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今年以來，受美西方國家持續(xù)加息、地緣政治緊張局勢不減等多重因素影響，世界經(jīng)濟(jì)波動下行，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，世界經(jīng)濟(jì)面臨持久挑戰(zhàn)。在當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢下，各國政府都在積極探尋新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展引擎。近日，為推動國際金融學(xué)術(shù)的廣泛交流，探索當(dāng)下可持續(xù)發(fā)展現(xiàn)狀和金融技術(shù)迭代等問題，由北京大學(xué)光華管理學(xué)院主辦，北京大學(xué)新金融和創(chuàng)業(yè)投資研究中心協(xié)辦的“2023光華國際金融研討會（Guanghua International Symposium on Finance 2023）”在燕園順利舉行。

論壇由開幕式、主旨演講與7篇特邀論文研討報告組成。會議上，圍繞創(chuàng)新過程、技術(shù)升級、可持續(xù)發(fā)展、ESG投資與基金、投資者行為、資產(chǎn)定價模型等諸多熱門主題，近50位來自國內(nèi)外重點(diǎn)高校從事金融研究的著名學(xué)者與青年博士生就最新的研究成果進(jìn)行了深入的交流與探討。

Opening Remarks

論壇開幕式由北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系系主任劉曉蕾教授主持，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏教授致辭。

劉曉蕾 教授

劉 俏 教授

劉俏在發(fā)言中著重強(qiáng)調(diào)了科研工作的社會責(zé)任和實(shí)際影響力。他認(rèn)為，科研工作并不僅限于知識領(lǐng)域的探索，而更重要地是如何將之轉(zhuǎn)化為能夠解決實(shí)際問題的方案，從而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的社會影響。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨著生產(chǎn)力增速放緩的共同挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟(jì)體都在積極探尋新的經(jīng)濟(jì)增長動力，技術(shù)創(chuàng)新則是其中至關(guān)重要的因素之一。此外，為順利實(shí)現(xiàn)2060年碳中和目標(biāo)，我國未來可能投入龐大資金在環(huán)境方面。這不僅將引起世界范圍內(nèi)商業(yè)領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，更將在學(xué)術(shù)領(lǐng)域引發(fā)具有深遠(yuǎn)意義的討論。因此劉俏強(qiáng)調(diào)，面對全球性的挑戰(zhàn)，未來需要各國學(xué)者的共同努力。他希望國內(nèi)學(xué)者們能夠積極參與國際合作項(xiàng)目，集中精力關(guān)注當(dāng)下具有重大意義的議題，并就這些問題進(jìn)行持續(xù)而深入的探討，分享經(jīng)驗(yàn)和知識，促進(jìn)科研成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，致力于推動全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與可持續(xù)發(fā)展。

Keynote Speech

Patent Hunters: Charting the Future of Innovation

哈佛商學(xué)院的L.E. Simmons工商管理講席教授、美國國家經(jīng)濟(jì)研究局研究員勞倫·科恩（Lauren H. Cohen）教授應(yīng)邀為會議帶來了主旨演講。他同時也曾擔(dān)任國際金融領(lǐng)域頂級期刊Review of Financial Studies和Management Science的主編。

Lauren Cohen分享的研究關(guān)注于創(chuàng)新過程中的專利搜集環(huán)節(jié)，即發(fā)掘已有的專利使其產(chǎn)品化或商業(yè)化的過程。他將操作這一過程的人稱為專利獵人（Patent Hunter）。推進(jìn)創(chuàng)新前沿通常由三種方式，第一種是通過論文或?qū)＠男问?，第二種是預(yù)測人們的想法，第三種是未來思想的推進(jìn)。目前學(xué)者們更關(guān)注實(shí)驗(yàn)室內(nèi)的初步研究和最終成果，而對于創(chuàng)新過程中創(chuàng)意與實(shí)用產(chǎn)品之間發(fā)生的事情知之甚少。世界前三大專利局中國、美國和歐洲專利局每年頒發(fā)數(shù)十萬項(xiàng)專利，但專利本身通常難以理解，其技術(shù)性和復(fù)雜性使其難以被普通人閱讀，因此很多專利被忽略。但其中約5%或更少的專利最終變得極為重要，如基礎(chǔ)加密貨幣的專利和圖形處理單元的專利。這些專利在長時間內(nèi)被忽視，直至某些公司，如英偉達(dá)，通過專利獵取得并取得了巨大成功，這一過程中專利獵人扮演著重要角色。

