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EMBA畢業(yè)論文是兩年研究學習成果的體現(xiàn)，也是獲得研究生學歷和碩士學位的必要條件。一篇EMBA畢業(yè)論文，從選題到定稿，通常需要經過近一年的反復錘煉。

【北大光華EMBA】公眾號將甄選并介紹部分2023屆畢業(yè)論文內容，以及作者的研究心路，為在讀同學們提供參考，也在更廣泛的領域傳播EMBA校友們的思想光華。

論文介紹

論文題目

《美國頁巖油行業(yè)并購動因和績效分析——以新潮能源并購GEP 資產為例》

張宇

光華EMBA2023屆畢業(yè)生

北京墨鑫國際能源投資有限公司總經理、SURGE ENERGY 首席可持續(xù)發(fā)展官（CSO）

01傳統(tǒng)能源業(yè)的海外并購

并購是企業(yè)進行資源整合和實現(xiàn)快速擴張的重要手段，并購可以幫助企業(yè)實現(xiàn)產業(yè)結構調整，有利于降低企業(yè)的交易費用，產生規(guī)模經濟及協(xié)同效應，進而強化企業(yè)的核心競爭力。隨著經濟全球化和中國高質量改革開放的步伐，境外投資和海外并購成為中國企業(yè)發(fā)展的重要路徑和舉措。

在過去的10年里，中國企業(yè)海外并購經歷了從快速增長到理性回歸的過程，由中國需求為中心的資產收購轉變?yōu)槿蛐再Y產配置，由盲目擴張、非理性收購轉變?yōu)楦⒅夭①忂壿嫷漠a業(yè)整合和更注重戰(zhàn)略協(xié)同、文化融合、并購后整合的理性投資。中國對外投資的行業(yè)也隨著中國產業(yè)升級的戰(zhàn)略而有所變化。

圖片來源：論文配圖

截至2021年底，中國對外直接投資覆蓋了國民經濟所有行業(yè)類別。其中值得注意的是在采礦業(yè)的對外投資中，石油和天然氣開采業(yè)占了最大的份額。作為全球最大的能源消費國，中國石油和天然氣的對外依存度逐年增高，傳統(tǒng)能源領域的對外投資有助于先進開采技術的引進，引領國內的行業(yè)進步。歷年來中國企業(yè)在美國頁巖油氣行業(yè)進行了交易金額巨大的直接投資，但文獻或者媒體鮮有文章對這些海外投資進行深度跟蹤報道和分析。

圖片來源：論文配圖

論文寫作階段，GK07班（EMBA146班）張宇作為山東新潮能源股份有限公司的董事會秘書、副總經理，深度參與了新潮能源并購美國GEP油氣資產的項目。因此，他的畢業(yè)論文聚焦頁巖油行業(yè)的跨國并購，構建了美國頁巖油上游行業(yè)基本狀況和中國企業(yè)在這一領域投資狀況的宏觀背景，以新潮能源跨境收購GEP油氣資產案例為研究對象，對頁巖油行業(yè)的并購動因及風險因素進行研究探索，總結了中國企業(yè)投資美國頁巖油行業(yè)的經驗與教訓。

02頁巖油氣業(yè)并購的困難重重

石油被譽為大宗商品皇冠上的明珠，廣泛地應用在能源、化工、材料等各個領域，它不是可有可無的奢侈品，而是滲透進普通人衣食住行各個方面的生活必需品。頁巖油氣是指存在于頁巖層系中的石油和天然氣，通常無自然產能或者低于工業(yè)石油產量下限，需要采用特殊工藝技術措施才能獲得產量。

中國頁巖油氣資源儲備豐富，21世紀初期，中國就開始關注遠在大洋彼岸發(fā)生的頁巖技術革命。在經濟全球化的推動下，中國產業(yè)資本和金融資本在美國頁巖油氣行業(yè)的投資金額巨大，希望通過對美國頁巖油氣生產商的投資合作，學習先進的管理經驗，引進頂尖的生產技術和裝備，賺取投資回報。

