亚洲欧美中文日韩在线v日本,亚洲精品永久在线观看,亚洲av日韩av永久无码色欲,亚洲成a人片777777,亚洲人成网站在线播放942

在“如何理解中國經(jīng)濟”系列之《怎樣釋放中國經(jīng)濟長期增長的潛能？》一文中，北京大學光華管理學院劉俏教授提出，基于投資對全要素生產(chǎn)率（TFP）增速的強大推動作用，為了釋放經(jīng)濟長期增長潛能，中國需要數(shù)量巨大的對基（礎(chǔ)）核（心）行業(yè)及領(lǐng)域的投資。那么，推動中國經(jīng)濟長期增長的投資資金從何而來？如何保證投資能夠帶來預(yù)期的結(jié)果？新的發(fā)展階段，我們需要什么樣的宏觀政策框架？

在今天刊發(fā)的該系列文章的第三篇《我們需要什么樣的經(jīng)濟政策？》中，劉俏給予了回答。首先，他認為應(yīng)該重新界定經(jīng)濟政策的目標——經(jīng)濟政策的制定更應(yīng)該錨定整體價值而非GDP；其次，他從學術(shù)角度論證了中國具備實施積極財政政策的必要性和可行性；然后，他對比美日等國發(fā)現(xiàn)中國仍有實施積極財政政策的巨大空間。最后，他提出了關(guān)于實施積極財政政策的7條具體建議。

01問題的提出

基于投資對全要素生產(chǎn)率（TFP）增速的強大推動作用，釋放經(jīng)濟長期增長潛能，中國需要數(shù)量巨大的對基（礎(chǔ)）核（心）行業(yè)及領(lǐng)域的投資。在我們的語境里，投資是個廣義的概念 （spending），不僅僅包括固定資產(chǎn)投資，也包括通過系統(tǒng)且深刻的結(jié)構(gòu)性改革配置資源去解決中國經(jīng)濟社會生活中禁錮生產(chǎn)率進一步增長的結(jié)構(gòu)性問題——例如，科學技術(shù)上“卡脖子”問題、城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和區(qū)域發(fā)展不平衡、居民收入占比低和消費率低、出生率不足和人口結(jié)構(gòu)老化等。值得指出，強調(diào)投資與新發(fā)展階段發(fā)揮消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用并不矛盾。只有通過投資節(jié)點領(lǐng)域、解決結(jié)構(gòu)性問題，推進以全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展，切實增加城市和農(nóng)村居民的可支配收入，提升消費率并改善消費結(jié)構(gòu)，才能更好地發(fā)揮消費的基礎(chǔ)性作用。

我們需要新的經(jīng)濟政策框架體系去支撐我們所強調(diào)的數(shù)量巨大的“廣義投資”，經(jīng)濟政策的“新”既體現(xiàn)在經(jīng)濟政策目標體系的重新錨定，也體現(xiàn)為具體政策舉措及其組合的創(chuàng)新使用。

我們需要重新認識并定義經(jīng)濟政策的目標體系。中國式現(xiàn)代化的五大特征決定了我國經(jīng)濟政策目標體系不應(yīng)局限于GDP或是GDP增速，而應(yīng)該轉(zhuǎn)向“全要素生產(chǎn)率增長”。生產(chǎn)率持續(xù)增長有兩重意義：（1）全要素生產(chǎn)率增長為總體經(jīng)濟（GDP）增長提供了堅實的基礎(chǔ)；（2）全要素生產(chǎn)率增長重要的來源之一是投資解決掣肘經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的結(jié)構(gòu)性問題。全要素生產(chǎn)率的增長對應(yīng)著高質(zhì)量發(fā)展和一個國家長期核心競爭力的增加。因此，中國經(jīng)濟政策的目標應(yīng)該從單一強調(diào)GDP增長轉(zhuǎn)向若干個 “有利于”，包括：有利于經(jīng)濟增長新動能的出現(xiàn)；有利于經(jīng)濟社會發(fā)展的安全穩(wěn)定；有利于生態(tài)文明建設(shè)和碳中和目標的實現(xiàn)；有利于1.6億個市場主體保持活力；有利于鄉(xiāng)村振興和共同富裕目標的實現(xiàn)等，最終集中體現(xiàn)為超越GDP（流量）的“國家整體價值”（存量）的大幅提升。

鑒于國家整體價值（我們在下文專門討論）是衡量高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化進程的充分統(tǒng)計量（sufficient statistics），我國經(jīng)濟政策的目標是否應(yīng)該界定為“保證國家整體價值的不斷提升”，而在現(xiàn)階段突出體現(xiàn)為“推動全要素生產(chǎn)率增長”？

