ)蓄（和投資）無非是犧牲當(dāng)前的消費(fèi)，以求在未來獲取更多的消費(fèi)。如果儲(chǔ)蓄回報(bào)率（投資回報(bào)率）太低，那么將消費(fèi)從現(xiàn)在轉(zhuǎn)移到未來就不劃算了，因而也就應(yīng)該減少儲(chǔ)蓄（和投資）。這是儲(chǔ)蓄（和投資）規(guī)模應(yīng)該對(duì)回報(bào)率敏感的最根本原因。

我國(guó)的儲(chǔ)蓄行為顯然與當(dāng)前西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的想法不一致。初次分配中流向我國(guó)企業(yè)部門的收入，因?yàn)槿狈ο蚓用穹旨t這一個(gè)二次分配的調(diào)節(jié)手段，因而剛性轉(zhuǎn)變成了儲(chǔ)蓄和投資。在這種情況下，我國(guó)儲(chǔ)蓄的目的并非完全是為了在未來獲得消費(fèi)，而一定程度上變成了在微觀層面上做大做強(qiáng)企業(yè)，宏觀上做大做強(qiáng)我們的祖國(guó)。我們甚至可以說，我國(guó)很大程度上是在為“中華民族的偉大復(fù)興”而儲(chǔ)蓄。這種剛性的儲(chǔ)蓄違背了當(dāng)前西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)將儲(chǔ)蓄當(dāng)成“工具”的論點(diǎn)，卻是我國(guó)獨(dú)特的國(guó)情之一。

事實(shí)上，我國(guó)這種為“中華民族的偉大復(fù)興”而做的儲(chǔ)蓄，與西方學(xué)界討論很多的“資本主義精神”有異曲同工之妙。1904年，馬克斯·韋伯在其名著《新教倫理與資本主義精神》的第二章寫下了這么一段話：“既要掙錢，而且多多益善，同時(shí)又要力避一切本能的生活享樂……人活著就要去賺錢，就要把獲利作為生活的最終目的。經(jīng)濟(jì)獲利活動(dòng)不再作為人滿足自身物質(zhì)需要的手段而從屬于人了……它是極其無理性的，但卻顯然是資本主義的一項(xiàng)指導(dǎo)原則?！?/span>

韋伯將“經(jīng)濟(jì)獲利活動(dòng)”當(dāng)作為了目的，而非從屬于“生活享樂”（消費(fèi)）的手段。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將韋伯提出的資本主義精神總結(jié)成為上帝而儲(chǔ)蓄，而不是為未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄。在這種資本主義精神的影響下，資本主義國(guó)家經(jīng)歷過資本快速積累、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。陳志武和Bakshi于1996年發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的《資本主義精神與股票價(jià)格》研究的就是資本主義精神對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響?！?】

我們中國(guó)特色的社會(huì)主義當(dāng)然與資本主義有根本差別。我國(guó)追求的是市場(chǎng)與政府的有效結(jié)合，是先富帶動(dòng)后富的共同富裕。但在實(shí)現(xiàn)資本的快速積累方面，我國(guó)的儲(chǔ)蓄過剩與韋伯講的資本主義精神有相通之處。

當(dāng)代的西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家早已偏離了“資本主義精神”，而日益變成追求消費(fèi)和享樂的國(guó)家。其結(jié)果自然是其資本積累速度和經(jīng)濟(jì)增速的下降。這一點(diǎn)又以美國(guó)為甚。當(dāng)失去了“資本主義精神”的西方國(guó)家碰上“為中華民族偉大復(fù)興而儲(chǔ)蓄”的中國(guó)，自然是后者對(duì)前者的趕超。

目前以市場(chǎng)匯率計(jì)算，我國(guó)GDP總量大概只有美國(guó)GDP的70%。但如果只看第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)），我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)的GDP已經(jīng)是美國(guó)的1.5倍，早已遠(yuǎn)超美國(guó)。我國(guó)在生產(chǎn)能力方面對(duì)美國(guó)的趕超，背后有我國(guó)投資拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式的功勞。（圖表 6）

