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當前中國經(jīng)濟增長疲弱、通脹低迷，需要更有力的政策支持是一個共識。但對于貨幣政策在其中應發(fā)揮多大作用，存在一些爭議。一些專家認為中國的政策利率還比較高，貨幣政策還有很大空間，應全面降息；另一些專家認為銀行的貸款已經(jīng)很難發(fā)出去，貨幣政策已經(jīng)很松，經(jīng)濟已經(jīng)陷入流動性陷阱。事實上，中國貨幣政策傳導機制有一定特殊性，很難用單一指標度量政策的態(tài)度和力度（policy stance）；而政策空間有多少，也受到政策目標的制約。

一、中國的貨幣政策是松還是緊？

發(fā)達國家的央行通常通過短期政策利率的調(diào)節(jié)傳遞貨幣政策放松或收緊的信號。2020年疫情爆發(fā)后，主要發(fā)達國家都迅速將短期利率降至零，并通過大規(guī)模資產(chǎn)購買（或收益率曲線控制）、前瞻指引等工具壓低長期債券的利率。2020年美國十年期國債收益率持續(xù)低于1%。相比較而言，雖然人民銀行也下調(diào)了短期政策利率，但2020年初至今，7天逆回購利率和MLF利率僅分別下調(diào)60 和75個基點，目前分別在1.80%和2.5%，十年期國債收益率在2.6%左右。

但由于中國的貨幣政策傳導機制的特征，短期利率并非衡量貨幣政策力度的最主要的指標。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一， 與發(fā)達國家貨幣政策體系不同的是，中國有多個短期政策利率，且短期利率向中長期利率尤其是貸款利率的傳導不暢。

第二， 雖然中國債券市場的利率市場化程度比銀行信貸高，但實體經(jīng)濟融資以信貸為主，信貸規(guī)模是債券規(guī)模的7倍。中國的國債收益率尚未發(fā)揮金融市場定價基準的作用，而缺乏基準收益率曲線也是銀行資金定價體系面臨的主要問題。

第三， 政策工具很多，許多工具直接作用于銀行信貸投放，數(shù)量型的信貸政策在對信貸利率有很大影響。

由于以上幾個特征，短期政策利率和中長期國債利率并不能完全衡量中國貨幣政策松緊程度。而既然政策的目標是調(diào)整實體經(jīng)濟的融資成本，應該直接通過實體經(jīng)濟的融資情況來觀測政策的力度，具體可以從量和價兩個方面觀察。

在量方面，計算私人部門的信貸脈沖作為衡量信貸擴張力度的指標，即私人部門債務融資的增量與名義GDP的比值[1]。圖1顯示，2010年以來中國總共經(jīng)歷了四個周期的脈沖。疫情后有兩輪，2023年前后的一輪信貸脈沖比過去三個周期的力度要弱。因此，雖然近期M2增長較快，但主要反映了財政支出和金融機構的存款變動，實體經(jīng)濟的信貸增長相對溫和。

圖1 中國的信貸脈沖

在價方面，可以觀測實際利率[2]及其與經(jīng)濟增速的差。圖2顯示是的實際貸款利率和信用債的實際收益率。2023年一季度我國的加權平均貸款的實際利率在2.3%左右（低于疫情前3-4%的水平 ），是2010年以來的次低的位置。三年期AAA債券的實際收益率也在2.3%左右，但與歷史數(shù)據(jù)相比并不算低。這也顯示最近一輪政策主要通過銀行信貸傳導，債券市場的利率下行很有限。

理論上，判斷貨幣政策寬松與否，需要與產(chǎn)出缺口的情況相比較，但考慮到產(chǎn)出缺口的估算有很大不確定性，這里僅簡單比較實際貸款利率與實際GDP[3]增速的差（下文簡稱為利率-增長差）。

圖3顯示，在2012-2020年間，中國的實際貸款利率-GDP增速的差基本維持在-3%左右。這樣一個好處是有助于維持私人部門債務的可持續(xù)性。相比較而言，同期的美國的BAA債券實際利率與GDP增速的差大部分時候維持在0%上下。2020年初GDP和通脹的異常波動形成了一些干擾，但總體而言疫情后的利率-增長差明顯上行，2023年一季度上升到-0.8%。

注：美國采用BAA債券收益率，中國采用貸款加權平均利率。實際利率為名義利率減通脹預期，通脹預期采用過去12個月平均通脹。

圖3：利率-增長差

二、貨幣政策還有多少空間？

綜上兩個維度，2022年下半年至今的有一輪信貸寬松，伴隨實際貸款利率的下行。雖然貨幣政策不像短期利率顯示的那么緊，但與歷史數(shù)據(jù)相比，目前的融資條件確實也不屬于特別寬松的時期。問題是，貨幣政策還有多少空間?