將經(jīng)濟政策的目標錨定國家整體價值的提升帶來經(jīng)濟政策制定和實施的全新思路：首先，在新舊動能轉(zhuǎn)換之際，為破解“生產(chǎn)率增長之謎”，中國需要增加對節(jié)點行業(yè)和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟社會問題的投資，積極的宏觀政策，尤其是財政政策，能夠發(fā)揮更大的作用；同時，整體價值是著眼于長期的經(jīng)濟指標，因此，在政策制定和政策工具的創(chuàng)新上需要跨周期的長遠考慮。從提升生產(chǎn)率和整體價值的角度出發(fā)，中國有實施積極宏觀政策的巨大空間，需要一個更加積極的財政刺激方案；積極宏觀政策需要實現(xiàn)精準抵達，雖然短期需要考慮怎樣更好地修復(fù)總需求不足，但其側(cè)重和最終的出發(fā)點還是在于解決結(jié)構(gòu)性問題并支持新的節(jié)點行業(yè)的快速發(fā)展——中國目前階段的總需求不足很大程度上還是應(yīng)該歸因于經(jīng)濟社會發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性痼疾。

需要指出，雖然政策建議相似，但是中國采用積極財政政策的底層邏輯與辜朝明的“資產(chǎn)負債表衰退論”有實質(zhì)區(qū)別：（1）中國面臨的問題是生產(chǎn)率增長挑戰(zhàn)，通過積極財政政策激活經(jīng)濟長期增長的潛能，能夠提升生產(chǎn)率增長和國家整體價值；（2）積極財政政策聚焦節(jié)點行業(yè)投資和解決長期結(jié)構(gòu)性問題，這些行業(yè)或領(lǐng)域普遍存在資本回報小于社會回報的問題，因此投資（spending）不足，阻礙了新的節(jié)點行業(yè)的涌現(xiàn)和制約生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性問題的解決；（3）實施積極財政政策與中國的“政府+市場”增長范式一脈相承，政府引領(lǐng)解決投資不足問題，帶動市場主體以市場化的方式實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

02重新界定經(jīng)濟政策的目標

傳統(tǒng)經(jīng)濟學對宏觀政策目標體系的討論并不充分。20世紀70年代起占主流地位的理性預(yù)期宏觀經(jīng)濟學堅持貨幣中性論，普遍認為均衡狀態(tài)下積極財政政策或是貨幣增發(fā)只會帶來通貨膨脹，而扭曲的價格信號對實體經(jīng)濟帶來傷害，阻礙經(jīng)濟增長。受這種思潮的影響，最近三十多年宏觀經(jīng)濟學界關(guān)于經(jīng)濟政策對實體經(jīng)濟的影響及傳導(dǎo)機制、宏觀政策與實體經(jīng)濟之間的動態(tài)交互等的研究相對不足，貨幣政策也基本上以穩(wěn)定物價水平為主要目標，例如，美聯(lián)儲著名的“2%”的目標通貨膨脹率的確定。

這樣的宏觀經(jīng)濟政策目標顯然難以解決困擾美國等工業(yè)化國家已久的生產(chǎn)率增長不足問題，更難解決諸如不平等加劇、社會階層固化、能源和環(huán)境、家庭和政府的雙重赤字問題等結(jié)構(gòu)性問題。與理論的踏步不前相異，政策實踐開始領(lǐng)先并倒逼宏觀政策目標和政策工具的變革：為應(yīng)對2008年金融危機引致的經(jīng)濟大蕭條和2020年新冠疫情引發(fā)的經(jīng)濟衰退，以美國為代表的很多西方國家普遍采用量化寬松貨幣政策和積極財政去彌補因危機或疫情帶來的總需求不足，而在政策組合拳中財政刺激方案尤其引人注目——傳統(tǒng)經(jīng)濟學的經(jīng)典教義里面，政府和財政刺激在經(jīng)濟生活一直扮演的是偏負面作用的角色。某種程度上，這也代表了美國等經(jīng)濟政策框架體系的轉(zhuǎn)向。類似的例子還包括：為了促進制造業(yè)的發(fā)展，美國直接訴諸于他們一直攻訐的產(chǎn)業(yè)政策——通過《通脹削減法案》和《芯片法案》，直接對產(chǎn)業(yè)提供資金和稅收優(yōu)惠。雖然在政策實踐上屢有突破，但西方國家在討論經(jīng)濟政策目標、制定具體政策時仍然囿于“政府與市場、效率與公平、短期利益與長期目標、資本回報與社會回報的二元對立”這種思維框架，短期內(nèi)還沒有在理念和學理基礎(chǔ)上形成本質(zhì)突破。

圖一 整體價值概念圖

長期以來，GDP增長是中國經(jīng)濟政策的重要目標和政策制定時錨定的最重要的經(jīng)濟變量。然而，GDP難以衡量非物質(zhì)福利和增長質(zhì)量，忽略負的外部性問題，無法反映一個國家的整體經(jīng)濟實力、資源動員能力、制度和治理方面的優(yōu)勢、國家信用等級、滿足人民群眾對美好生活需求的能力。僅僅以GDP作為經(jīng)濟政策出發(fā)點，政策制定者錨定的宏觀變量（例如，宏觀杠桿率、投資率、消費率、進出口等）不能準確反映經(jīng)濟運行情況，容易導(dǎo)致政策失當，加大經(jīng)濟運行風險。