在一個(gè)個(gè)具體行業(yè)中，我國(guó)所走的“中策”就體現(xiàn)為我國(guó)在行業(yè)中的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。只要我國(guó)的技術(shù)水平越過了行業(yè)的門檻，產(chǎn)品為市場(chǎng)所認(rèn)可，我國(guó)在資本成本方面的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)就會(huì)在行業(yè)中體現(xiàn)出來，快速改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，讓我國(guó)成為行業(yè)中的重要玩家，乃至成為行業(yè)冠軍。我國(guó)改革開放以來，這樣的情況已經(jīng)在許多行業(yè)出現(xiàn)。近些年新的例子是我國(guó)的汽車行業(yè)。

2020年以來，借著新能源轉(zhuǎn)型帶來的機(jī)遇，我國(guó)汽車行業(yè)取得重大突破，產(chǎn)品和品牌受到市場(chǎng)的認(rèn)可。其結(jié)果是我國(guó)一躍成為世界第一大汽車出口國(guó)。2020年初的時(shí)候，我國(guó)月度汽車出口量還不到10萬輛，而現(xiàn)在已經(jīng)接近50萬輛。在這背后當(dāng)然有新能源轉(zhuǎn)型帶來的彎道超車的機(jī)會(huì)，但同樣重要的是我國(guó)建立在資本成本優(yōu)勢(shì)上的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。

所以，在看待我國(guó)傳統(tǒng)投資拉動(dòng)型的“老路”時(shí)，也即我國(guó)可選的“中策”時(shí)，必須要采取辯證的態(tài)度，不能只片面地看其弊端，簡(jiǎn)單粗暴地一味否定。

6. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)要避免走下策

2021年以來，盡管我國(guó)汽車行業(yè)取得歷史性突破，但經(jīng)濟(jì)下行反而加大，主要原因就是地產(chǎn)行業(yè)在融資緊縮政策壓力下，落入了惡性循環(huán)。

2021年地產(chǎn)融資緊縮政策出臺(tái)以來，我國(guó)地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模收縮了一半，令地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。這讓購(gòu)房者因擔(dān)心期房交付問題而“惜購(gòu)”，金融機(jī)構(gòu)因擔(dān)心壞賬風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商“惜貸”?！跋з?gòu)”和“惜貸”反過來又會(huì)讓開發(fā)商資金壓力更大，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。其結(jié)果是地產(chǎn)行業(yè)深陷惡性循環(huán)而難以自拔。

早在2022年7月12日北大國(guó)發(fā)院舉行的“2022下半年經(jīng)濟(jì)展望與房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型”論壇上，我就詳細(xì)談過地產(chǎn)的問題，并給出了放松對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資管控，成立地產(chǎn)業(yè)短期紓困基金來消除地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及構(gòu)建更有價(jià)格彈性的土地供給制度這三條政策建議【3】。遺憾的是，到目前為止，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的借助政策還沒有有力地觸及到開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)行業(yè)主要矛盾，地產(chǎn)行業(yè)仍然低迷。

幾年前我國(guó)之所以會(huì)出臺(tái)針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的融資緊縮政策，固然有化解部分地產(chǎn)開發(fā)商高杠桿經(jīng)營(yíng)模式之風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更重要的則是因誤解而不認(rèn)可“中策”。有觀點(diǎn)認(rèn)為推進(jìn)去杠桿、打壓投資，經(jīng)濟(jì)就能自發(fā)平衡。前面已經(jīng)分析過了，這種觀點(diǎn)沒有看到我國(guó)因收入分配格局而來的消費(fèi)不足這一根本約束，因而只是一種天真的一廂情愿。

