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近日，華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長楊連星在《中國社會科學(xué)網(wǎng)》發(fā)表文章《抓住美國降息窗口期，提振中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展》，現(xiàn)將內(nèi)容轉(zhuǎn)載如下：

美國通脹增速逐漸降低，美加息周期或已實(shí)質(zhì)性結(jié)束。美加息周期積聚潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，加速美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期，但降息難以防止美國經(jīng)濟(jì)衰退，一定程度有助預(yù)防債務(wù)危機(jī)。從形勢前瞻研判來看，加息周期下美國經(jīng)濟(jì)頗具韌性，經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性較強(qiáng)；美聯(lián)儲降息將帶動美債長期利率下行，但美聯(lián)儲降息周期可能晚于實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求，更傾向于預(yù)防式降息；美元降息周期開啟也為我國貨幣政策實(shí)施提供空間。以此，要積極運(yùn)用定向降準(zhǔn)、降息等工具，加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度；加強(qiáng)國際金融市場的跟蹤，深化人民幣匯率市場化改革；完善宏觀審慎監(jiān)管框架，持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化。

1美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期的主要影響因素

（一）美國通脹增速逐漸降低，美加息周期或已實(shí)質(zhì)性結(jié)束

美聯(lián)儲貨幣政策將由抑制通脹目標(biāo)，轉(zhuǎn)向以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)目標(biāo)。緊縮性貨幣政策使美國通脹增速逐漸降低，美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束。根據(jù)美聯(lián)儲官方數(shù)據(jù)，聯(lián)邦基金利率從2023年7月加息25個基點(diǎn)后，已經(jīng)保持5個月不變。美聯(lián)儲12月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議決議聲明，以一致同意的方式?jīng)Q定維持利率區(qū)間在5.25%—5.50%。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表明，目前聯(lián)邦基金利率“或已接近本輪緊縮周期的峰值”，與會美聯(lián)儲官員普遍認(rèn)為，“進(jìn)一步加息不太可能是合適的”。

美聯(lián)儲降息窗口期到來，美或選擇“先暫緩縮表，再相機(jī)降息”。最新芝商所利率期貨市場預(yù)測，美聯(lián)儲將于今年3月開啟第一次降息，全年將降息150個基點(diǎn)，美聯(lián)儲不再加息的概率為100%。高盛集團(tuán)全球交易策略部負(fù)責(zé)人希夫林預(yù)測，美聯(lián)儲今年將于3月首次降息，共降息4次，美國通貨膨脹率將回落至美聯(lián)儲既定的2%目標(biāo)。

（二）降息難以防止美國經(jīng)濟(jì)衰退，但有助預(yù)防債務(wù)危機(jī)

預(yù)防危機(jī)比防止經(jīng)濟(jì)減速或衰退更重要，但降息難以緩沖美國經(jīng)濟(jì)衰退。國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）均預(yù)計(jì)，2024年美國經(jīng)濟(jì)增速將放緩至1.5%。美國降息對宏觀經(jīng)濟(jì)的刺激可能很難達(dá)到預(yù)期：一方面，從實(shí)際利率水平來看，考慮美國通脹率3.4%高位，核心商品通脹可能在零增速附近波動，美國當(dāng)前的實(shí)際利率水平在降息周期下可能再次達(dá)到歷史較低水平，難以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需求的政策作用，即當(dāng)前較低的利率水平并未能夠?yàn)槊绹迪⒘粝伦銐虻目臻g和幅度。另一方面，從貨幣供給來看，在經(jīng)歷疫情期間多次量化寬松，美聯(lián)儲通過購買國債和其他資產(chǎn)，直接向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金提升，在當(dāng)前流動性比較充分情況下，降息也難以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)期目標(biāo)。但是，降息可以有效降低借貸成本，緩解政府和私人部門的利息壓力，降低債務(wù)危機(jī)爆發(fā)概率。

（三）美加息周期積聚潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，加速美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期

美聯(lián)儲加息通過信用收縮抑制總需求，容易引發(fā)貨幣緊縮—信用收縮—經(jīng)濟(jì)放緩—金融風(fēng)險(xiǎn)—經(jīng)濟(jì)衰退。加息周期導(dǎo)致借貸成本上升，增加企業(yè)和個人債務(wù)負(fù)擔(dān)，加之如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融市場的脆弱性，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。事實(shí)上，美聯(lián)儲加息周期后期經(jīng)常性提升金融風(fēng)險(xiǎn)，例如20世紀(jì)80年代初“沃爾克沖擊”下的儲貸危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫；格林斯潘時(shí)代的拉美債務(wù)危機(jī)和科網(wǎng)泡沫；以及伯南克時(shí)代的次貸危機(jī)。因此，加息周期下美國潛在金融風(fēng)險(xiǎn)提升，將加速美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。