專利獵人成為在創(chuàng)新領(lǐng)域扮演著重要角色的代理商，負(fù)責(zé)在龐大的創(chuàng)意市場中搜索。他們通常是小型、以消費(fèi)者為重點(diǎn)的增長型公司，而與之相對，專利編寫者通常是創(chuàng)立時間較長、市值較高的大型公司，如德州儀器、IBM等。Lauren Cohen發(fā)現(xiàn)，通過專利獵人獵取的專利通常具有更高的租金，表明在發(fā)掘他人專利的過程中存在巨額回報。被獵取的專利同時對于創(chuàng)新推動及相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)也產(chǎn)生了積極的影響，表現(xiàn)為新產(chǎn)品數(shù)量的顯著增加、推動該領(lǐng)域整體的發(fā)展以及銷售方面的顯著增長。Lauren Cohen認(rèn)為，專利獵取是一種持續(xù)存在的公司特征，具有過程中學(xué)習(xí)的特點(diǎn)。具體而言，專利獵取具有較強(qiáng)的個體特定的過程，即當(dāng)發(fā)明者跟隨專利進(jìn)展時，其價值更高。在均衡模型中，被獵取而來的專利平均更偏離原創(chuàng)造公司，而更接近獵取公司，這一均衡狀態(tài)受到成本、不確定性以及市場結(jié)構(gòu)等因素的影響。

此外，Lauren Cohen將論文分為兩類：發(fā)表后立即獲得認(rèn)可的論文和后續(xù)得以蓬勃發(fā)展的論文。研究發(fā)現(xiàn)后者更具影響力。在公司專利應(yīng)用方面也存在類似的現(xiàn)象，即當(dāng)公司沒有以狩獵專利的方式產(chǎn)生創(chuàng)新時，它的技術(shù)進(jìn)程顯得相對較差。因此，似乎這種狩獵專利是創(chuàng)造新穎技術(shù)的重要組成部分之一。

在主旨演講過程中，多位學(xué)者就專利獵人的定義、其過程定義、創(chuàng)新環(huán)節(jié)、政策意義等方面與Lauren Cohen教授進(jìn)行了更為深入的探討。

Technology Adoption and Leapfrogging: Racing for Mobile Payments

就發(fā)展中國家在采用刷卡支付方面落后但在移動支付階段卻超越發(fā)達(dá)國家這一現(xiàn)象，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授韓鵬飛分享了他的研究。

他使用新穎的數(shù)據(jù)集表明，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在移動支付采用方面的超越是一個系統(tǒng)性的模式，移動支付采用率與人均收入呈非單調(diào)關(guān)系。該研究建立了理論模型以解釋發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刷卡支付領(lǐng)先地位如何制約其移動支付的采用。在模型中，三種支付技術(shù)（現(xiàn)金、刷卡、移動）按順序出現(xiàn)，并顯示，隨著新支付技術(shù)的推出，可變成本下降，但固定成本上升。大多數(shù)發(fā)展中國家選擇移動支付，而發(fā)達(dá)國家使用與卡相輔相成的移動支付，如Apple Pay。模型匹配各國支付采用，表明發(fā)達(dá)國家在整體支付效率上不一定落后。模型顯示發(fā)達(dá)國家政府在促進(jìn)市場協(xié)調(diào)和技術(shù)發(fā)展中發(fā)揮了積極作用。該研究貢獻(xiàn)于支付系統(tǒng)、電子支付對金融包容和社會福祉的影響以及技術(shù)傳播的文獻(xiàn)。

學(xué)者們就對商家和個人采用支付手段之間的相互作用、福利分析、技術(shù)迭代等方面與韓鵬飛教授進(jìn)行了深入的探討。

Sustainable Finance under Regulation

針對環(huán)境監(jiān)管問題，來自香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的副教授黃詩楊分享了他的研究。

該研究建立了一個分析社會責(zé)任投資者存在時最優(yōu)環(huán)境監(jiān)管的模型。投資者關(guān)心其投資組合的可持續(xù)性，但不能完全解決外部污染的影響。法規(guī)，如污染稅和對清潔企業(yè)的補(bǔ)貼，減少了污染企業(yè)的規(guī)模，但也重塑了企業(yè)的股東構(gòu)成。在監(jiān)管下，污染企業(yè)的股東對持有污染股的反感程度平均降低，因此這些企業(yè)不太愿意采用綠色技術(shù)。研究結(jié)果表明，污染會隨著監(jiān)管的嚴(yán)格而增加。最優(yōu)監(jiān)管并不總是完全糾正外部性，并且可能偏離庇古基準(zhǔn)。

學(xué)者們就當(dāng)下新的政策工具如支持煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)清潔升級的轉(zhuǎn)型貸款的現(xiàn)實(shí)意義等方面展開了討論。

Green or Brown? Choosing an Overpriced Stock to Short Sell

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李達(dá)三講席教授戰(zhàn)昕彤分享了“Green or Brown? Choosing an Overpriced Stock to Short Sell”的研究報告。

