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在“如何理解中國經(jīng)濟”系列《中國經(jīng)濟增長的空間有多大？》一文中，北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉俏教授提出，中國經(jīng)濟社會發(fā)展過程中仍然存在大量推動全要素生產(chǎn)率增速實現(xiàn)V型反彈的結(jié)構(gòu)性因素，這些結(jié)構(gòu)性因素所蘊含的力量一經(jīng)釋放，將形成新的一輪對全要素生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長的強大推動。

如何釋放中國經(jīng)濟增長潛能，劉俏在“如何理解中國經(jīng)濟系列之二”中進行了進一步分析。他認為，保持節(jié)點行業(yè)的投資強度甚至超前投資、保持制造業(yè)增加值的GDP占比并提升中高端制造業(yè)比重、加大基礎(chǔ)研究投入推動中國在全球價值鏈位置向上游邁進、提高居民收入占比發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用，以及推動鄉(xiāng)村振興和以人為中心的城鎮(zhèn)化，都將有力的釋放經(jīng)濟增長潛能。

01問題的提出

中國經(jīng)濟未來增長的空間取決于全要素生產(chǎn)率的增速能否保持在2.5%甚至更高。隨著工業(yè)化進程的結(jié)束，我國的全要素生產(chǎn)率已從1980-2009這三十年間超過4%的年均增速降到2010-2019這十年間的1.8%。然而，中國經(jīng)濟面臨的“生產(chǎn)率增長挑戰(zhàn)”，與西方主要工業(yè)化國家面臨的“生產(chǎn)率增長悖論”在本質(zhì)上有所不同——中國經(jīng)濟社會發(fā)展過程中仍然存在大量推動全要素生產(chǎn)率增速實現(xiàn)V型反彈的結(jié)構(gòu)性因素；而這些結(jié)構(gòu)性因素所蘊含的力量一經(jīng)釋放，將形成新的一輪對全要素生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長的強大推動。

與美國等工業(yè)化國家普遍面臨的大規(guī)模投資機會缺乏，投資相對不足等對生產(chǎn)率增長的制約不同，中國仍然擁有大量的潛在投資機會：中國的人均資本存量（含住房資產(chǎn)）目前雖然已經(jīng)達到6.7萬美元（按2011年購買力平價計算），但僅僅是德國的42%和美國的55%——中國還有對節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域大量投資的空間，這為新舊動能轉(zhuǎn)換、全要素生產(chǎn)率提升提供巨大的空間。

中國按人均雖然已經(jīng)有一只腳踏進中等收入國家行列，但是我們的發(fā)展仍然是不充分、不平衡的：例如，我國在全球價值鏈的參與度非常高，但在全球價值鏈上仍處于中、下游位置，在原材料、核心零部件、底層技術(shù)等環(huán)節(jié)難以形成閉環(huán)，存在“卡脖子”問題；中國居民消費率不到GDP的40%，遠低于發(fā)達國家60%至70%的水平，未來很長一段時期我們依然面臨“如何滿足人民群眾對美好生活的需求”這一挑戰(zhàn)；中國發(fā)展仍存在著城鄉(xiāng)、區(qū)域間的不平衡，城鄉(xiāng)居民可支配收入比高達2.5左右，在經(jīng)濟相對不發(fā)達地區(qū)甚至更高……直面并解決這些結(jié)構(gòu)性問題將為生產(chǎn)率增長提供進一步的空間。

中國在資源配置效率提升（全要素生產(chǎn)率增長重要來源之一）方面改善空間依然寬闊：過去二十多年，我們上市公司平均的投資資本收益率僅為3-4%，遠低于美國上市公司過去一百年平均10%的水平；在今年7月份剛公布的2023年《財富》全球500排行榜上中國企業(yè)數(shù)量（142家）再次超過美國（136家），但是中國企業(yè)大而不強的問題依然存在——我國上榜企業(yè)平均利潤為39億美元，不到美國企業(yè)的一半（80億美元）；經(jīng)過多年發(fā)展，中國金融行業(yè)增加值的GDP占比已經(jīng)超過美國等西方主要工業(yè)國家的水平，但是金融中介成本仍然高企，融資難和貴的問題尚未解決……

基于投資對全要素生產(chǎn)率（TFP）增速的強大推動作用，釋放經(jīng)濟長期增長潛能，需要數(shù)量巨大的對基（礎(chǔ)）核（心）行業(yè)及領(lǐng)域的投資。這些領(lǐng)域往往處于國民經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵位置，牽一發(fā)而動全身，具有極高的社會回報，但是這些領(lǐng)域具有極大的不確定性，投資的資本回報并不一定很高。如果只是依賴市場機制來配置資源與要素，這些領(lǐng)域?qū)㈤L期面臨投資不足的問題。例如，綠色轉(zhuǎn)型和建立數(shù)字化轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)、收入與發(fā)展機會不平等、產(chǎn)業(yè)升級與科技進步、基礎(chǔ)研究等問題，單靠市場根本無法解決。而對關(guān)鍵領(lǐng)域投資不足不僅帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的嚴重滯延，還進一步加深經(jīng)濟社會發(fā)展的斷層線(fault lines)。