我們提出一個國家整體價值的概念（圖一）。與反映一個國家一段時間內(nèi)的全部經(jīng)濟活動的GDP不同，整體價值是一個存量概念，反映一個國家在某一時點的整體實力水平。借鑒公司金融的術(shù)語以便理解，GDP類似企業(yè)在一年時間里產(chǎn)生的凈利潤，而整體價值則類似企業(yè)在某一時點的市值。根據(jù)經(jīng)濟學家詹姆斯·托賓（James Tobin）的Q理論，企業(yè)在做重要的投、融資決策時很少錨定單個年份的凈利潤，而更多地考慮企業(yè)的發(fā)展前景和整體實力（即Q值，近似于市值與賬面值之比）。如果我們把大國經(jīng)濟比擬為一個企業(yè)，經(jīng)濟政策的制定更應(yīng)該錨定整體價值而非GDP，這里面包含了制定跨周期、著眼長遠的政策的考慮。

將政策目標界定為整體價值的提升符合中國式現(xiàn)代化的內(nèi)涵和特征。中國式現(xiàn)代化是人口規(guī)模巨大的現(xiàn)代化，是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化，是物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)的現(xiàn)代化，是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，是走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。高質(zhì)量發(fā)展是實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的途徑，其核心動力是全要素生產(chǎn)率的不斷提高。正如我們在本系列一、二中的分析，破題“生產(chǎn)率增長悖論”或是“生產(chǎn)率增長之謎”，中國需要聚焦投資節(jié)點行業(yè)并解決制約經(jīng)濟社會進一步發(fā)展和生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性問題。保持對節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性問題的“廣義投資強度”是中國經(jīng)濟政策制定的出發(fā)點和底層邏輯，最終目的是反映人民福祉水平的國家整體價值的提升。

如何衡量國家整體價值呢？經(jīng)濟學界和政策界對這個問題的研究尚未形成共識。常見的修補GDP缺陷的替代性指標包括綠色GDP，夜間燈光和夜間燈光基尼指數(shù)、主觀幸福感、經(jīng)濟學家Charles Jones和Peter Klenow通過構(gòu)建效用函數(shù)計算出的各國間相對的福利水平、聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標的指標指數(shù)（SDG Index）等。光華思想力課題組在“超越GDP研究”中運用主成分分析方法（principal components analysis，PCA），構(gòu)造GDP調(diào)整因子（adjustment factor）；調(diào)整因子是一系列重要的衡量人們生活質(zhì)量或福利水平的指標的函數(shù)，包括勞動生產(chǎn)率、基尼系數(shù)、出生時預(yù)期壽命、全要素生產(chǎn)率增速、家庭可獲得基本公共服務(wù)的人口比例、國際貧困線以下的就業(yè)人口占比和客運量。通過調(diào)整因子，我們將傳統(tǒng)的GDP轉(zhuǎn)換為反映可持續(xù)包容性發(fā)展、更好地衡量人們福利水平的有效GDP（Effective GDP，簡稱E_GDP）。討論什么樣的指標能夠更準確地衡量國家整體價值并非本文重點，在下面的分析中，我們主要用夜間燈光作為基礎(chǔ)構(gòu)建衡量國家整體價值的變量。利用有效GDP或是主觀幸福指數(shù)等變量進行分析，得到的結(jié)論高度一致。

03中國具備實施積極財政政策的必要性和可行性

以國家整體價值的提升為政策目標，通過投資推動全要素生產(chǎn)率增長，實施積極的財政政策是自然的選擇。節(jié)點行業(yè)和存在亟需解決的結(jié)構(gòu)性問題的領(lǐng)域往往具備一個共同特點：巨大的不確定性使得投資這些領(lǐng)域的資本回報明顯偏低，導(dǎo)致投資不足問題的出現(xiàn)。中國采用的“政府+市場”的增長范式在解決投資不足方面有獨特優(yōu)勢：這些行業(yè)和領(lǐng)域通常有較高的社會回報，政府通過頂層設(shè)計，大力投資推動國民經(jīng)濟增長的節(jié)點行業(yè)并聚焦解決節(jié)點領(lǐng)域的關(guān)鍵問題，這些大量投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)，帶動了自身和周邊行業(yè)大量市場主體的出現(xiàn)；在這里，財政政策發(fā)揮了極為重要的作用——財政或是類財政資金扮演了引導(dǎo)的作用，除了自身幫助維持關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的投資強度外，還引導(dǎo)私人資本流向相關(guān)的有資金需求且具備增長潛力的行業(yè)或是領(lǐng)域。