在增加居民收入的收入分配改革未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，走中策，通過投資（尤其是基建和地產(chǎn)投資）來創(chuàng)造需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，雖不是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“最優(yōu)”，卻是在收入分配約束下的“次優(yōu)”。在收入分配的約束之下，消費(fèi)很難成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在需求面的有力引擎。此時(shí)，打壓投資就是自廢武功。天真的人可能以為把投資打下去了，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就會(huì)自動(dòng)優(yōu)化。但事實(shí)上，這樣做的結(jié)果是會(huì)讓我國(guó)重回1998到2002年那種長(zhǎng)期通縮的狀態(tài)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)帶來巨大壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

因此，當(dāng)前我國(guó)尤其需要避免走“下策”，需要保證投資的穩(wěn)定來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而在中美大博弈中站穩(wěn)腳跟。

2023年12月上旬的中央政治局會(huì)議上，高層領(lǐng)導(dǎo)已明確要求政策要“先立后破”。近些年我國(guó)汽車行業(yè)的發(fā)展充分證明了，我國(guó)在樹立新增長(zhǎng)點(diǎn)，培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面做得相當(dāng)不錯(cuò)。換言之，我國(guó)在“立”的方面，做的是成效顯著、可圈可點(diǎn)。但我國(guó)現(xiàn)在對(duì)傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎（同時(shí)也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤），“破”得過了頭。某些“破”的舉措，背后既缺乏理論基礎(chǔ)，也缺乏實(shí)踐的支撐。

因此，我從去年就開始講，我們一定要在政策上糾偏，更加從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)來設(shè)計(jì)政策【4】。不僅如此，我們還更要在認(rèn)識(shí)上糾偏，對(duì)那些諸如“加杠桿經(jīng)濟(jì)就不可持續(xù)”、“債務(wù)就是毒藥”的偏頗觀點(diǎn)要糾正，否則我國(guó)經(jīng)濟(jì)恐怕會(huì)滑向“下策”這一最不利的局面。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然面臨下行壓力，但我國(guó)政策的回旋余地仍然很大，完全有能力保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)。在未來，我國(guó)需要堅(jiān)決避免走向“下策”，而用“中策”來爭(zhēng)取時(shí)間，最終用“上策”來化解我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展之要義。（完）

【1】徐高，《以“全民國(guó)企持股計(jì)劃”根本化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困局》，《當(dāng)代金融家》2024年第2期，30-33頁。電子版可見于：https://mp.weixin.qq.com/s/3QUbPEwAGmaDim4XyKRvaw。

【2】Bakshi, Gurdip S and Chen, Zhiwu, (1996), The Spirit of Capitalism and Stock-Market Prices, American Economic Review, 86, issue 1, p. 133-57.

【3】徐高，2022年7月25日，《中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的困境和對(duì)策》，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzQ4MDk0MA==&mid=2247484617&idx=1&sn=a604ce95ef91d3488181a0bd4c82b31d&chksm=e81cd9cadf6b50dc48434d5550e3b347bc2aeecef237a67ec973543f9073fe06168bf5877686&mpshare=1&scene=1&srcid=0327mAJX4sGwb0b3Rsnz6YFG&sharer_shareinfo=059a6ef5770f32bfadafe1a909ba0eb5&sharer_shareinfo_first=059a6ef5770f32bfadafe1a909ba0eb5#rd。

【4】徐高，2023年6月28日，《需要全面糾偏對(duì)我國(guó)債務(wù)的認(rèn)知》，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzQ4MDk0MA==&mid=2247484842&idx=1&sn=ddd589359ab607ab3f7d200eca6927eb&chksm=e81cd8a9df6b51bff7f4d6a3110fb8f2e0bb71c10ef2c6baa9d3cd148e0bae2ce6fb456e42c7&mpshare=1&scene=1&srcid=0328Pdea4lam6z6qW4ON9l1K&sharer_shareinfo=16fb858bdcffd5fb25c576180596cb86&sharer_shareinfo_first=16fb858bdcffd5fb25c576180596cb86#rd。