中國“政府+市場”的增長范式在釋放中國經(jīng)濟長期增長的潛能方面有獨特優(yōu)勢。通過頂層設(shè)計和產(chǎn)業(yè)政策，保持投資強度甚至超前投資，引導(dǎo)資源配置在那些社會回報大于資本回報的領(lǐng)域，有助于形成推動生產(chǎn)率增長的新的節(jié)點行業(yè)、解決那些長期桎梏經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題；如果這一過程中發(fā)揮好政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資、推動各類市場主體不斷涌現(xiàn)和創(chuàng)新活力的迸發(fā)、發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，那么我國面臨的生產(chǎn)率增長挑戰(zhàn)就有可能得到化解，而經(jīng)濟長期增長的潛能也能順利釋放。

02保持節(jié)點行業(yè)的投資強度甚至超前投資

保持一定的投資強度有助于提升全要素生產(chǎn)率增速：（1）在經(jīng)濟學(xué)的內(nèi)生增長理論(the endogenous growth models)中，干中學(xué)(learning by doing)效應(yīng)推動生產(chǎn)率增長，離不開投資和生產(chǎn)規(guī)模擴大；（2）新技術(shù)通常附著在新資本中，投資有助于創(chuàng)新及其規(guī)?；\用。我們需要更加辯證地看待投資對于中國經(jīng)濟長期增長的作用。我們不認同中國經(jīng)濟已經(jīng)從投資驅(qū)動增長的模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M驅(qū)動增長的模式這一判斷。高質(zhì)量發(fā)展的核心要義是提高全要素生產(chǎn)率以驅(qū)動增長，而提升全要素增長率增速需要一定強度投資的支撐。

在經(jīng)濟下行壓力較大時，更需要增加關(guān)鍵領(lǐng)域和行業(yè)的投資強度。如果這些投資可以支持中國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換，有助于全要素生產(chǎn)率增速的提升，超前投資做一些跨周期布局是可以接受的。上個世紀(jì)90年代中國啟動高速公路修建，當(dāng)時投資額較大，但是行使的車輛并不多；但當(dāng)時人們沒有想到的是，在2001年加入WTO后，中國進入了汽車消費的黃金時代。2000年中國汽車產(chǎn)銷量只有超過200萬輛，2022年這一數(shù)字已經(jīng)達到2680余萬輛。更為重要的是汽車行業(yè)具有非常長的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，具有典型的節(jié)點行業(yè)(nodal industry)特性，汽車行業(yè)的大發(fā)展，帶動了上、下游眾多相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，形成對總體經(jīng)濟影響的乘數(shù)效應(yīng)。高鐵投資建設(shè)、房地產(chǎn)投資的底層邏輯也與此類似。

保持經(jīng)濟長期增長，我們必須保持投資強度，對于那些在新的發(fā)展階段的“高速公路”“高鐵”“汽車”“房地產(chǎn)”等領(lǐng)域甚至需要進行超前投資。在科學(xué)技術(shù)突飛猛進的當(dāng)下，全球經(jīng)濟普遍面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、動能轉(zhuǎn)換，驅(qū)動全要素生產(chǎn)率提升的新業(yè)態(tài)和新行業(yè)不斷涌現(xiàn)的局面。

哪些有可能成為支撐經(jīng)濟發(fā)展新的節(jié)點行業(yè)呢？美國宏觀經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·戈登(Robert Gordon)認為能源、通訊和出行方式作為兩個具有決定性意義的特征合在一起定義了文明的形態(tài)——例如，化石能源的使用、無線通訊和現(xiàn)代交通工具區(qū)別了農(nóng)業(yè)文明和工業(yè)文明。運用羅伯特·戈登的邏輯進一步分析，我在圖一提出一個概念性框架：隨著清潔能源的廣泛使用和AI、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)的進一步發(fā)展，人類文明有可能進入一種新的形態(tài)。這個過程中，新的行業(yè)會崛起，嶄新的思想會出現(xiàn)，而幾乎所有的現(xiàn)有行業(yè)都可以通過“碳中和”和“數(shù)智化”再來一次——這是我們理解碳中和以及數(shù)智經(jīng)濟的大背景。

圖一 一個文明演進的概念性框架來源：作者分析

以碳中和以及5G/6G的投資為例。碳中和不僅是技術(shù)問題，更是經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)問題。實現(xiàn)雙碳目標(biāo)，我們估測我國在2050年前需要投資近300萬億元。如果這些投資在未來三十年內(nèi)平均分配，意味著我國每年對碳中和的投資相當(dāng)于GDP的8%。這些投資將成為中國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換最大的推動力之一。而圍繞著節(jié)點行業(yè)的投融資、技術(shù)變革、產(chǎn)業(yè)政策及商業(yè)模式創(chuàng)新，將決定我國實現(xiàn)碳中和的路徑。

