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高質(zhì)量的信息披露是上市公司和投資者溝通的主要手段，也是資本市場健康發(fā)展的基石。在我國利益相關(guān)者主導(dǎo)的治理模式下，上市公司財務(wù)報告和信息披露的動機及特征與西方國家存在諸多差異。為了打開中國上市公司信息披露決策的“黑箱”，北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計學(xué)系教授盧海和他的研究團隊基于問卷和實地調(diào)查，就制度因素如何塑造中國企業(yè)的財務(wù)報告與披露實踐問題展開研究。

研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司高管在衡量高質(zhì)量的盈余、盈余管理和盈余平滑的動機以及自愿披露好消息和壞消息的動機和實踐等方面與美國存在差異。而產(chǎn)生中美上市公司差異的主要制度因素包括：中國強大的利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)、散戶投資者的主導(dǎo)地位、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對薄弱的法律體系這四個方面。

該項研究的成果Financial reporting and disclosure practices in China（《中國財務(wù)報告與披露實務(wù)》）近期在Journal of Accounting and Economics（《會計與經(jīng)濟學(xué)學(xué)報》）上發(fā)表。該期刊是會計學(xué)領(lǐng)域的國際頂級期刊，主要發(fā)表以經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)的會計理論和實證研究。

利益相關(guān)者治理模式下的中國信息披露實踐

與西方國家不同，各類利益相關(guān)者在中國資本市場的運作中發(fā)揮著舉足輕重的作用。在盧海團隊的研究中，他們基于田野調(diào)查方法，研究了中國獨特的制度因素如何塑造中國企業(yè)的財務(wù)報告和披露實踐。田野調(diào)查讓他們發(fā)現(xiàn)了很多檔案數(shù)據(jù)體現(xiàn)不出的問題，同時也呼應(yīng)了習(xí)近平總書記指出的“從國情出發(fā)，從中國實踐中來、到中國實踐中去，把論文寫在祖國大地上，使理論和政策創(chuàng)新符合中國實際、具有中國特色，不斷發(fā)展中國特色社會主義政治經(jīng)濟學(xué)、社會學(xué)”。盧海介紹，通過深入實際進行問卷調(diào)查和訪談，可以幫助我們突破檔案數(shù)據(jù)的局限，從而在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上獲得更加直接的證據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論，并發(fā)現(xiàn)中國與西方國家相比的特色之處，有助于發(fā)展出適用于中國國情的經(jīng)濟和管理理論體系。

研究團隊對中國上市公司的董秘進行詢問，調(diào)查上市公司財務(wù)報告和信息披露的動機，并與以往基于美國上市公司首席財務(wù)官的調(diào)查研究結(jié)果進行比較。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司高管在衡量高質(zhì)量的盈余、盈余管理和盈余平滑的動機以及自愿披露好消息和壞消息的動機和實踐等方面與美國存在差異。進一步的實地證據(jù)顯示，這些差異主要源于中國聯(lián)系緊密的利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)、散戶投資者占主導(dǎo)地位、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、薄弱的法律體系等制度特征。

盧海研究團隊證明了中國上市公司采用了利益相關(guān)者模式，而非股東模式來驅(qū)動公司治理。財務(wù)報告通常被認(rèn)為是緩解公司與外部股東之間代理沖突的工具。在中國上市公司中，財務(wù)報告還可能具有向各種不同的利益相關(guān)者（包括客戶、供應(yīng)商、員工和政府）發(fā)出穩(wěn)定業(yè)績信號的重要作用。

盧海表示，在中國，信息需求是由不同的利益相關(guān)者決定的，而這些利益相關(guān)者不是獨立的。為了將該發(fā)現(xiàn)與美國的財務(wù)報告和披露實踐進行比較，盧海團隊設(shè)計了一系列調(diào)查工具，這些工具與美國之前的研究中使用的調(diào)查工具非常相似。具體而言，調(diào)查直接詢問了中國公司高管對盈余質(zhì)量的看法，盈余管理和盈余平滑動機，以及自愿披露決策的動機。

“基于廣泛的后續(xù)研究，包括額外的開放式問卷、額外的調(diào)查工具和現(xiàn)場訪談，我們觀察到了中國的利益相關(guān)者驅(qū)動治理模式和美國股東驅(qū)動治理模式之間的差異，以及這些制度特征對財務(wù)報告和信息披露的影響，”盧海稱。