該研究確定了公司環(huán)境、社會和治理（ESG）績效對高定價股票賣空需求的負(fù)向因果效應(yīng)。賣空ESG得分高的定價過高的股票使賣空者面臨三種風(fēng)險:1.同步風(fēng)險——多頭投資者不愿賣出ESG表現(xiàn)較好的定價過高的股票；2.與ESG情緒相關(guān)的賣空擠壓風(fēng)險——當(dāng)公眾對ESG的關(guān)注飆升時，ESG高的股票會經(jīng)歷積極情緒驅(qū)動的價格上漲；3. ESG聲譽(yù)風(fēng)險——公開披露更多ESG高水平股票頭寸的賣空者可能會獲得不好的聲譽(yù)。由此導(dǎo)致的短期賣空需求不足對資產(chǎn)價格有重要影響。

學(xué)者們就股票ESG表現(xiàn)與基本面關(guān)系、公眾對空頭機(jī)構(gòu)賣空ESG表現(xiàn)良好的股票這一行為進(jìn)行評論的動機(jī)等問題展開了深入探討。

ESG Window Dressing

同樣是關(guān)于ESG的研究，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授安礫提出了一種新的方法來推斷單個共同基金季度內(nèi)交易的細(xì)節(jié)。

雖然共同基金每季度報告一次持倉情況，但它們必須每天報告回報率。共同基金在第1天執(zhí)行交易后，其報告的投資組合回報應(yīng)進(jìn)一步偏離其季度末持倉回報。這種突然跳躍的回報偏差使我們能夠推斷出交易日期和金額。通過研究每個季度交替前后共同基金的策略交易行為，安礫在2015年后發(fā)現(xiàn)了季度末ESG評級被操縱的有力證據(jù)：共同基金在季度結(jié)束前買入ESG高的股票，賣出ESG低的股票，并在下個季度初立即逆轉(zhuǎn)交易。這種交易模式主要集中在ESG評級達(dá)到4星和5星的共同基金中，這些基金最有助于提升其ESG業(yè)績。研究同時發(fā)現(xiàn)這些交易也會影響股價：高ESG股票在季度結(jié)束前的表現(xiàn)優(yōu)于低ESG股票，但在下個季度開始時卻表現(xiàn)不佳。

學(xué)者們就近期的反ESG情緒、進(jìn)行ESG粉飾的基金收益表現(xiàn)、晨星ESG評級可靠性等多方面展開了討論。

ESG Spillovers

北京大學(xué)光華管理學(xué)院助理教授阮宏勛就ESG溢出效應(yīng)分享了他的研究。

他在研究中將同一團(tuán)隊管理下的ESG基金和非ESG基金視為姊妹基金，研究ESG基金的設(shè)立對其姊妹非ESG基金投資組合選擇的溢出效應(yīng)及業(yè)績表現(xiàn)差異。研究用文本分析和人工核查的方法識別出ESG基金后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金團(tuán)隊增管ESG基金后，其共同管理的姊妹非ESG基金也更多投資于高ESG股票，證實(shí)了同一團(tuán)隊投資管理的ESG溢出效應(yīng)。在股票表現(xiàn)方面，被姊妹非ESG基金投資的高ESG股票的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于ESG基金，而其投資的低ESG股票的業(yè)績表現(xiàn)低于ESG基金。對于共同管理下的姊妹基金，ESG基金流入對正alpha的敏感度高于姊妹非ESG基金，而對負(fù)alpha的敏感度與姊妹非ESG基金類似。

綜合上述發(fā)現(xiàn)，研究認(rèn)為對于共同管理下的基金，其管理團(tuán)隊為了吸引資金流入，有動機(jī)將業(yè)績從非ESG基金轉(zhuǎn)移到ESG基金。兩種可能的機(jī)制進(jìn)一步支持上述觀點(diǎn)：1.ESG基金往往先于姊妹非ESG基金交易非流動性股票；2.管理團(tuán)隊將折價IPO投資標(biāo)的更多配置在ESG基金。