5G/6G作為我國再工業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施的核心組成部分，是需要投資的重要的基礎(chǔ)核心領(lǐng)域。我們的估測顯示，基準(zhǔn)場景下，5G的行業(yè)導(dǎo)入在2021—2030年期間將帶來31.21萬億元的新增GDP。如果行業(yè)導(dǎo)入創(chuàng)新更積極，市場微觀主體的參與更踴躍，5G應(yīng)用場景所帶來的新增附加值可能遠超過31.21萬億元，甚至達到60萬億元。而5G帶來的價值附加主要集中在2026—2030年，之后中國經(jīng)濟將進入6G時代。

03保持制造業(yè)增加值的GDP占比，大幅提升中高端制造業(yè)比重

中國在應(yīng)對中國版的“生產(chǎn)率增長悖論”方面有一定優(yōu)勢，原因之一在于中國制造業(yè)的GDP占比仍然高達27.4%（2021年）。未來保持制造業(yè)增加值的GDP占比有助于全要素生產(chǎn)率的增長——經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，科技變革和規(guī)模經(jīng)濟對生產(chǎn)率的推動作用在制造業(yè)領(lǐng)域要比在農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)更為顯著。以美國的生產(chǎn)率增長不足為例，一定程度上，長期困擾美國經(jīng)濟的生產(chǎn)率增長不足與其制造業(yè)GDP占比的大幅下滑有關(guān)（圖二）。其實，美國在其工業(yè)化過程中制造業(yè)一直保持比較大的規(guī)模，1970年制造業(yè)增加值占到GDP的24.3%；但美國制造業(yè)增加值在工業(yè)化結(jié)束之后一直在下滑，其GDP占比在1998年首次跌破16%，2020年只為11.2%。

圖二 制造業(yè)增加值GDP占比的國際比較來源：世界銀行；光華思想力課題組分析

圖二顯示，我國制造業(yè)增加值占GDP比重高于主要發(fā)達國家和世界平均水平。2021年該比例的世界平均水平為17%，而同期日本制造業(yè)增加值占GDP比重為19.7% （2020年），德國為18.3%。中國制造業(yè)目前占到世界制造業(yè)幾乎30%的比例，制造業(yè)增加值比排名第二至第五的美國、日本、德國和韓國加在一起的總和還要高。

隨著經(jīng)濟生活發(fā)展，制造業(yè)的GDP占比一般會逐漸下降，這與需求端的結(jié)構(gòu)變化有關(guān)：隨著收入水平的增長，對商品的需求占比一般會下降，而服務(wù)消費的占比會逐漸提升(美國目前服務(wù)消費占總消費的比例為67%；日本等國也在60%以上)。但是，中國有必要把保持一定的制造業(yè)GDP占比（例如：23%）作為經(jīng)濟社會發(fā)展的一個戰(zhàn)略目標(biāo)。一方面，中國是制造業(yè)大國，但還不是制造業(yè)強國，我國制造業(yè)在未來較長一段時間還需要加快產(chǎn)業(yè)升級和質(zhì)量優(yōu)化，鞏固競爭力和優(yōu)勢；另一方面，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要保持全要素生產(chǎn)率較高的增速，制造業(yè)特別是高端制造業(yè)、裝備制造業(yè)、智能制造業(yè)是未來全要素生產(chǎn)率提升重要的來源。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)（2019年），我國中高端制造業(yè)占制造業(yè)比重為41.5%，美國為47.1%，日本為56.6%，德國為60.7%，雖然我們41.5%的比例遠遠超過24.9%的世界平均水平，但我國距發(fā)達國家水平仍有差距。到2035年我們基本實現(xiàn)現(xiàn)代化的時候，我們能否將中高端制造業(yè)比重從目前的41.5%大幅提升到55%？

有必要花一點篇幅討論生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，按照《行業(yè)分類國家標(biāo)準(zhǔn)》，交通運輸和倉儲業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、金融業(yè)、租賃與商服業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理等7個部門歸類為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。雖然被歸類于服務(wù)業(yè)而非第一、二產(chǎn)業(yè)，大幅投資生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)領(lǐng)域?qū)μ嵘厣a(chǎn)率增長意義重大：（1）生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)相較于其他服務(wù)業(yè)有較高的生產(chǎn)率增速；（2）發(fā)達的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的有助于高端制造業(yè)的發(fā)展，有利于提升資源配置效率和農(nóng)業(yè)的全要素生產(chǎn)率增速；（3）我國目前在生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)方面還有很多短板，例如工業(yè)軟件、人工智能算法與算力等方面的巨大瓶頸、高企的物流和金融中介成本等。美國的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)占到服務(wù)業(yè)的70%，GDP的50%以上，而我國2020年生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)只是GDP的31.7%、服務(wù)業(yè)增加值的58.2%，而且存在嚴重的結(jié)構(gòu)性的短板（例如，工業(yè)軟件）。中國必須在保持制造業(yè)的GDP占比同時，大力投資生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，提升其在服務(wù)業(yè)中占比。

