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資產(chǎn)的合理估值是建設(shè)一個有效公募REITs市場的基石，可以為REITs的發(fā)行定價提供有益參考，有助于抑制REITs市場的投機行為，真實反映底層資產(chǎn)的價值水平，為投資人、管理人與監(jiān)管層釋放更為準確的價格信號。

資本化率（Cap Rate）是底層資產(chǎn)定價的常用指標，在不動產(chǎn)大宗交易市場中，可以真實地體現(xiàn)資產(chǎn)運營凈收益與資產(chǎn)價值之間的關(guān)系，客觀反映了投資者對于收益回報的要求。北大光華REITs課題組與戴德梁行、中聯(lián)基金等機構(gòu)合作，定期進行不動產(chǎn)資本化率的調(diào)查研究，助力建設(shè)中國公募REITs市場的定價體系。

近期，在第二十四屆北大光華新年論壇上，北京大學光華管理學院教授張崢做了題為《建立不動產(chǎn)市場和 REITs 市場的相互價格發(fā)現(xiàn)：不動產(chǎn)資本化率調(diào)研》的主題報告，發(fā)布了北大光華REITs課題組對于“不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”第三期調(diào)研的成果與思考。

本次調(diào)研覆蓋了多個城市的8種類型資產(chǎn)，收到了50多家不動產(chǎn)投資機構(gòu)的問卷反饋。值得關(guān)注的是，不同于此前的調(diào)研，本次調(diào)研還考慮到不動產(chǎn)大宗交易市場中買賣雙方對于資產(chǎn)價格的不同預(yù)期，設(shè)置了買方、賣方、兩者兼有共三種角色，受訪者從買方角色、賣方視角，分別填寫相關(guān)的資本化率區(qū)間，最終取雙方意見重合的部分形成了調(diào)研結(jié)論。

市場對北京、上海的投資關(guān)注度最高

對于不同城市、各類資產(chǎn)，投資人有哪些投資偏好呢？張崢教授介紹了團隊的調(diào)研結(jié)果。

本次調(diào)研選擇的一線城市為北京、上海、廣州、深圳四座城市；主要的二線城市，指八個“強二線城市”，包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢和西安；其他城市則為上述城市之外中國內(nèi)地其他城市。

從城市維度來看，北京、上海各類資產(chǎn)受關(guān)注的比例都比較高，張崢教授指出，這體現(xiàn)出市場對北京、上海兩座城市的投資偏好。而在非一線城市中，關(guān)注度最高的前五名城市或者區(qū)域分別是：杭州、蘇州、成都、除廣深之外的大灣區(qū)，以及南京市。

從資產(chǎn)類型來看，最受投資人歡迎的依然甲級寫字樓，并且，市場對北京及上海的項目有明顯的投資偏好。商務(wù)園區(qū)、長租公寓（也就是市場化租賃住房）的投資機會在不同城市受關(guān)注的程度都比較高，北京、上海的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園受關(guān)注度高，長租公寓是上海的各類資產(chǎn)中最受投資人關(guān)注的資產(chǎn)業(yè)態(tài)。

新經(jīng)濟的相關(guān)資產(chǎn)受到市場青睞

在疫情環(huán)境下，哪些資產(chǎn)更容易受到投資人的認可呢？張崢教授介紹說，新經(jīng)濟的相關(guān)資產(chǎn)在疫情環(huán)境下展現(xiàn)出韌性和增長性，包括干倉物流、數(shù)據(jù)中心、冷鏈物流和工業(yè)廠房等這些新經(jīng)濟資產(chǎn)吸引了投資人的關(guān)注。與此同時，REITs政策將倉儲物流、工業(yè)廠房和數(shù)據(jù)中心納入了試點范圍，也促進了市場的投資熱情。

在這些新經(jīng)濟資產(chǎn)中，張崢特別提到了倉儲物流，他指出，物流仍然是投資人最關(guān)注的工業(yè)類資產(chǎn)業(yè)態(tài)。與此同時，一線及周邊城市的工業(yè)類資產(chǎn)依然屬于稀缺資源，為投資人高度關(guān)注，這主要與近年來一線城市及周邊工業(yè)用地供應(yīng)緊缺的情況密不可分。