然而，政府在采用積極的財政政策時卻往往面臨諸多顧慮和約束。以兩位已故的經(jīng)濟學家金德爾伯格（Charles Kindleberger）和明斯基（Hyman Minsky）為代表的主流觀點（下稱金德爾伯格—明斯基假說）認為，一個經(jīng)濟體在經(jīng)歷債務(wù)快速增長的過程中，信貸快速擴張伴隨著資產(chǎn)價格繁榮，可能導(dǎo)致金融危機以及隨后幾年不斷惡化的宏觀經(jīng)濟結(jié)果。無疑，積極的財政政策帶來投資所需要的資金的同時，也帶來債務(wù)水平的急劇上升和通脹壓力的大量累積，引發(fā)了財政可持續(xù)性的擔憂。

必須指出，金德爾伯格—明斯基假說基于一個基本假設(shè)：討論合理的債務(wù)水平時，他們是用GDP作為分母去測算這個國家的宏觀杠桿率。然而，在面臨巨大變革的時代，一個國家或一個經(jīng)濟體的投、融資決策，應(yīng)該錨定整體價值而非GDP，把GDP作為宏觀政策的錨，有可能會過高地估計宏觀杠桿率和金融危機爆發(fā)的可能性，導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資，需要更加積極的財政政策的時候，采取一些過于謹慎和保守的政策舉措，最終反而導(dǎo)致經(jīng)濟惡化，加大金融危機爆發(fā)的可能性。

引入國家整體價值這個概念，我們可以計算出一個國家實施積極財政政策的空間：政策空間在操作上可以被粗略地定義為公共債務(wù)與GDP之比減去公共債務(wù)與整體價值之比。一個具有較大政策空間的國家，即使其信貸擴張速度和股票價格增長速度快速上升，鑒于該國有足夠的政策空間利用逆周期的財政政策去對沖經(jīng)濟生活中累積的各類風險，它爆發(fā)金融危機的概率并不高。

圖二 金融危機爆發(fā)概率：所有國家或地區(qū)vs.政策空間較大的國家或地區(qū)

來源：作者分析

這個假說需要實證分析去驗證。我們以夜間燈光作為整體價值的衡量，分析全球100多個國家在過去30年間爆發(fā)的歷次金融危機。我們發(fā)現(xiàn)金德爾伯格—明斯基假說在一定程度上可以得到實證證據(jù)支持——一個國家如果在過去三年經(jīng)歷債務(wù)高速增長和資本市場價格的大幅提升，未來三年內(nèi)爆發(fā)金融危機的概率是32% （圖二）。但是，這一結(jié)論對于那些政策空間較大的國家并不成立——同樣情況下，這些國家危機爆發(fā)的概率只是3%，而且在統(tǒng)計意義上不顯著；我們同時發(fā)現(xiàn)，當一個國家投資效率較高時，政策空間對防范金融風險的作用更為顯著。顯然，金德爾伯格—明斯基假說只適用于那些政策空間較小而且整體全要素生產(chǎn)率增速偏低的國家和地區(qū)。中國的整體價值遠遠大于GDP，具有較大的政策空間；與此同時，中國全要素生產(chǎn)率的平均增速雖然已降到2%以內(nèi)，但仍屬于TFP增速最高的國家序列——中國具有實施積極財政政策的條件。

近年興起的另一支文獻研究財政可持續(xù)問題，曾任IMF首席經(jīng)濟學家的Olivier Blanchard在其發(fā)表于2019年的一篇文章中認為還本付息的數(shù)量與GDP的比值，而非債務(wù)與GDP的比值，應(yīng)該成為債務(wù)水平更為恰當?shù)暮饬恐笜恕Ｋ赋觯褐灰鎸嵗仕剑╮）低于經(jīng)濟增長速度（g），政府便可以通過滾動發(fā)債來為其支出融資，在這種情形下，債務(wù)規(guī)模在未來是收斂的——債務(wù)不僅可持續(xù)，而且可以提高社會福利水平。政府債務(wù)擴張可以持續(xù)主要源于兩個作用機制：（1）發(fā)行長期國債投入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，持續(xù)二、三十年的經(jīng)濟增長使得今天的債務(wù)不是問題——經(jīng)濟總量上升之后，兩代人之間的分配不是零和游戲；（2）政府傾向于印鈔稀釋其債務(wù)，當通脹上升時，利率也會上升，導(dǎo)致金融資產(chǎn)估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，雖然老一代人通過社保等在分配中獲益，但其持有的金融資產(chǎn)價值下降，相當于給下一代人讓利，債務(wù)可持續(xù)性同樣有所保障。中國目前的國債利率（小于3%）遠低于潛在經(jīng)濟增長率（大約5%），r