04加大基礎(chǔ)研究投入，推動中國在全球價值鏈位置向上游邁進

中國的工業(yè)化進程受益于全球化的高歌猛進。我國積極參加全球范圍的產(chǎn)業(yè)分工，成為全球價值鏈的重要參與者。國際間在統(tǒng)計貿(mào)易數(shù)據(jù)是一般把一國出口中的國外成分的比例（一國的出口中用到了多少的外國中間品）和本國中間品比例之和定義為全球價值鏈參與度。全球價值鏈參與度從增加值的角度衡量了一國參與國際分工的深度，我國目前全球價值鏈的參與度高達62.6%，遠高于美國的46.9%和日本的47.8% （均為2018年數(shù)據(jù)）。這個指標(biāo)的對比顯示中國參于全球分工的廣、深度已經(jīng)超過美國和日本等主要工業(yè)化國家，說明了國際大循環(huán)對中國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要性。

在國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生劇烈變化的當(dāng)下，我們更應(yīng)該關(guān)注的是另一個指標(biāo)，全球價值鏈的上游程度。價值鏈上游程度定義為本國中間品出口占總出口的比重（上游指標(biāo)）減去本國出口中包含的外國中間品比重（下游指標(biāo)）。上游程度的取值越高，表明一國在國際價值鏈的位置越偏上游，這個國家在原材料、專利、核心零部件等領(lǐng)域有較大的控制權(quán)；而上游程度取值越低則表明一國在國際價值鏈中位置偏中、下游，對外國中間品（例如，能源等原材料、核心技術(shù)、核心零部件等）的依賴度比較高。

圖三 各國價值鏈上游程度比較：2000-2018來源：聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展大會；光華思想力課題組分析

2001年加入WTO以來，我國在全球價值鏈中的位置一直在改善，逐漸從價值鏈的下游向中游邁進。但是橫向比較卻提醒我們，我們在全球價值的位置相較于美國等主要工業(yè)化國家要相對不利得多。2018年中國價值鏈上游程度的取值為0.01，同期美國為0.29，德國為0.14，日本為0.08。如果只對數(shù)值進行機械解釋，美國價值鏈上游程度是中國的29倍，德國和日本的上游程度分別是中國的14倍和8倍。數(shù)值大小的劇烈反差表明美國等工業(yè)化國家在全球經(jīng)濟分工中非常明顯地處于上游位置，控制原材料、核心技術(shù)、核心零部件等，能夠相對容易地對處于全球價值鏈中、下游的國家或經(jīng)濟體形成“鉗制”。在逆全球化思潮之下，西方主要國家對中國采取一系列“去風(fēng)險化”舉措，對關(guān)鍵原材料、核心技術(shù)、核心零部件等實施封鎖、禁運，而且范圍還在動態(tài)調(diào)整并傾向擴大，處于價值鏈中、下游位置的弊端暴露無遺。

中國必須向全球價值鏈上游邁進，在供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈上形成相對閉環(huán)，以應(yīng)對極端場景的出現(xiàn)。為此，我們需要加大創(chuàng)新投入，不僅增加研發(fā)強度，而且更需要優(yōu)化研發(fā)結(jié)構(gòu)，大力提升基礎(chǔ)研究的研發(fā)費用占比。我們的分析顯示，過去三十年，中國的研發(fā)強度（研發(fā)費用的GDP占比）和全要素生產(chǎn)率之間有高達90%以上的相關(guān)性，提升研發(fā)強度對推動生產(chǎn)率增長意義重大。

我國研發(fā)的GDP占比從1995年的不到0.6%快速增長到2020年的2.4%，達到了工業(yè)化國家的平均水平。2022年，中國研發(fā)費用首次突破3萬億元，研發(fā)強度也達到迄今最高的2.55%。然而，我國2.5%左右的研發(fā)強度和同期美國3.45%、日本3.26%、德國3.14%的水平相比還有較大差距，而且中國研發(fā)起步較晚、研發(fā)強度的起點比較低，雖然近三十年不斷投入， 2012年以來更是加大力度增加投入，但是我國研發(fā)投入所形成的基礎(chǔ)和沉淀還相對薄弱。既然大國博弈最終是科技創(chuàng)新方面的競爭，中國有沒有可能將研發(fā)強度提升到3%以上？

圖四 研發(fā)結(jié)構(gòu)的國際比較數(shù)據(jù)來源：2021年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報；OECD；光華思想力課題組