2美國降息窗口期存在的主要影響與趨勢特征

（一）美國經(jīng)濟(jì)頗具韌性，經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性較強(qiáng)

美國GDP增速持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性較強(qiáng)。加息周期下，美國以個人消費(fèi)支出為主，對GDP增速貢獻(xiàn)大，居民部門存在超額儲蓄，并且實(shí)際工資水平不斷上升，購買力水平相對較高。同時(shí)，企業(yè)鎖定低息借款，資產(chǎn)負(fù)債表得到改善。

美聯(lián)儲降息有助提升金融市場收益率。首先，如果經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，美國企業(yè)盈利有望獲得支撐，美股在政策利率下降的帶動下，可能繼續(xù)走強(qiáng)。其次，美國長端國債收益率在經(jīng)濟(jì)增長放緩和通脹預(yù)期下行的帶動下，趨于進(jìn)一步下降。最后，雖然美聯(lián)儲降息會向下拉動美元指數(shù)，但美國經(jīng)濟(jì)增長有望強(qiáng)于歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)可能維持震蕩偏弱態(tài)勢。

（二）美聯(lián)儲降息將帶動美債長期利率下行

美聯(lián)儲降息將會帶動長端美債收益率下行。根據(jù)伯南克三因素分析法，美債長期利率主要由未來實(shí)際短期利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)三個因素決定。首先，當(dāng)美聯(lián)儲決定開始降息，未來實(shí)際短期利率傾向于下行。其次，美聯(lián)儲開始降息，通常發(fā)生在通脹維持穩(wěn)定或者下行階段，不會抬高通脹預(yù)期。最后，美債收益率的期限溢價(jià)通常受美債供需結(jié)構(gòu)變化或風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期程度的影響，與美聯(lián)儲降息的直接關(guān)聯(lián)度相對較小。綜合來看，無論美聯(lián)儲是預(yù)防式降息還是紓困式降息，皆會帶動美債長期利率下行。

（三）美聯(lián)儲降息周期可能晚于實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求，傾向于預(yù)防式降息

美聯(lián)儲歷次降息時(shí)點(diǎn)滯后于實(shí)際需求。2001年1月開始的降息周期源于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。2007年8月開始的降息周期源于次貸危機(jī)爆發(fā)。2020年3月開始的降息周期源于回購市場流動性危機(jī)和新冠肺炎疫情沖擊。從美歷史降息周期回顧的分析，美聯(lián)儲很難在今年3月立刻降息。

美聯(lián)儲可能傾向于預(yù)防式降息。美聯(lián)儲作為貨幣政策的制定者堅(jiān)持三個基本原則：一是貨帀政策的調(diào)整與變動必須依靠經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；二是貨幣政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全民就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定；三是保持獨(dú)立性，貨帀政策不受政治因素和黨派因素干擾。以此，當(dāng)前美聯(lián)儲尋求“避免美國經(jīng)濟(jì)衰退”和“控制通脹”之間的平衡，可能于年中開啟第一次降息。但是，預(yù)防式降息對金融市場的沖擊有限，紓困式降息會使得金融市場大幅震蕩。考慮到2024年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，美在抉擇上更傾向于預(yù)防式降息。

（四）美元降息周期開啟為我國貨幣政策實(shí)施提供空間

中美本輪經(jīng)濟(jì)周期存在明顯錯位，美元降息周期將減少對我國貨幣和財(cái)政政策的掣肘。在美聯(lián)儲本輪加息周期，中國人民銀行通過多次降息和降準(zhǔn)，帶動市場利率下行，中美利差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)并不斷擴(kuò)大。因此，美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期后，美債利率將繼續(xù)下行，可能會導(dǎo)致美元貶值，國際資本可能會尋求避險(xiǎn)，從而緩解人民幣貶值與外資流出壓力，增大2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的施展空間。

美國降息周期，將增強(qiáng)我國貨幣政策靈活性和自主性。在“以我為主”的貨幣策略主導(dǎo)下，在美元加息周期中我國貨幣政策靈活性和自主性得到加強(qiáng)。若美國開啟新一輪降息周期，中美貨幣政策周期差處于收斂，美元預(yù)計(jì)開始走弱，國內(nèi)外利差的邊際變化將趨緩，人民幣匯率的壓力將減輕，為貨幣政策“以我為主”拓展了更大空間。

