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2023年11月26日，在第二屆企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力研討會(huì)上，清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院聯(lián)合《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》發(fā)布2022年度《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）》、《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）》和《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)報(bào)告（EVA Top 99）》。這三大榜單及報(bào)告系清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁所帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)的持續(xù)研究成果，三大榜單在國際上皆為首創(chuàng)。其中FCF Top 99系第三年發(fā)布，CVA Top 50和EVA Top 99系第二年發(fā)布。

2022年度《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top 99）》

一家企業(yè)無論是為包括融資性負(fù)債債權(quán)人和股東在內(nèi)的直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值（例如付息和分紅），還是為更廣義的利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值（包括踐行ESG理念），都需要發(fā)生現(xiàn)金流出，而只有自由現(xiàn)金流量才是現(xiàn)金的可持續(xù)來源。在長(zhǎng)期視角下，持續(xù)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力是企業(yè)能夠在自己“養(yǎng)活”自己的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)持續(xù)為利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值并最終實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的根本前提。因此，研究團(tuán)隊(duì)基于謝德仁教授所發(fā)明的具有原創(chuàng)性的指標(biāo)——凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報(bào)率（FCFOE），在2021-2022年期間連續(xù)研究、編制和向社會(huì)發(fā)布了2016-2021年度的FCF Top 99榜單及報(bào)告之后，今年繼續(xù)研編和發(fā)布A股上市公司2022年度FCF Top 99榜單及報(bào)告。

表1 2022年度FCF Top 99

注：因篇幅限制，F(xiàn)CFOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

（2022年度FCF Top 99榜單詳情見2022年度的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（2022）》報(bào)告）

2022年度《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top 50）》

一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，卻未必一定創(chuàng)造股東價(jià)值。其經(jīng)濟(jì)邏輯在于，現(xiàn)有的現(xiàn)金流量表中沒有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本，股權(quán)資本不是免費(fèi)的，企業(yè)只有創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價(jià)值。為此，基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)”之理念，研究團(tuán)隊(duì)界定和測(cè)算了一個(gè)全新的原創(chuàng)指標(biāo)——凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報(bào)率（CVAOE），并據(jù)此持續(xù)研編和發(fā)布2016-2022年度CVA Top 50榜單及報(bào)告，以下展示2022年度CVA Top 50榜單。

表2 2022年度CVA Top 50

注：1、因篇幅限制，CVAOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

2、在報(bào)告2022年度的樣本中，共有81家公司CVAOE為正值。

（2022年度CVA Top 50榜單詳情見2022年度的《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（2022）》報(bào)告）

2022年度《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）》

從權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)視角來看，一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤，未必創(chuàng)造了股東價(jià)值。這是因?yàn)椋F(xiàn)有權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤計(jì)算中只是考慮了債權(quán)資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權(quán)資本成本，只有當(dāng)企業(yè)凈利潤扣除股權(quán)資本成本后還有余，才算真正創(chuàng)造了權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的股東價(jià)值，亦即創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。雖然EVA這一概念早已為資本市場(chǎng)所知悉，但謝德仁研究團(tuán)隊(duì)基于長(zhǎng)時(shí)間窗口對(duì)該指標(biāo)的構(gòu)建方式進(jìn)行調(diào)整，并基于之界定和測(cè)算了一個(gè)具有創(chuàng)新性的指標(biāo)——凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（EVAOE），然后據(jù)此編制了2016-2022年度EVA Top 99榜單及報(bào)告，以下展示2022年度EVA Top 99榜單。

表3 2022年度EVA Top 99

注：因篇幅限制，EVAOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

（2022年度EVA Top 99榜單詳情見《A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（2022）》報(bào)告）

經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力強(qiáng)的公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力未必強(qiáng)，自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值的創(chuàng)造難度更大

如果說利潤表反映的是經(jīng)“打扮”過的企業(yè)模樣，現(xiàn)金流量表則反映了企業(yè)“卸妝”后的模樣，長(zhǎng)期累計(jì)測(cè)算的自由現(xiàn)金流量更是如此，反映了一個(gè)企業(yè)的“素顏”。因?yàn)榧词挂粋€(gè)企業(yè)可以短時(shí)間窗口“粉飾”現(xiàn)金流量表，但無法長(zhǎng)期做到。根據(jù)上述三份報(bào)告，在2016-2022年間連續(xù)七年入榜EVA Top 99的31家公司中，僅有11家能夠同時(shí)連續(xù)入榜CVA Top 50，而在2016-2022年間連續(xù)七年入榜FCF Top 99的28家公司中包含了所有能夠同時(shí)連續(xù)入榜CVA Top 50的16家公司。由此可見，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力強(qiáng)，基于收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力未必一定強(qiáng)，自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值的創(chuàng)造難度更大。正因如此，謝德仁強(qiáng)調(diào)，凈利潤和經(jīng)濟(jì)增加值的創(chuàng)造必須有“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值相伴隨，否則就是無意義的“紙面富貴”。

表4 2016-2022年間連續(xù)進(jìn)入FCF Top 99榜單的公司（共28家）

表5 2016-2022年間連續(xù)進(jìn)入CVA Top 50榜單的公司（共16家）

表6 2016-2022年間連續(xù)進(jìn)入EVA Top 99榜單的公司（共31家）

2022年三大榜單入榜公司的自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值和經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造遇到一定的困難與挑戰(zhàn)