研發(fā)結(jié)構(gòu)是更值得關(guān)注的問題。中國2021年基礎(chǔ)研究的研發(fā)占比（即研發(fā)中間的“研”，R&D中間的R）只有6.5% （圖四）?；A(chǔ)研究是科技創(chuàng)新的源頭和科技自立自強的根基。過去十多年，我國對基礎(chǔ)研究的投入在不斷提升，基礎(chǔ)研究投入從2012年的499億元提升到2022年的1951億元 （占到總研發(fā)費用的6.3%，與圖四中2021年的數(shù)字相比略有下降）。作為對比，歐美發(fā)達國家基礎(chǔ)研究投入占研發(fā)費用的比例基本穩(wěn)定在12%以上，而美國大約為15% （2019年數(shù)字），基礎(chǔ)研究投入大幅超過我國。我國基礎(chǔ)研究占研發(fā)經(jīng)費比例相對不足的結(jié)構(gòu)問題亟待改變。“十四五”規(guī)劃已把到2025年將我國基礎(chǔ)研究投入占比提升至8%以上作為政策目標(biāo)。如果我們能夠以這一目標(biāo)或更大力度增加基礎(chǔ)研究投入（例如，將目標(biāo)定為12%甚至15%？），將有力推進我國實現(xiàn)科技高水平自立自強，提升我國在全球價值鏈的位置，為我國在新的發(fā)展階段保持全要素生產(chǎn)率增長創(chuàng)造有利條件。

基礎(chǔ)研究難度大、周期長、風(fēng)險高，如何加大對基礎(chǔ)研究的投入？首先，我們需要發(fā)揮好財政，尤其是中央財政的積極作用?；A(chǔ)研究是一個長期的過程，大多是在沒有考慮實際應(yīng)用的情況下進行的，它帶來了對自然、社會及其規(guī)律的普遍認識和理解。大學(xué)和研究機構(gòu)把大部分的研究工作投入到拓展知識的前沿，這些機構(gòu)提供了最有利于創(chuàng)造新的科學(xué)知識的環(huán)境，它們不承受立即和實際成果的壓力，有利于原創(chuàng)基礎(chǔ)研究成果的產(chǎn)生。加大基礎(chǔ)研究投入，需要加強對高校和研究機構(gòu)的基礎(chǔ)研究中心的支持，長期的公共資金投入尤其重要。我國具備大規(guī)模發(fā)行國債的條件和政策空間，而當(dāng)前宏觀政策正處于發(fā)力窗口期?？蓪l(fā)行長期“特別國債”等作為重要的政策選項，所獲資金直接用于支持基礎(chǔ)研究中心，大幅提升基礎(chǔ)研究在研發(fā)中占比。

加大基礎(chǔ)研究投入，我們還需要充分調(diào)動市場力量。圖四顯示，2021年我國76.9%的研發(fā)經(jīng)費來源于企業(yè)資金，而由企業(yè)執(zhí)行的研發(fā)也占到研發(fā)總費用的76.4%。然而，企業(yè)研發(fā)主要集中于研發(fā)的“發(fā)”（應(yīng)用研究和試驗發(fā)展），而非研發(fā)的“研”（基礎(chǔ)研究）?；A(chǔ)研究具有公共品屬性，是典型的社會回報大于資本回報領(lǐng)域，只依靠企業(yè)和市場，將面臨經(jīng)典的投資不足問題(under-investment problem)。

提升企業(yè)投資基礎(chǔ)研究的熱情，需要將基礎(chǔ)研究中社會回報大于資本回報的部分以一定方式呈現(xiàn)出來并返還企業(yè)。政府可以通過稅收優(yōu)惠和更有效率的專利制度為企業(yè)等市場主體提供激勵以促進基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的研發(fā)。更重要的是我們需要重塑資本市場估值體系，將企業(yè)的基礎(chǔ)研究投入納入市場估值，以溢價形式反映出來。目前，上市公司的ESG溢價正在我國資本市場形成，基礎(chǔ)研究所帶來的社會回報大于資本回報部分應(yīng)該成為具有中國特色的ESG構(gòu)成部分，反映在企業(yè)估值之中。為此，需要大力發(fā)展以新的估值體系為價值引領(lǐng)的機構(gòu)投資者，通過這些機構(gòu)的投資引領(lǐng)那些重視基礎(chǔ)研究的企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)；同時，推出相關(guān)指數(shù)EFT產(chǎn)品，逐漸改變市場估值邏輯。