積極財政政策產(chǎn)生理想效果的前提：擁有較大的政策空間；新增信貸主要配置在實體經(jīng)濟領(lǐng)域；全要素生產(chǎn)率增速較高。中國具備實施積極的財政政策的條件：中國的整體價值遠遠大于GDP；中國公共債務(wù)的融資成本（例如，國債利率）長期小于實體經(jīng)濟增長速度；中國仍能保持高于工業(yè)化國家的生產(chǎn)率增速，而且未來還有生產(chǎn)率增速不斷提高的可能空間。大規(guī)模投資和解決節(jié)點領(lǐng)域問題所需要的海量資金在一定程度上可以通過大規(guī)模的財政刺激來滿足。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。

我們強調(diào)公共債務(wù)的積極作用絕非對其潛在危害不聞不顧。公共債務(wù)大量使用最大的顧慮在于其擠出民營部門生產(chǎn)性投資（crowding out effect）。然而，在中國現(xiàn)階段，這個副作用并不值得擔憂。因為我們一再強調(diào)積極財政政策施力重點是節(jié)點行業(yè)和存在大量結(jié)構(gòu)性問題的領(lǐng)域，投資這些領(lǐng)域的資本回報一般要小于社會回報，因此民營部門投資動力相對不足——政府主導(dǎo)的投資往往能夠推動這些領(lǐng)域的發(fā)展，反而提供機會帶動民營資本的進入，這不是擠出效應(yīng)，是導(dǎo)入效應(yīng)（leaning in effect）。

04中國積極財政政策的空間有多大？

實施積極的財政政策，中國需要大力度增加長期特別國債（30年期）的發(fā)行。當前我國居民流動性財富總量約為210萬億元，其中在資本市場的平均市值為80萬億元，居民各類儲蓄存款加在一起超過130萬億。如果能將其中一部分財富用長期國債等方式置換出來，給一個相對合理的利率，以中央政府的信用水平，是可以獲得巨大的財政政策空間的。今年初美國聯(lián)邦政府就已經(jīng)觸及了31.4萬億美元的法定舉債上限。2022財年末，美國國債上限規(guī)模占其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）百分比已飆升至125%。相比之下，我國的公共債務(wù)率并不高。財政部數(shù)據(jù)顯示，2022年末我國中央財政國債余額與地方政府債務(wù)余額共計60.93萬億元，再加上30萬億可能的隱性債務(wù)、或有債務(wù)，相比于2022年121萬億元的GDP總量來說，政府債務(wù)率為GDP的75%——相較于美國的125%和日本的250%，中國還有充足的國債發(fā)行空間。

假如我們以美國的125%作為上限測算（注：中國和美國相比，國家信用不遑多讓），中國有相當于GDP 50%的積極財政空間，按不變價計算相當于60萬億元人民幣。這60萬億在未來十年平均分配的話，每年至少有6萬億的長期特別國債發(fā)行空間（注：按當年價格水平）。在以人民為中心的發(fā)展理念指引下，加上中國作為全球制造業(yè)第一大國的絕對優(yōu)勢，中國管理物價和供需關(guān)系的能力遠強于歐美等國，推行積極宏觀政策帶來的通脹風險相對可控。以此而論，目前我們對積極財政政策體量的討論是否偏保守？有沒有可能是十萬億級的體量？

05具體政策建議

積極的財政政策既要解決短期問題，還要服務(wù)中國式現(xiàn)代化這個跨周期的長遠目標。目前階段中國經(jīng)濟的最突出問題是總需求不足。經(jīng)濟總需求不足至少有以下幾個因素：首先是疫情帶來的疤痕效應(yīng)還未完全消退，當前疫情防控工作已經(jīng)平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，但疫情對企業(yè)和家庭帶來的沖擊還需要一些時間恢復(fù)；其次是居民部門資產(chǎn)負債表質(zhì)量下降。在中國居民的財富構(gòu)成中，住房資產(chǎn)占據(jù)了約60%的份額，疫情期間全國二手房價格平均下降了近20%，這也就意味著居民家庭財富遭遇了減值，特別是很多三四線城市的房價降幅并不低。居民財富有所減損就一定會降低消費能力，同樣也會對消費意愿、消費信心帶來負面影響；再者，市場對未來預(yù)期不穩(wěn)、信心不足也影響了內(nèi)需擴大。疫情三年來我國GDP平均增速只有4.5%，低于預(yù)期的潛在增長率，這對企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負債表帶來了不利影響，影響投資的信心；此外，近年來我國的外部環(huán)境也發(fā)生了巨大變化，外部需求有所下降。西方國家實行的“去風險化”戰(zhàn)略也導(dǎo)致了我國出口再次面臨很大壓力，而全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈也正在出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化。這些都對我國的進出口貿(mào)易帶來了一定影響，特別是今年上半年，我國的出口增速表現(xiàn)并不盡如人意。