但是頁巖油氣的跨境投資困難重重，其中CFIUS（美國外國投資委員會）審查是中國企業(yè)投資美國油氣資產能否成功的首要風險因素。CFIUS寬泛的審查范圍和模糊的國家安全利益及經濟利益的定義，給外國投資者在美國的并購交易帶來極大不確定性。實踐證明，CFIUS 對中國企業(yè)投資美國頁巖油資產采取了謹慎開放的態(tài)度。此外，理解頁巖油行業(yè)的生產經營特點是實施該行業(yè)并購的重要基礎，相比傳統(tǒng)油井，頁巖油井具有技術工藝復雜，建產周期短，初始產量高，單井產量迅速衰減的特點。這些特點是需要在實施并購過程中重點考慮的問題。

總體來講，過往中國在美國頁巖油氣行業(yè)的投資并沒有帶來預期的收益——無論是像中海油投資優(yōu)尼科能源在投資過程中的失利，還是像美都能源收購伍德拜恩在經營數(shù)年之后的難以為繼——中國并未掌握頁巖油氣開采的技術和管理經驗，也沒有顯著地獲得超額財務收益。

03新潮能源成功并購的啟示

石油行業(yè)是受新冠疫情影響最嚴重的行業(yè)之一，國際油價在2020年發(fā)生了史詩級的暴跌，WTI石油和天然氣月均價格同比下降超過31%和20%。然而行業(yè)危機中往往是實施并購的絕佳機會，行業(yè)弱周期中預期的差異往往對買家有利。中國上市公司新潮能源成功在美國收購頁巖油資產，不僅實現(xiàn)了向油氣行業(yè)進軍的戰(zhàn)略轉型，還借助跨境并購快速發(fā)展成為中資在美國最大的頁巖油生產商，并取得了顯著的財務回報。

圖片來源：論文配圖

新潮能源的成功并購案例證明，發(fā)展戰(zhàn)略是并購的出發(fā)點和落腳點，在行業(yè)內進行業(yè)務關聯(lián)度高的并購更易于發(fā)揮出協(xié)同效應的潛力。新潮能源在最近5年的年度報告中，將企業(yè)戰(zhàn)略定義為：“主動捕捉油田資產和油氣產業(yè)鏈上的并購機會”，基于這樣的戰(zhàn)略，雖然國際油價在近5年里發(fā)生了巨大的變化，但新潮能源在這些變化中堅定落實了上述企業(yè)戰(zhàn)略。而并購的時點和標的則是長期跟蹤出來的，新潮能源根據(jù)自身情況，早在2019年7月就設定了油氣資產收購愿望清單，授權美國子公司管理團隊搜尋符合愿望清單的項目。

當然，并購的成功實施也并非偶然。首先，新潮能源擁有一支熟悉跨境并購交易步驟、政府審批流程、CFIUS審查流程、國際通行規(guī)則和東道國法律等的中國和美國團隊。其次，新潮能源美國子公司早在2019年就向CFIUS進行油田收購活動的一攬子申報，并獲得了批準許可。再次，在資金出境審批存在重大不確定性情況下，新潮能源美國子公司于2019年在美國發(fā)行了5 億美元的高收益?zhèn)?，為并購成功實施的保駕護航。

并購完成后，新潮能源成功抵御和扭轉了極端市場環(huán)境導致的油氣產量下降趨勢，儲量和產量得到補充甚至創(chuàng)出了歷史新高，完井效率在并購后大幅提升，保持和鞏固了市場地位，同時公司和債項信用評級也得到了改善，發(fā)揮出了協(xié)同效應，滿足了并購的初衷和訴求。

張宇在他的論文中全面收集了新潮能源并購GEP的直接和間接資料，在系統(tǒng)整理這些資料的基礎上，對所要分析的問題如頁巖油上游企業(yè)的生產經營特征，并購的動因、績效和風險進行逐項研究，通過綜合分析得出分析結論和規(guī)律性、結論性認識。這些研究不僅填補了相關領域研究上的空白，也為其他準備在美國實施并購與投資的企業(yè)，特別是為計劃在美國進行頁巖油上游行業(yè)并購和投資的企業(yè)提供了參考與借鑒。

EMBA論文作者說

問論文寫作經歷了什么樣的過程？

答可以用十月懷胎來形容寫論文的過程，確實有脫了幾層皮的感覺。

論文構思階段，我發(fā)現(xiàn)自己仿佛是一位探險家，帶著一腔熱情和自信出門，隨著搜集的材料和參考文獻增多，我發(fā)現(xiàn)自己對熟悉的領域竟然并沒有想象中那么熟悉，關于行業(yè)的認識是現(xiàn)象而不是規(guī)律。我搜集了類似題材的論文，總結出共性的論文結構以及研究方法，畫出了思維導圖和每個部分要解決的問題，隨著研究的深入，論文要解決的問題逐漸具體而清晰。