05提高居民收入占比，發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用

中國的“十四五”規(guī)劃綱要特別強調(diào)建設(shè)以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新發(fā)展格局，強調(diào)以國內(nèi)大循環(huán)為主體意味著強大的國內(nèi)市場和不斷提升的居民消費率在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用將越來越重要。建立新發(fā)展格局背后有兩個主要考慮。首先，自從中國加入WTO之后，進出口成為推動我國經(jīng)濟增長重要的引擎，集中反映在外貿(mào)依存度上。中國的外貿(mào)依存度（一國或地區(qū)進出口總額占GDP的比重）2006年達到創(chuàng)紀(jì)錄的64%，其中出口占到GDP的35%，這意味著中國的產(chǎn)品和服務(wù)有35%是為外國消費者提供的。我們對OECD國家做的計量分析顯示，隨著人均GDP的提升，一個國家的外貿(mào)依存度會下降，這是大國經(jīng)濟演進的客觀規(guī)律，也得到了來自中國的實證數(shù)據(jù)的支持：2006年至2022年我國的GDP人均和總量都大幅提升，其中GDP總量更是從從22萬億提升到120萬億，這一階段，中國進出口總值與GDP的比例從2006年的64%降到2022年35%，其中出口大約為GDP的18%——出口與GDP比例的逐漸下降是長期趨勢，與之相適應(yīng)，中國的國內(nèi)市場和國內(nèi)消費就變得越來越重要，國內(nèi)大循環(huán)的重要性也就彰顯出來了。

其次，暢通國內(nèi)大循環(huán)，發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用對提升全要素生產(chǎn)率增速有重要價值。從基本面分析，我國居民消費率偏低主要與居民可支配收入低、消費供給側(cè)發(fā)展不充分、公共服務(wù)和社會保障體系覆蓋長期滯后等相關(guān)。提升居民可支配收入、改善消費供給端與有支付能力的需求端錯配的情況、改善公共服務(wù)和社會保障體系等都需要數(shù)量巨大的投資和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括收入分配機制、金融體系供給側(cè)、戶籍制度、保障性租賃住房制度等改革（我在下文專門論述）。投資和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革無疑有利于全要素生產(chǎn)率的增長。

中國現(xiàn)在的居民消費率比較低，只占到GDP的38-39%左右；而美國和日本等工業(yè)化國家居民消費率都在GDP的60%以上，美國2021年更是高達68%。當(dāng)然，中國居民消費率偏低有統(tǒng)計方法的原因。例如，在統(tǒng)計GDP時，中、美兩國都將居民自有住房的虛擬租金（即住房消費）納入統(tǒng)計，但中國計算租金時采用的是成本法，而美國采用的是市場租金。成本法根據(jù)建造成本乘以2%的折舊來計算虛擬租金，建造成本與住房的市場公允價值之間差額巨大，尤其是過去二十年我國各地房價快速上漲，用成本法大大低估了居民房地產(chǎn)相關(guān)的實際消費。我們估測如果按照市場租金法，中國的住房消費至少將增加7到8個百分點的GDP——由此調(diào)整的中國居民消費率將從統(tǒng)計數(shù)字中的38%增加到45%左右。

即使是45%的居民消費率，距離工業(yè)化國家平均60%以上的居民消費率還是有很大差距。我們預(yù)測，隨著強大國內(nèi)市場的形成、消費在經(jīng)濟社會發(fā)展中的基礎(chǔ)作用的發(fā)揮以及居民可支配收入的增加，中國居民消費率2035年將從目前調(diào)整后的45%增加到60%以上，其中服務(wù)消費在消費的占比也將從目前的50%左右提高到60%以上（美國目前私人服務(wù)消費占總消費67%左右）。在大幅提升的居民消費率中，服務(wù)消費的幾個大項包括醫(yī)療健康、金融服務(wù)、居民養(yǎng)老、餐飲酒店、文化教育等都將獲得極大的發(fā)展空間，這意味著中國未來產(chǎn)業(yè)格局將發(fā)生深刻的變化。

圖五 我國居民人均可支配收入相較人均GDP的變化：2012-2021來源：國家統(tǒng)計局；光華思想力課題組

居民消費率不足與消費的供給側(cè)發(fā)展不足有關(guān)，但最重要的原因還是居民可支配收入的GDP占比過低。圖五顯示2012-2021這十年間我國居民可支配收入的GDP占比在42-45%之間，大部分年份為43%左右，遠低于美國同期70%的水平。這個指標(biāo)的全球均值為60%，在德國是61%。除了GDP占比低之外，中國居民可支配收入的分布也不均衡：國家統(tǒng)計收入五等份分組的居民人均可支配收入數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國低收入組家庭居民人均可支配收入為8333元。也就是說2021年，有超過2.8億的中國人月均可支配收入還不到700元。居民可支配收入不足極大地影響了居民的消費意愿和能力。

提升居民可支配收入需要提高國民收入初次分配中勞動所得的占比，這最終取決于勞動生產(chǎn)率（與全要素生產(chǎn)率高度相關(guān)）水平的大幅提升；同時，需要提升財政轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模和效率，并充分發(fā)揮第三次分配的積極作用；此外，值得關(guān)注的是，我國目前居民人均財產(chǎn)性收入為人均GDP的4%，遠低于美國的16%。如果我國居民財產(chǎn)性收入達到美國的水平，我們居民可支配收入的GDP占比可由目前的43左右%提升到55%，將極大提升居民消費率水平——這對金融供給側(cè)改革和住房市場改革的推進提出了迫切要求。