實施積極的財政政策，要求我們一方面大力推動節(jié)點行業(yè)投資，加速新舊動能轉(zhuǎn)換；另一方面，果斷開啟結(jié)構(gòu)性改革，聚焦解決制約中國生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性問題——我們必須理解，短期的需求不足問題大多植根于長期的結(jié)構(gòu)性痼疾。

（一）房地產(chǎn)是中國目前重大風險的集中匯聚領(lǐng)域，不僅影響地方財政，也影響到金融機構(gòu)，短期內(nèi)推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快軟著陸對穩(wěn)增長和防風險都具有重要意義。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)里重要的節(jié)點行業(yè)，帶動大量的上下游行業(yè)——國家統(tǒng)計局劃分的153個行業(yè)中，有60個左右直接或間接與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。行業(yè)本身不景氣、需求不足、房企債務(wù)違約等對總體經(jīng)濟和金融體系沖擊極大；房地產(chǎn)也是金融屬性極強的行業(yè)，房企貸款和住房抵押貸款一度占到銀行信貸存量的40%左右，住房資產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)也是大量的城投債和金融理財產(chǎn)品最重要的底層資產(chǎn)。房地產(chǎn)風險極易演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風險，此外，我們還必須認識到，目前房地產(chǎn)需求不足問題是結(jié)構(gòu)性問題，集中反映在低線城市。

因此，中國迫切需要用應(yīng)對金融系統(tǒng)風險的方法化解房地產(chǎn)風險。具體而言，與其讓各個地方政府圍繞保交房、阻止需求下降過快制定相應(yīng)的穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策，不如由央行、金融監(jiān)管總局、住建部統(tǒng)籌成立全國性的“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，加快摸底各地住房供需情況，及時紓困——在那些人口凈流入的城市或靈活就業(yè)人員占比較高的城市，直接購買住房并將其轉(zhuǎn)換為租賃住房或長租公寓。

這種由政府啟動、通過市場運作的方式有三個方面的價值。首先，以市場化方式激活需求，讓房企能夠正常運作起來，有一定的流動性度過難關(guān)，避免房地產(chǎn)風險演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風險；其次，這種方式也能避免直接給房地產(chǎn)企業(yè)（國企或民企）輸血可能帶來的道德風險；第三，我們在“系列二”中分析過，中國目前有18%的人口住在城市但沒有城鎮(zhèn)戶口，加上未來從農(nóng)村和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到城市的人口，到2035年中國將有近4億人需要完成徹底的市民化，他們的住房需求需要以商品房之外的方式予以滿足。

具體操作上，短期可以利用“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”。作為長期的制度變革，可以啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革。我們建議可以考慮由住房公積金中心或是財政提供資本金，設(shè)立“開發(fā)建設(shè)引導(dǎo)基金”，加上市場機構(gòu)的參與和金融機構(gòu)提供的融資，直接參與租賃住房建設(shè)，或者收購現(xiàn)有住房資產(chǎn)，或者新建，將其更新為租賃住房，培育成熟之后通過公募REITs退出，形成“開發(fā)（購買）→培育→退出→開發(fā)”的投、融資閉環(huán)。

這項舉措的思路是利用社會資本，通過市場化的機制來推進第二次房改，真正把新市民，以及沒有解決住房問題的市民從高房價里解放出來。通過這種方式，增加他們的消費需求和消費意愿，使中國經(jīng)濟擺脫長期被房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)經(jīng)濟制約的被動局面。這項舉措還有利于加快推進農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，伴隨戶籍制度改革和農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度改革，并通過集約化生產(chǎn)提升農(nóng)業(yè)TFP，增加農(nóng)業(yè)人口收入，縮小城鄉(xiāng)可支配收入差距，推動鄉(xiāng)村振興和共同富裕的實現(xiàn)。

在未來很長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是中國國民經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)里的節(jié)點行業(yè)，但其商業(yè)模式和整個業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。滿足相當數(shù)量的中國人被壓抑的住房需求，將為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供新的機會。我們在“系列二”中測算過，至2035年，滿足4個億的新市民的租賃住房需求將帶來每年2.5萬億的住房投資，貢獻大約1.4萬億的GDP，而住房相關(guān)消費帶來的增加值將達到3.5萬億，租賃住房每年合計貢獻4.9萬億的GDP。美國到目前為止（2021年），住房投資及相關(guān)消費仍然占到GDP超過16%的比例，而且住宅消費（2.78萬億美元）遠超過1.1萬億美元的住宅投資。以美國為參照，中國房地產(chǎn)行業(yè)的下半場將以另外一種方式開啟。