中美信息披露實踐的三大差異

在對調(diào)查結(jié)果進行梳理后，盧海團隊發(fā)現(xiàn)，中美企業(yè)之間在財務(wù)報告和披露實踐方面存在三個顯著差異：

首先，針對什么是高質(zhì)量的盈余，中國公司強調(diào)盈余數(shù)字的可預(yù)測性，這些預(yù)測可以向各類利益相關(guān)者傳遞公司業(yè)績穩(wěn)定的信號。而美國公司基于股東的信息需求，更強調(diào)盈余數(shù)字的合理性或可驗證性，例如，避免使用長期估計。

第二，中國公司將盈余管理和盈余平滑視為兩個截然不同的概念。在中國利益相關(guān)者主導(dǎo)的治理模式下，平滑的盈余向利益相關(guān)者傳遞了企業(yè)穩(wěn)定業(yè)績的信號，并主要通過關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)來實現(xiàn)。這使得在會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)從事盈余管理來實現(xiàn)盈余平滑不具有吸引力。而在美國股東主導(dǎo)的治理模式下，針對投資者的信息需求，企業(yè)通常在會計準(zhǔn)則的范圍內(nèi)從事盈余管理，實現(xiàn)盈余平滑。

第三，關(guān)于自愿披露實踐，盧海研究團隊發(fā)現(xiàn)中國公司認(rèn)為自愿性信息披露在降低資本成本方面作用較小。此外，由于較高的訴訟風(fēng)險，美國公司更傾向于采取穩(wěn)健的披露政策，及時披露壞消息。而由于中國公司同利益相關(guān)者的私人溝通渠道盛行，且訴訟風(fēng)險較低，大多數(shù)中國公司不會在好消息和壞消息的處理上區(qū)別對待。

獨特制度因素導(dǎo)致中美上市公司調(diào)查結(jié)果差異

盧海研究團隊搜集證據(jù)的渠道包括開放式問卷、現(xiàn)場實地訪談。這些研究手段揭示了導(dǎo)致中美上市公司調(diào)查結(jié)果出現(xiàn)差異的四個主要制度因素。這些制度因素包括中國強大的利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)、散戶投資者的主導(dǎo)地位、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對薄弱的法律體系。這些因素降低了在中國市場中公開信息披露緩解股東代理沖突的有效作用。

首先，中國上市公司注重盈余數(shù)據(jù)展示穩(wěn)定業(yè)績的能力，這與中國利益相關(guān)者驅(qū)動的治理模式是一致的。

“也就是說，中國公司會考慮各種利益相關(guān)者的需求，而不是優(yōu)先考慮與有常規(guī)交易的散戶投資者的需求?！北R海表示，在美國股東驅(qū)動的治理框架下，公司認(rèn)為盈利的合理性或可驗證性相對更重要，這些屬性允許公司在訴訟成本較低的情況下預(yù)測未來的盈利增長。相比之下，對盈利預(yù)測性的偏好與中國利益相關(guān)者驅(qū)動的治理模式是一致的，即在中國市場上，除了提高財務(wù)信息的透明度外，市場對穩(wěn)定的公司業(yè)績有大量需求。

其次，中國公司將盈余管理和盈余平滑視為兩個截然不同的概念，也證實了不同利益相關(guān)者在中國公司財務(wù)報告決策中的強大影響力。在美國股東驅(qū)動的經(jīng)濟中，公司在會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)管理盈余，以滿足投資者的信息需求。例如，達(dá)到或超過盈余目標(biāo)，滿足薪酬考核條件，或保持平滑的盈余。

因此，投資者驅(qū)動的動機，包括長期投資者對平滑盈利的渴望，是美國從事盈余管理活動的主要驅(qū)動因素。然而，盧海研究團隊發(fā)現(xiàn)，在中國的利益相關(guān)者驅(qū)動經(jīng)濟中，財務(wù)報告針對的是更廣泛的受眾。在中國利益相關(guān)者主導(dǎo)的治理模式下，平滑的盈余向利益相關(guān)者傳遞了企業(yè)穩(wěn)定業(yè)績的信號，并主要通過私人溝通渠道，利用關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)來實現(xiàn)。這使得在會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)從事盈余管理來實現(xiàn)盈余平滑缺乏吸引力。

第三，美國和中國公司之間的自愿披露實踐的差異，也可以用基于利益相關(guān)者驅(qū)動的治理模式來解釋。例如，中國公司與主要利益相關(guān)者（如政府和銀行）的私人溝通渠道，減少了使用公開披露來降低資金成本的需要。

盧海認(rèn)為，這也解釋了為什么專有信息是中國公司自愿披露決策的主要關(guān)注點。專有信息中可能包含與重要利益相關(guān)者相關(guān)的細(xì)節(jié)，被很多上市公司限制披露。此外，在處理好與壞的盈余消息時，中國公司對會計穩(wěn)健性的需求相對較弱，這與中國較低的訴訟風(fēng)險相一致。同時，這也與中國普遍存在的非公開溝通渠道降低了公開、及時溝通會計披露信息的情況相一致。