06從18%到0：推動鄉(xiāng)村振興和以人為中心的城鎮(zhèn)化

收入和發(fā)展機會不平等一直是制約中國現(xiàn)代化進程的痼疾。然而，挑戰(zhàn)也是機會——直面并解決這一結(jié)構(gòu)性問題將釋放出大量的投資機會和全要素生產(chǎn)率提升的巨大空間。中國的收入和機會不平等集中體現(xiàn)為城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。圖六顯示，雖然我國的城鄉(xiāng)居民可支配收入比自十八大以來一直處于下降趨勢，但是2021年城鎮(zhèn)居民可支配收入仍然是農(nóng)村居民的2.5倍。

圖六 中國城鄉(xiāng)居民可支配收入比：2012-2021來源：國家統(tǒng)計局；光華思想力課題組

形成我國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)主要有兩個原因：農(nóng)業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)水平相對較低和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口無法實現(xiàn)真正的市民化。首先，正如圖七所示，中國2020年農(nóng)業(yè)附加值的GDP占比為7.4%，但是農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占到中國7.5億總就業(yè)人口的24.6%，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口比例高企表明農(nóng)業(yè)的全要素生產(chǎn)率比較低；龐大的農(nóng)業(yè)就業(yè)人口和有限的人均用地也說明農(nóng)村用地沒有真正流轉(zhuǎn)起來，妨礙了通過集約化生產(chǎn)提升農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)率；而土地使用權(quán)不能有效地通過市場進行交易不利于農(nóng)村居民財產(chǎn)性收入的提高——2020年中國農(nóng)村居民的財產(chǎn)性收入僅僅為可支配收入的2%，同期城鎮(zhèn)居民的財產(chǎn)性收入為可支配收入的10% （如前文所述，農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民財產(chǎn)性收入合在一起占我國GDP的4%左右）。

圖七 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的國際比較來源：世界銀行；光華思想力課題組

其次，我國數(shù)量龐大的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口并沒有實現(xiàn)完全的市民化。我國目前常住人口的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過65%，但是按戶籍人口計算的城鎮(zhèn)化率只有47%，兩者之間存在著18個百分點的差距——有2.55億人生活在城市但是并沒有城市戶籍。有無戶籍這個身份認同帶來稟賦資源（例如，教育、醫(yī)療資源、就業(yè)機會、跨越階層的可能性等）的差異、以及在此基礎(chǔ)上的收入和發(fā)展機會不平等。以中國2.9-3億的農(nóng)民工中近2個億的異地打工者為例。因為城市戶籍或是“市民”身份的缺失，他們的平均有效工作時間(effective working hours)只是一個城鎮(zhèn)就業(yè)人員的一半左右：相較于城鎮(zhèn)就業(yè)人員一生平均45年左右的工作時間，農(nóng)民工在45歲以后因子女教育、就業(yè)機會等原因?qū)⒑茈y在城市里繼續(xù)工作，這減少了三分之一的有效工作時間（15年）；因為異地打工，每年春節(jié)或是農(nóng)忙他們一般在老家要待兩個月，使得“春運”成了世界范圍內(nèi)規(guī)模最大的短期人口遷徙，相較城市就業(yè)人員而言又少了六分之一的工作時間。

只是因為身份差異，就帶來平均兩倍左右的收入差距；此外，我們的研究顯示沒有戶籍的居民對自身的身份認知是非常敏感的，他/她們更關(guān)心當(dāng)下，相對而言不愿對未來做長期投資（例如，人力資本），對長遠的發(fā)展機會缺乏關(guān)注，這一切進一步拉大了城鄉(xiāng)居民收入差距。

幾年前我調(diào)研在城市打工的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口時，有感于他們的生存狀況，曾感慨萬千地寫過，“城市無邊的夜色，圍裹著不曾徹底生活過的生命；他們像紙片一樣被折疊起來，悄無聲息地喘息在沒有色彩的夢里……”這些在宏大敘事中并不顯眼，往往令人忽略的細節(jié)卻往往折射出一個時代的溫度，真正反映了一個時代的偉大與否。常住人口城鎮(zhèn)化率與戶籍人口城鎮(zhèn)化率18個百分點差距能否逐漸減少并最終趨近0，應(yīng)該成為衡量中國現(xiàn)代化進程的重要指標(biāo)之一。