（二）以一攬子方式解決地方政府債務(wù)問題：對到期未能償還的地方政府債務(wù)可以展期；可以用低利率債務(wù)置換地方政府的高利率債務(wù)；以增發(fā)的國債替換地方政府的債務(wù)，通過這種方式來激活地方政府在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮作用。現(xiàn)在一些地方政府的債務(wù)問題比較嚴峻，此時要考慮的第一性問題不是道德風險，而是激活經(jīng)濟運行，修復(fù)地方政府資產(chǎn)負債表，逐漸恢復(fù)地方政府償債能力。中央債務(wù)置換地方債要有所區(qū)別，地方債中有一部分是地方政府拖欠企業(yè)的經(jīng)營性賬款。如果讓企業(yè)持續(xù)負債經(jīng)營，會降低企業(yè)的投資信心。像這種經(jīng)營性的地方債務(wù)就應(yīng)該大膽置換。讓很多企業(yè)活下去，激活經(jīng)濟運行的循環(huán)。

（三）通過大規(guī)模地現(xiàn)金或消費券發(fā)放，實施對居民直接的轉(zhuǎn)移支付，既提升個人家庭消費意愿和消費能力，又有效支持市場主體。在貨幣政策傳導(dǎo)機制并不是特別通暢的情況下，財政政策必須直達消費端。政府通過轉(zhuǎn)移支付增加居民消費，消費增加帶動企業(yè)生產(chǎn)，生產(chǎn)增加提供就業(yè)崗位，就業(yè)促進消費，整個過程不僅是良性循環(huán)且具有乘數(shù)效應(yīng)。

發(fā)放現(xiàn)金或是消費劵必然涉及公平性和資金來源兩大問題。實施積極的財政政策，稍大幅度地提升宏觀杠桿率水平，資金問題可以解決；而這些資金如果能夠分配到理性決策主體，也就是居民手中，將極大地推進消費的增長。我們的研究顯示我國由消費劵所驅(qū)動的邊際消費傾向（marginal propensity to consume, 簡稱MPC）遠遠高于美國，政府一元錢的財政投入帶來超過三元錢的新增消費，政策效果非常顯著。

在具體操作層面，可以將對個人和家庭的轉(zhuǎn)移支付與消除“數(shù)字鴻溝”結(jié)合起來，借此將逾2億低收入群體納入到以移動互聯(lián)為基礎(chǔ)的數(shù)字經(jīng)濟體系，推進共同富裕。通過電信、第三方支付平臺、民政部門、財政部門等協(xié)同，甄別出受益群體，精準發(fā)放數(shù)字人民幣或是數(shù)字消費券。我國在數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施上的長期投入和應(yīng)用場景方面的大量創(chuàng)新為此類公共政策的設(shè)計與執(zhí)行帶來了非常大的空間。

最近陸續(xù)有地方政府采用消費券刺激消費需求，各地做法各異。我們認為：消費券規(guī)模應(yīng)該擴大，而且應(yīng)該在全國范圍內(nèi)實施；此外，光華思想力課題組和螞蟻研究院的一項研究顯示通券的效果要遠遠好于行業(yè)券、消費券設(shè)計越簡單效果越佳、消費券在低收入地區(qū)帶來的效果更好。這些發(fā)現(xiàn)對各地動輒發(fā)放汽車消費券、文旅消費券等復(fù)雜的行業(yè)券應(yīng)該能帶來些啟發(fā)——發(fā)通券！

對于真正的低收入群體，更需要大力加強財政轉(zhuǎn)移支付的力度。國家統(tǒng)計收入五等份分組的居民人均可支配收入數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國低收入組家庭居民人均可支配收入為8333元。也就是說2021年，有超過2.8億的中國人月均可支配收入還不到700元。如果采用財政直達機制，給2.8億人每人每年補貼1萬元，可以用現(xiàn)金券或是數(shù)字貨幣的形式，限制其只能用于各類消費。將年收入從8400元提升至18400元，相當于月收入從700元提升至1500元。我們相信大部分人會把這些錢用于消費，2.8億低收入群體每人補貼一萬元就是2.8萬億元，如果這些資金全部用于消費，相當于增加了6-7%的社會消費品零售總額。而消費平均拉動了中國60%左右的GDP增長，即使是在不考慮消費的乘數(shù)效應(yīng)的情況下，這2.8萬億的財政轉(zhuǎn)移支付能實現(xiàn)4.2個百分點的GDP增長。從穩(wěn)增長，改善民生角度，這都是能產(chǎn)生良好效果的政策舉措。

（四）建立“中小微企業(yè)穩(wěn)定基金”和“出口企業(yè)穩(wěn)定基金”。保市場主體、夯實民生底線、穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤是統(tǒng)籌推進其他工作順利開展的重要基礎(chǔ)。直接以財政支持中小企業(yè)和出口企業(yè)，與穩(wěn)就業(yè)和保民生這兩項重大問題緊密相關(guān)。