3主要對策建議

（一）積極運(yùn)用定向降準(zhǔn)、降息等工具，加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度

加大貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定資本市場目標(biāo)。利用美國降息周期窗口，在總量上綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，充分考慮美聯(lián)儲政策的外溢效應(yīng)，靈活開展公開市場操作。一方面，通過增加中長期貸款的供應(yīng)、調(diào)整信貸額度分配，支持商業(yè)銀行發(fā)放更多的信用貸款，降低中小微企業(yè)的融資門檻。另一方面，實(shí)施差異化的信貸政策，更多地利用定向調(diào)控工具，如定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利（TMLF）、再貼現(xiàn)等工具，對于支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)給予更多信貸支持。

積極下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（RRR），調(diào)節(jié)銀行體系的流動性。利用美聯(lián)儲降息窗口期，可以考慮分階段、有針對性地調(diào)整RRR，以及運(yùn)用動態(tài)微調(diào)的方式，對不同規(guī)模、不同類型的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差異化的存款準(zhǔn)備金政策，尤其是對于地方銀行和中小銀行增加貸款供應(yīng)。

（二）強(qiáng)化數(shù)加強(qiáng)國際金融市場的跟蹤，深化人民幣匯率市場化改革

強(qiáng)化金融市場的監(jiān)管，確保貨幣政策不會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和過度杠桿。一方面，加強(qiáng)與其他國家合作建立相應(yīng)的金融穩(wěn)定機(jī)制，降低可能出現(xiàn)的流動性沖擊的負(fù)面影響。此外，積極利用美聯(lián)儲降息窗口期，加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、綠色能源項(xiàng)目和高科技產(chǎn)業(yè)的國際投資，如貨幣互換協(xié)議和區(qū)域性金融安排，共同應(yīng)對可能出現(xiàn)的流動性沖擊。

密切跟蹤美聯(lián)儲的貨幣政策決策，注重匯率管理和外匯儲備的合理配置。堅(jiān)定市場在匯率形成中的決定性作用，提高人民幣匯率彈性，保持其在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。深化匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，以我為主地開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，穩(wěn)定市場預(yù)期和維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。

（三）完善宏觀審慎監(jiān)管框架，持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化

積極擴(kuò)大貨幣金融對外合作，推進(jìn)人民幣國際化。穩(wěn)步有序地推進(jìn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換，提升跨境貿(mào)易和投資的自由化與便利化。推進(jìn)國際金融中心能級提升，增強(qiáng)上海國際金融中心的競爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位，著力打造具有全球影響力的人民幣金融資產(chǎn)配置中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心，以制度型開放為重點(diǎn)推進(jìn)金融高水平對外開放，落實(shí)準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度。

堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管框架，豐富宏觀審慎政策工具箱，提高對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和預(yù)警能力。充分運(yùn)用人工智能金融尤其是監(jiān)管科技和大數(shù)據(jù)分析等前沿技術(shù)，通過監(jiān)管智能化、數(shù)字化和信息化提高監(jiān)管精準(zhǔn)性和時(shí)效性。

作者簡介

楊連星，現(xiàn)任華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長，入選上海市“曙光學(xué)者”（2023）、上海市“晨光學(xué)者”（2018）省部級人才計(jì)劃、上海青年五四獎?wù)拢▊€人）、上海市委宣傳部“第36期中青年理論骨干學(xué)習(xí)研討班”、上海團(tuán)組織書記培訓(xùn)班（2021）。聚焦中國對外開放領(lǐng)域研究，發(fā)表國內(nèi)外權(quán)威期刊50余篇，10余篇被《新華文摘》等全文轉(zhuǎn)載，獲全國商務(wù)發(fā)展研究優(yōu)秀成果獎（商務(wù)部）、安子介國際貿(mào)易研究獎、民進(jìn)中央?yún)⒄h政等省部級獎項(xiàng)。出版學(xué)術(shù)專著3部，主持國家社科重點(diǎn)項(xiàng)目、教育部人文社科等10余項(xiàng)國家及省部級課題。十余項(xiàng)報(bào)告獲正（副）國級及省部級批示采納。在《光明日報(bào)》《解放日報(bào)》《文匯報(bào)》《上海宣傳通訊》等報(bào)刊發(fā)表理論評論多篇。

研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)、國際投資、國際貿(mào)易