消除收入和機會不平等與鄉(xiāng)村振興和以人為中心城鎮(zhèn)化緊密相連。我們在圖七對2035年中國的農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)人口做了預(yù)測。我們預(yù)測的基礎(chǔ)是假設(shè)2035年我們基本實現(xiàn)現(xiàn)代化的時候，我國農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)就業(yè)人口的情況大致與主要工業(yè)國家實現(xiàn)現(xiàn)代化時相似。如圖七所示，到2035年，我國農(nóng)業(yè)增加值的GDP占比預(yù)計將降到3%左右，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口也將降到總就業(yè)人口的6%，這意味著：未來十多年因為鄉(xiāng)村振興的各項舉措，我國對農(nóng)村、農(nóng)業(yè)、和農(nóng)業(yè)人口的投資將大幅提高，大量資金、技術(shù)、人才、信息、設(shè)施、裝備等向農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)融合聚集，將極大地提高了農(nóng)業(yè)的全要素生產(chǎn)率；更為重要的是，到2035年，將有1.44億農(nóng)業(yè)就業(yè)人口會從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移出來，實現(xiàn)跨行業(yè)甚至跨城鄉(xiāng)的轉(zhuǎn)移——他/她們中的絕大部分將完成向城市的遷移。

目前在城市常住但無戶籍的2.55億人與未來從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移的1.44億人合在一起有4億人，實現(xiàn)這4億人徹底的“市民化”將徹底地證明“我國城鎮(zhèn)化進入減速階段”是個十足的偽命題。城鎮(zhèn)化一直都是經(jīng)濟學(xué)者和政策制定者心目中生產(chǎn)率增長的重要來源。通過制度層面的改革，消除對這4億人的各類軟、硬性約束——比如戶籍制度改革、社保和公積金制度改革、保障性租賃住房建設(shè)等——未來這4億新市民的生存與發(fā)展將帶來大量的投資機會和生產(chǎn)率增長的巨大空間，原因在于：（1）人口向城市的聚集產(chǎn)生各種需求和滿足需求的供給，促進新的業(yè)態(tài)尤其是服務(wù)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造出大量就業(yè)機會，提供進一步消納遷入人口的空間，形成人口遷移的閉環(huán)；（2）真正徹底的市民化使得目前近兩億的異地打工者不用輾轉(zhuǎn)于城與鄉(xiāng)之間，這兩億人每人補上的二分之一的有效工作時間，是否相當(dāng)于我國將比目前多出整整一個億的勞動力？與此同時，未來新增的1.44億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口也將極大提供我國有效勞動力的供應(yīng)；（3）在城市真正生活下來之后，這4億人會產(chǎn)生進一步投資自身人力資本，沿社會階梯向上努力的內(nèi)在動力；（4）這4億人真正在城市住下帶來基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)體系、保障性住房等大量的投資機會……

以保障性租賃住房為例，基于對現(xiàn)有政策性人才公寓投資收益測算，我們的分析顯示每年4080億元投資租賃住房，能夠解決180萬家庭住房問題（50平米，三口之家），而且投資的收益率能夠達到8%左右。為4億人提供有保障的住房將在未來十二年（至2035年）帶來每年2.5萬億，合計30萬億的投資。而且，按照支出法統(tǒng)計GDP，根據(jù)美國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，歸類到消費的住房消費一般是歸類到投資的住房投資的2.5倍。以此為參照簡單估算，保障性租賃住房一年投資為2.5萬億（注：這里的投資不一定是新建），帶來的增加值大約為1.4萬億（按美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)），而相關(guān)住房消費帶來的增加值將達到3.5萬億（1.4乘以2.5），每一年保障性租賃住房投資及消費合計帶來的增加值大約是4.9萬億，仍將占到未來我國GDP較高的比例。房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)在未來很長一段時間仍將是中國重要的節(jié)點行業(yè)之一，但其商業(yè)模式和整個業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。

……

07尾聲：增長是一種信仰

投資和增長是理解中國經(jīng)濟的關(guān)鍵。改革開放以來中國經(jīng)濟取得巨大成功的重要原因是對關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)大量投資帶來的全要素生產(chǎn)率快速增長。雖然中國有階段性的總需求不足問題，但對供給側(cè)的投資和結(jié)構(gòu)性改革一直是中國經(jīng)濟增長重要的來源。

從更長的時間維度看，中國經(jīng)濟社會發(fā)展最大的風(fēng)險還是在于因產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟層面缺乏投資機會所帶來的投資率下滑和生產(chǎn)率增長的停滯。增長雖然不是萬能的，但沒有增長是萬萬不能的。我們必須把增長當(dāng)作一種信仰，而當(dāng)增長成為一種信仰時，以更大的決心和勇氣投資不確定性就變成一種必然：投資未來節(jié)點行業(yè)具有不確定性，聚焦解決關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性問題同樣具有不確定性。只有直面我們經(jīng)濟社會發(fā)展過程中機會和挑戰(zhàn)，以實事求是的態(tài)度和創(chuàng)新的方法解決那些重要的第一性問題，我們才有可能控制住“無增長”帶來的風(fēng)險。

那么，推動中國經(jīng)濟長期增長的投資資金從何而來？如何保證投資能夠帶來預(yù)期的結(jié)果？新的發(fā)展階段，我們需要什么樣的宏觀政策框架？我將在《如何理解中國經(jīng)濟系列之三》提供對這些問題的思考。

2023年8月13日于頤和園路5號院

劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。