（五）以積極政策精準施力基礎(chǔ)、核心領(lǐng)域，助力中國經(jīng)濟重回中高速增長軌道。積極的財政政策的實施需要聚焦高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)領(lǐng)域和核心領(lǐng)域，包括碳中和、新基建、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、新型工業(yè)化、地空天通信網(wǎng)絡(luò)、鄉(xiāng)村振興、公共服務(wù)體系、醫(yī)療衛(wèi)生體系的投資、生育福利等等。這些基礎(chǔ)核心領(lǐng)域是我國未來全要素生產(chǎn)率增長、國家的整體價值和核心競爭力提升的重要基礎(chǔ)。

談及投資，人們一般把目光局限在幾個特定領(lǐng)域里，主要是固定資產(chǎn)投資。投資其實是個相對廣義的概念，比如對人力資本、對科研、對公共服務(wù)體系等等的支持都可以視為投資，而不只是傳統(tǒng)意義上的工程基建。投資的產(chǎn)業(yè)鏈越長，對經(jīng)濟所能起到的帶動作用就越大。我們需要投資一些新動能的產(chǎn)業(yè)，來填補包括房地產(chǎn)在內(nèi)的傳統(tǒng)動能的下滑。因此，我們一直建議要加大向關(guān)鍵節(jié)點領(lǐng)域進行超前的部署、大規(guī)模的投融資，要向基礎(chǔ)科研領(lǐng)域加大投資力度，投資強度至少要達到能抵消傳統(tǒng)動能退坡的量級。如果單從商業(yè)價值看，可能一些人會認為投資回報太低了，可能民營資本對這些領(lǐng)域沒有信心、暫時沒有商業(yè)回報模式，這就要求政府主導(dǎo)的公共資本去推動，同時也要給民營企業(yè)留出公平進入這些領(lǐng)域的機會。要建立一個公平的評估體系，除了考慮商業(yè)價值，也要考慮社會價值。這也對地方政府官員的考核機制提出了改革目標，一方面要建立長周期、跨周期的考核，另一方面要針對不同情況建立相應(yīng)的約束和激勵機制。對于新能源、人工智能（AI）、大數(shù)據(jù)、大國工業(yè)等等可能成為節(jié)點的行業(yè)加大投資，再改善營商環(huán)境，提升民營企業(yè)信心，讓那些具有企業(yè)家精神、企業(yè)家才干的人在這些行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

（六）通過中心城市/都市圈建設(shè)，推進基礎(chǔ)設(shè)施一體化和基礎(chǔ)服務(wù)均等化，增大城市集聚效應(yīng)和城市所能容納的最優(yōu)人口規(guī)模，促進統(tǒng)一大市場的形成，將更多的人納入“市場”。通過集聚實現(xiàn)人均收入增長，實現(xiàn)中心城市與周邊城鎮(zhèn)的差異互補發(fā)展，最終縮小發(fā)展差距。

（七）以中國式現(xiàn)代化推動金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟。推進高質(zhì)量發(fā)展，離不開高水平金融體系的強大支持。我國金融業(yè)增加值的GDP占比已經(jīng)超過8%，遠高于德國、日本等的4%左右的水平。必須辯證理解金融的GDP占比。評價金融發(fā)展水平的有效指標是金融中介成本，而非金融的GDP占比，后者只衡量規(guī)模，不衡量質(zhì)量。我們的測算顯示，我國金融體系產(chǎn)生一個單位的金融資產(chǎn)的成本在3%以上；為中小微企業(yè)服務(wù)的城商行、農(nóng)商行等金融機構(gòu)，按同一口徑測算的金融中介成本更是高達8 - 9%，遠高于美國和歐洲主要國家2%左右的水平。

推動金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟，必須把金融中介的成本降下來。新時代的中國金融需擺脫對規(guī)模的迷思，以更大力度服務(wù)推動高質(zhì)量發(fā)展的節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域（例如，“專精特新”、戰(zhàn)略性行業(yè)和領(lǐng)域、碳中和、鄉(xiāng)村振興與共同富裕等）；大力提升金融體系特別是資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和引導(dǎo)資源有效配置的功能，切實降低金融中介成本。

……

06尾聲：雄心勃勃的投資計劃

當經(jīng)濟還有增長動能時，經(jīng)濟政策的出發(fā)點應(yīng)該是傾注所有來確保經(jīng)濟快速、高質(zhì)量地增長，中國需要一個雄心勃勃的投資計劃去高強度地投資那些支撐生產(chǎn)率增長的節(jié)點行業(yè)，并盡快啟動一系列滯后已久的結(jié)構(gòu)性改革。中國具備實施積極的財政政策的巨大空間，我們需要做的事是轉(zhuǎn)換政策思維方式，果斷將資源投向節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以釋放中國經(jīng)濟長期增長的潛能。

最后，允許我引用德語詩人里爾克在《秋日》里的兩句詩來結(jié)束《如何理解中國經(jīng)濟》這個系列：“主啊，是時候了。夏日曾盛極一時?！?/span>

2023年8月20日于頤和園路5號院

劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導(dǎo)師，國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。