寫作是個馬拉松長跑的過程，在某個階段達不到預設的配速。為避免拖延我制定了一個寫作計劃，但這個計劃經常被出差和突發(fā)事件挑戰(zhàn)，更糟糕的是，有一個階段我突然一句話都寫不出來了。我的論文導師周長輝教授非常負責，組織了一個論文寫作群，大家相互督促，相互影響，相互激勵，二月底看著大家論文都交了初稿，突然一天我思路大開，完成了剩余部分的寫作。

修改階段，論文初稿完成只是萬里征途的一半，行百步者半九十。排版調整就用掉了將近兩周時間，電腦文件夾里保存了十幾版final version，每次校稿都有收獲。隨著修改的地方越來越少，我感到一種深深的滿足感。

問論文寫作過程中，用到了哪些課程中學到的知識？

答北大光華—Kellogg國際EMBA項目的課程設計著眼于培養(yǎng)學員的領導力和管理能力、商業(yè)思維和戰(zhàn)略眼光、團隊合作和人際關系、全球視野和國際化素養(yǎng)，課程涵蓋了市場營銷、財務管理、運營管理、企業(yè)金融、商務談判等商業(yè)領域各個方面。

我的畢業(yè)論文運用案例分析法講述了企業(yè)面對不確定性如何作出一個正確的境外并購決策并執(zhí)行好的故事，主要涉及到Statistical Decision Analysis、Managerial Finance、Foundations for Strategy Formulation、Negotiation、Strategic Crisis Management等課程的內容，比如用一對一談判的方式避免“贏家詛咒”的風險就運用了談判課上講授的原理。

問光華的EMBA課程中，你收獲最大的有什么課程？

答在光華的EMBA課程中，我收獲最大的課程之一是價值投資（Value Investing），這門課程對我的投資者關系管理工作有很大幫助。

通過學習價值投資，我了解了投資決策的原理和方法，學會了如何評估和選擇具有潛在價值的投資機會。課堂上講授的Lazy man portfolio以及選標的用的company checklist都非常實用，這些知識使我能夠更加全面地理解投資者對公司的關注點，并提供有針對性的信息和解釋，以滿足他們的需求。

此外，價值投資課程還加強了我的財務分析能力和風險管理意識、培養(yǎng)了我對長期投資價值的理解和堅持。我學到了價值投資的核心原則，如專注于長期業(yè)績、關注公司的內在價值和安全邊際等。這使我能夠更好地與投資者共同追求長期增長和價值創(chuàng)造的目標，并在投資者關系管理中傳遞公司的戰(zhàn)略愿景和價值主張。

問你對哪個教授印象最深，為什么？

答印象最深的講授戰(zhàn)略營銷管理（Strategic Marketing Management）的教授Alexander Chernev。

美國西北大學凱洛格商學院2023年在美國排名與斯坦福大學的商學院并列排名第三，營銷管理是凱洛格商學院的看家強項。在準備這門課程的時候，就聽班里的學霸說Chernev教授的課程《STRATEGIC MARKETING MANAGEMENT》非常硬核，他的教學風格通常被描述為生動活潑和互動性強，能夠引發(fā)思考和討論，廣受學生歡迎。

我之前的學習和工作經歷沒有涉及到市場營銷，上課之前還非常忐忑，不知道能不能聽得懂。事實證明擔心是多余的，教授在課堂上用鮮花、止疼藥、牛肉干和剃須刀等生活中很常用的商品銷售案例，從價值主張出發(fā)一步步引導大家如何制定營銷計劃、如何識別目標客戶，如何制定市場定位，如何用營銷策略改善財務報表，如何制定營銷戰(zhàn)術……課程中介紹了大量的模型和框架，比如價值地圖（value map）、7T框架、G-STIC框架、目標市場選擇矩陣表，講授的內容甚至細到了商品在超市擺放位置的選擇。

這門課上完之后，我感覺自己不是一聽就懂，一用就涼，一過就忘的狀態(tài)，而是實打實的懂得了原理并能夠運用在一些地方，有時候在逛超市的時候也會按照學到的營銷理論和方法一步步去思考，感覺上完這門課填補了一個知識和經驗空白，這種感覺很美妙。