與會學(xué)者對ESG基金的動態(tài)發(fā)展過程、回歸中的識別細(xì)節(jié)以及ESG基金業(yè)績等問題做出了深入探討。

Prospect Theory in the Field: Revealed Preferences from Mutual Fund Flows

香港中文大學(xué)（深圳）助理教授隋鵬飛分享了關(guān)于前景理論在共同基金市場中決策制定的檢驗(yàn)與應(yīng)用。

研究發(fā)現(xiàn)，在標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)框架下TK值高的共同基金未來有更顯著的高資金流入，基于真實(shí)數(shù)據(jù)的估計（顯示偏好參數(shù)）與先前基于實(shí)驗(yàn)的估計相吻合。研究還考察了前景理論的不同組成部分（損失規(guī)避、收益區(qū)間的凸性與損失區(qū)間的凹性、概率加權(quán)）對基金流量的解釋能力，并發(fā)現(xiàn)每個組成部分在解釋未來基金流量方面都發(fā)揮著重要作用，且前景理論能夠解釋基金經(jīng)理能力、期望效用、外推測量等多個基金流量的驅(qū)動因素。研究進(jìn)一步通過投資者的持倉和交易記錄，驗(yàn)證了前景理論對投資者在共同基金市場中的決策的解釋能力，即投資者更傾向于持有和購買前景理論值較高的共同基金，與前景理論的預(yù)測一致。研究還提供了一項(xiàng)顯示偏好的分析，估計了一組前景理論參數(shù)，以更好地適應(yīng)投資者的共同基金選擇，發(fā)現(xiàn)損失規(guī)避的強(qiáng)度較大，而概率加權(quán)的參數(shù)值較低，這與實(shí)驗(yàn)室研究的結(jié)果一致。

學(xué)者們就構(gòu)建前景理論值的效用函數(shù)穩(wěn)健性、買入賣出端的前景理論效應(yīng)以及未來的研究方向進(jìn)行了多方面的討論。

Identifying Factors via Automatic Debiased Machine Learning

識別對資產(chǎn)橫截面收益具有顯著解釋力的風(fēng)險因子是資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，基于此中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授吳軻進(jìn)行了分享。

研究采用了由Chernozhukov、Newey和Singh（2022）提出的自動去偏機(jī)器學(xué)習(xí)（ADML）方法，以在非線性隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）的假設(shè)下穩(wěn)健地估計因子的部分定價效應(yīng)，并更好地控制其他因素。

通過模擬數(shù)據(jù)，吳軻發(fā)現(xiàn)ADML方法在高維度環(huán)境中提供了無偏估計且漸近正態(tài)分布，能夠解決傳統(tǒng)機(jī)器學(xué)習(xí)方法中常見的偏估計、非穩(wěn)健性和過度擬合的問題。ADML方法在美國股票市場常用的150個風(fēng)險因子（Feng, Giglio, and Xiu (2020)）中識別出30-50個具有顯著的橫截面定價解釋能力的因子，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建出ADML三因子、五因子和六因子模型，通過張成分析表明ADML因子模型在解釋其他風(fēng)險因子時表現(xiàn)優(yōu)于Fama-French因子。但這些因子在時間序列上的定價能力逐漸降低。相較于以往僅識別出較少定價因子的結(jié)論，ADML方法考慮了因子之間的相互作用和非線性關(guān)系，動態(tài)地識別出更多能夠適應(yīng)復(fù)雜的市場環(huán)境的因子，比如市場下行時也能具備較好的定價能力。研究也將非線性隨機(jī)貼現(xiàn)因子框架和ADML估計方法應(yīng)用于中國股票市場，發(fā)現(xiàn)情緒驅(qū)動因子有更顯著的定價能力。

與會學(xué)者就機(jī)器學(xué)習(xí)在資產(chǎn)定價應(yīng)用中的模型選擇、參數(shù)確定等問題進(jìn)行了深入的探討。

“大雪迷漫元斗異，千林搖落不雷同?！迸c會學(xué)者們在仲冬時節(jié)來到燕園，就當(dāng)下金融領(lǐng)域亟需解決的問題與現(xiàn)狀結(jié)合實(shí)證成果進(jìn)行了高水平的探討，對每篇報告的諸多細(xì)節(jié)都反復(fù)追問求果，各抒己見暢所欲言，不同的思想和角度碰撞交鋒，大家都在積極地討論中深受啟發(fā)，滿載而歸。本次會議對金融學(xué)科的推廣起到了積極作用，同時也增進(jìn)了國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者們之間的交流與互動，為青年博士生們奉上了一場精彩的思想盛宴，為發(fā)展金融理念創(chuàng)新建立了良好的平臺。

光華國際金融研討會

自2018年創(chuàng)辦以來，迄今已舉辦5屆，不但成為光華金融學(xué)術(shù)會議的一張名片，也為國內(nèi)外金融研究人員、行業(yè)參與者、學(xué)者和監(jiān)管者提供了一個展示與金融市場和金融機(jī)構(gòu)相關(guān)前沿研究的國際學(xué)術(shù)交流平臺。會議邀請了眾多國內(nèi)外在金融領(lǐng)域卓有建樹的學(xué)者們共同交流，致力于推動我國金融學(xué)科發(fā)展，同時鼓勵青年學(xué)者們對中國金融問題進(jìn)行深度研究和探討，推動最新研究成果應(yīng)用于中國金融市場的發(fā)展實(shí)踐中，進(jìn)一步完善中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)。