使用基于調(diào)查的方法時，特別值得關(guān)注的是，調(diào)查答復(fù)可能會由于政治影響而出現(xiàn)偏見。研究團隊發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)（SOE）和非國有企業(yè)高管提供的調(diào)查答復(fù)中沒有發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計學(xué)上的顯著差異。此外，當(dāng)這些答案選項被額外納入第二次調(diào)查時，也沒有觀察到對政府相關(guān)考慮的偏見反應(yīng)。這些發(fā)現(xiàn)減輕了選擇偏差的擔(dān)憂，使得研究結(jié)論能夠更好反映中國上市公司的實際情況。

研究打開了中國公司財務(wù)報告和披露實踐的“黑箱”

談及研究主要貢獻(xiàn)，盧海認(rèn)為可以分為三點：首先，該研究為中國的財務(wù)報告和披露實踐提供了全新的現(xiàn)實依據(jù)。

“雖然美國企業(yè)和中國企業(yè)之間的財務(wù)報告和披露差異在文獻(xiàn)中有相對豐富的記載，但之前的檔案研究只是間接地基于可觀察到的制度因素來解釋這些差異。我們的貢獻(xiàn)在于提供了直接證據(jù)，揭示了從業(yè)人員披露財務(wù)報告和其他信息的動機，以及它們是如何被關(guān)聯(lián)利益相關(guān)者所塑造，打開了中國公司財務(wù)報告和披露實踐的‘黑箱’”，盧海稱。

其次，盧海研究團隊驗證了中國公司缺乏對壞消息的及時披露，證實了現(xiàn)有的基于中國的實證研究。還進一步證明，與美國公司為滿足股東需求而平滑盈利的動機不同，中國公司進行盈余平滑主要是為了向相關(guān)者傳遞業(yè)績穩(wěn)定的信號。此外，研究首次提供證據(jù)表明，中國高管認(rèn)為，會計準(zhǔn)則下的盈余管理和盈余平滑是兩個截然不同的概念。

最后，研究具有重要的理論貢獻(xiàn)。本研究在關(guān)聯(lián)性利益相關(guān)者的總體框架內(nèi)解釋了中美財務(wù)報告和披露的差異。該框架還納入了中國獨特的制度特征，如散戶投資者占主導(dǎo)地位、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和薄弱的法律體系。

“這樣的研究發(fā)現(xiàn)很重要，因為它可以證明和補充許多現(xiàn)有的檔案研究結(jié)果。”盧海表示，“它為未來的中國相關(guān)研究提供了一個理論框架，可以更好地啟發(fā)研究者在研究設(shè)計中應(yīng)該考慮哪些因素，以進一步探索中國的財務(wù)報告和披露相關(guān)主題。同時，田野研究和大數(shù)據(jù)分析的結(jié)合是循證研究和決策的關(guān)鍵，也是現(xiàn)階段中國研究十分需要的方法論?！?/span>

盧海此次論文發(fā)表，是光華學(xué)者基于中國發(fā)展實踐，構(gòu)建中國經(jīng)濟學(xué)和工商管理學(xué)原創(chuàng)理論體系的又一體現(xiàn)。光華管理學(xué)院一直堅持以通行的學(xué)術(shù)規(guī)范和科學(xué)理性的研究方法，做具有國際水準(zhǔn)的中國學(xué)問。近年來，光華學(xué)者在國際、國內(nèi)頂級期刊上發(fā)表的論文，從量到質(zhì)均位居亞洲學(xué)府前列。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2022年，光華學(xué)者發(fā)表論文300余篇；其中，中英文A類41篇，B類87篇；入選英國《金融時報》認(rèn)定的經(jīng)管類權(quán)威期刊論文36篇，入選UT Dallas界定的頂級期刊26篇，SCI、SSCI引用155篇。

盧海，北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計學(xué)教授，加拿大多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院麥克杰森國際商務(wù)講席教授和會計學(xué)教授。美國南加州大學(xué)工商管理博士。研究領(lǐng)域涉及內(nèi)幕交易、證券估值、社會責(zé)任，公司治理和中國資本市場等。研究成果獲新華社、中國日報、華爾街日報等國內(nèi)外各大媒體關(guān)注，并為監(jiān)管機構(gòu)提供決策支持?，F(xiàn)為光華-羅特曼信息和資本市場研究中心主任，國際會計學(xué)術(shù)期刊《Contemporary Accounting Research》 編輯。