雖然從均值來看，F(xiàn)CF Top 99、CVA Top 50和EVA Top 99榜單入榜公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力和經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力在2022年度繼續(xù)增長(zhǎng)，但從中位數(shù)來看，與2021年度相比較，榜單公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力和經(jīng)濟(jì)增加值的中位數(shù)均出現(xiàn)了微微或者小幅下降。這說明，榜單公司作為具備高質(zhì)量發(fā)展能力的優(yōu)質(zhì)上市公司的代表，在穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，2022年度確實(shí)遇到了一定的困難與挑戰(zhàn)。

圖1 FCF Top 99公司的FCFOE趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)

圖2 CVA Top 50公司的CVAOE趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)

圖3 EVA Top 99公司的EVAOE趨勢(shì)統(tǒng)計(jì)

榜單研究與編制的局限性

謝德仁指出，三大榜單的研究與編制都是基于會(huì)計(jì)視角，回溯長(zhǎng)期歷史，評(píng)價(jià)上市公司已真正實(shí)現(xiàn)了的自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值和經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力，這雖然可以驗(yàn)證公司過去“吹過的牛”實(shí)現(xiàn)了沒有，在很大程度上反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力，但未來是否一定會(huì)續(xù)寫歷史，這是存在一定乃至較高不確定性的。由于金融和資本市場(chǎng)估值是面向未來的，關(guān)心的是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，故對(duì)于資本市場(chǎng)估值而言，三大榜單只是僅供資本市場(chǎng)和投資者參考，不作為投資決策的依據(jù)。需強(qiáng)調(diào)的是，公司理財(cái)產(chǎn)品投資在資產(chǎn)負(fù)債表中的列報(bào)很不一致，散落在貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等項(xiàng)目之中，需要仔細(xì)閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表附注才能辨識(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)，其手工收集整理工作量很大，雖然研究團(tuán)隊(duì)采取雙人獨(dú)立完成、交叉核對(duì)的方式來收集處理相關(guān)數(shù)據(jù)，仍難免會(huì)存在一些小額的錯(cuò)漏，進(jìn)而導(dǎo)致測(cè)算的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)存在一些小的疏漏。此外，研究團(tuán)隊(duì)所利用的數(shù)據(jù)庫的質(zhì)量也存在一定問題，如一些公司發(fā)生了年報(bào)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，但數(shù)據(jù)庫沒有及時(shí)更新或者只是更新了其中的部分?jǐn)?shù)據(jù)，這也會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)測(cè)算可能存在錯(cuò)誤。

前述三大榜單報(bào)告中明確，榜單池子公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)之一為“公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)”。由于一些公司的大金額會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為會(huì)計(jì)違規(guī)（實(shí)屬處罰過輕），故在數(shù)據(jù)庫中未被標(biāo)識(shí)為會(huì)計(jì)違規(guī)，且這些公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告在被更正年度和更正年度都是被審計(jì)師出具無保留意見的，從而導(dǎo)致這些存在實(shí)質(zhì)性會(huì)計(jì)違規(guī)的公司被納入了榜單池子，并可能進(jìn)入榜單。研究團(tuán)隊(duì)采取對(duì)所有榜單公司在榜單年份及此前兩年中的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格審讀，以主動(dòng)識(shí)別會(huì)計(jì)違規(guī)的“漏網(wǎng)之魚”，將榜單初選名單向各界專家征求意見等方式來避免發(fā)生此類問題。在正式榜單對(duì)社會(huì)公開發(fā)布之后，研究團(tuán)隊(duì)也非常歡迎社會(huì)各界對(duì)榜單提出批評(píng)建議，研究團(tuán)隊(duì)將對(duì)相關(guān)意見進(jìn)行復(fù)核，若有必要將對(duì)榜單報(bào)告進(jìn)行修正。

總之，沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展就會(huì)面臨成為空中樓閣的風(fēng)險(xiǎn)。研究這些榜單公司的高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，將有助于其他公司向榜單公司看齊學(xué)習(xí)，促進(jìn)我國企業(yè)、資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。謝德仁研究團(tuán)隊(duì)也希望通過榜單的研究、編制與發(fā)布去敦促監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)利益相關(guān)方重視自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值與經(jīng)濟(jì)增加值的創(chuàng)造，鼓勵(lì)上市公司自愿披露乃至強(qiáng)制披露自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值與經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力方面的相關(guān)信息，呼吁有關(guān)部門改進(jìn)現(xiàn)金流量表的列報(bào)與披露，改進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品投資相關(guān)信息的列報(bào)與披露。謝德仁研究團(tuán)隊(duì)相信，當(dāng)大股東、投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都重視公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，把自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造等納入公司估值體系、分紅能力評(píng)估、償債付息能力評(píng)估和經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與激勵(lì)之中，必將推動(dòng)我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并最終助力我國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

謝德仁教授帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)包括林樂（首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，清華經(jīng)管學(xué)院2014年博士畢業(yè)）、廖珂（電子科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副教授，清華經(jīng)管學(xué)院2017年博士畢業(yè)）、劉勁松（四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)與金融系講師，清華經(jīng)管學(xué)院2022年博士畢業(yè)）、史學(xué)智（清華經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生）、朱子陽（清華經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生）、馬駿（清華經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生）。