需要注意的是，從長期而言，中國的利率-增長差的上升很可能是趨勢性的。國際經(jīng)驗顯示，發(fā)展中國家的利率-增長差通常都比發(fā)達國家低很多，主要是因為發(fā)展中國家的金融市場不夠發(fā)達，金融抑制情況比較突出（Escolano et al 2017）。但隨著利率市場化和金融市場的發(fā)展，大部分發(fā)展中國家的利率-增長差會逐步上升，在某一階段由負轉(zhuǎn)正。因此，不應該期望貨幣當局能夠通過控制利率水平，長期把利率-增長差在維持在過去的低位。

從短期而言，仍然是有逆周期調(diào)控的空間，但實際操作中也面臨許多制約。

首先，數(shù)量型的信貸政策（對銀行的信貸增長的要求）是此輪利率下行的重要驅(qū)動因素。但在經(jīng)濟下行周期，私人部門信貸需求收縮是自然現(xiàn)象，這個時期的貨幣政策寬松就像推一條繩子，沒有辦法強迫不需要借錢的人借錢。換句話說，雖然在中國數(shù)量型的信貸政策可能是貨幣政策傳導最有效率的方式，但效果會很有限。

其次，名義貸款利率下降空間有限。中國的銀行的凈息差在過去十幾年間不斷下降，2023年一季度降到1.7%（疫情前2.2%），顯著低于國際同行的水平（例如美國的銀行平均為3%[4]）。在資金成本未大幅下降的條件下，銀行是否能承受名義貸款利率進一步下降存疑。

此外，降低實際利率的另一個方向是提升通脹預期。這也是發(fā)達國家制定通脹目標和采用前瞻指引的初衷，目標是穩(wěn)定通脹預期。但這對于缺乏獨立性的央行而言也難以操作（從這個角度而言，在通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的情況下，人民銀行和統(tǒng)計局等部委強調(diào)不會出現(xiàn)通縮，或許也能起到改善通脹預期的作用）。

最后，降低短期政策利率，降低銀行的資金成本。除了貨幣傳導效率相對較低以外，貨幣當局更可能的擔憂是潛在的金融風險以及對匯率的壓力，而維護金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定是貨幣當局的職責。

因此，雖然看上去貨幣政策還有空間，但實際上受到許多因素制約。從這個角度而言，如果不能主動放松一些約束條件，無異于帶著腳鐐跳舞。日本作為貨幣政策和財政政策空間都很有限的國家，其近十年的政策也許對中國有一些啟示。90年代初期日本資產(chǎn)泡沫破裂，日本央行把政策利率降為零以后也一度認為沒有政策空間了。隨后日本國債占GDP比重也不斷攀升，從60%到超過200%。即便如此，在2013年開始實施安倍三支箭（貨幣政策、財政政策和結(jié)構改革）后，日本的實際貸款利率在2013-2019年間的均值比2000-2012年間下降了一個臺階，從2.1%下降到0.3%；同期的銀行信貸平均增速從-0.7%上升到2.8%（圖4）；日本CPI同比的均值從-0.3%上升到0.8%（圖5）。

圖4：日本的貸款增速和實際利率

雖然日本能否持續(xù)走出通縮尚待觀察，但日本的經(jīng)驗至少有以下啟示：一是通過各種非常規(guī)貨幣政策壓低長期利率是有實際效果的。二是貨幣政策和財政政策的配合發(fā)揮了重要的作用。財政政策發(fā)力的同時貨幣當局降低無風險利率，對經(jīng)濟的幫助更明顯。三是日元貶值為提升通脹創(chuàng)造了有力條件。從歷史數(shù)據(jù)來看，日元貶值往往是通脹提升的拐點（圖5）。事實上，Bernanke(1999)認為，單是日元貶值可能就可以把日本經(jīng)濟推上正軌。當然在現(xiàn)實中，由于日元常被作為避險貨幣，因此日元匯率的波動方向并非完全受日本經(jīng)濟政策影響。

總體而言，盡管中國的貨幣政策面臨許多制約因素，但并非政策失效、或沒有政策空間。同時滿足宏觀穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定的目標也許面臨很大挑戰(zhàn)，需要用不同的政策工具來實現(xiàn)不同的目標，否則利率調(diào)控獨木難支。

[1]參考Barcelona et al (2022)，信貸脈沖的計算方式：分子為過去12個月累計的新增貸款、新增企業(yè)債券、新增委托貸款、新增信托貸款之和與去年同期的值之間的差值；分母為過去12個月的累計的名義GDP，月度GDP為季度GDP的月平均。

[2]名義利率減通脹預期；通脹預期用過去四個季度的CPI均值表示

[3]四個季度移動平均

[4] 2023年一季度數(shù)據(jù)。2021年最低為2.8%。

原文發(fā)布在FT中文網(wǎng)。本文在原文基礎上有增補。

何曉貝博士，現(xiàn)任北大國發(fā)院智庫宏觀與綠色金融實驗室副主任。何曉貝博士研究領域為宏觀經(jīng)濟、貨幣政策和金融穩(wěn)定。