不同資產(chǎn)的資本化率水平表現(xiàn)如何？

本次調(diào)研涉及到8種資產(chǎn)類型，包括甲級寫字樓、零售物業(yè)、商務(wù)園區(qū)、酒店、長租公寓/服務(wù)式公寓、倉儲物流（干倉、冷鏈）、工業(yè)廠房和數(shù)據(jù)中心。

張崢教授提到，北京、上海核心區(qū)甲級寫字樓的資本化率在所有城市及區(qū)域中為最低，并且較接近，分別為4.2%-4.6%、4.2%-4.8%，同城市中非核心區(qū)的項目資本化率要高出約30-50bps；廣州、深圳甲級寫字樓資本化率為4.3%-5.1%、4.3%-4.9%。

北京、上海、深圳三地的商務(wù)園區(qū)資本化率較為接近，約為4.7%-5.6%。如果和北京及上海的非核心區(qū)的甲級寫字樓相比較，北京及上海的商務(wù)園區(qū)資本化率要高出10-40bps，這個差異相比前期是有所壓縮，主要因為當前投資人對商務(wù)園區(qū)資產(chǎn)的關(guān)注度較高。

在疫情反復及內(nèi)地經(jīng)濟波動的宏觀背景下，長租公寓凸顯出較為強勁的租賃基本面，抗風險能力強，受到投資機構(gòu)青睞。北京、上海、深圳處于同一梯隊，為4.5%-5.3%區(qū)間，廣州則在4.8%-5.3%區(qū)間。

有關(guān)工業(yè)類資產(chǎn)的情況，買方、賣方對于一線城市及周邊高標物流（干倉物流）資本化率的要求分別為4.6%-5.5%、4.6%-5.3%，兩者相差0.2%，表明買賣雙方對資產(chǎn)定價判斷基本一致。

對于冷鏈物流，一線城市及周邊冷鏈物流的資本化率為4.8%-5.5%，由于冷鏈物流的運營專業(yè)度要求較高、交易活躍度低、資產(chǎn)組成復雜等多方面因素，專業(yè)機構(gòu)投資人通常認為，冷鏈物流資本化率相比同區(qū)位交易活躍的干倉物流高出約50bps，而本次調(diào)研干倉與冷鏈資產(chǎn)的資本化率區(qū)間較為接近，這說明冷鏈資產(chǎn)當前有一定程度的稀缺性。

相比產(chǎn)品標準化程度較高的倉儲物流資產(chǎn)，工業(yè)廠房的定制化程度往往較高，在大宗交易市場上，工業(yè)廠房的流動性往往比倉儲物流更低，同一城市等級下的工業(yè)廠房資本化率會比物流倉儲高出約30-50bps。

對于未來一年資本化率的趨勢，投資者有怎樣的判斷呢？張崢分析說，對于甲級寫字樓、零售物業(yè)、酒店、非一線城市干倉物流未來一年的會有小幅上升；但對于商務(wù)園區(qū)、長租公寓/服務(wù)式公寓、一線城市周邊干倉物流、冷鏈物流、工業(yè)廠房、數(shù)據(jù)中心項目，受訪者普遍認為資本化率將持平。

REITs的短期定價尚未分化，長期格局還需觀察

在當前國內(nèi)公募REITs發(fā)行制度下，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在發(fā)行前首先要對底層資產(chǎn)進行估值，并以此估值作為網(wǎng)下投資人詢價區(qū)間的“價值中樞”。

截至2022年11月，市場上已發(fā)行公募REITs共22支，其中不動產(chǎn)類項目共12支，它們資產(chǎn)估值的資本化率也呈現(xiàn)出了城市梯度差異。張崢教授分析說，這反映了其投資風險差異。

此外，產(chǎn)品的市場化屬性的強弱程度，也會對其未來收入增長性產(chǎn)生影響，從而影響其資產(chǎn)估值資本化率水平。張崢還指出，已上市的12單產(chǎn)權(quán)類公募REITs，平均的發(fā)行溢價率約為6.4%（算數(shù)平均），由此可見，底層資產(chǎn)的評估值很大程度上影響了REITs的定價初始水平。

如果以二級市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，測算REITs產(chǎn)品的年化分派配率，也可以稱為隱性資本化率。張崢認為，短期內(nèi)國內(nèi)REITs市場在定價方面尚未形成分化；從現(xiàn)金分配率角度來看，當前二級市場的增值溢價效應(yīng)是比較顯著的。長期會如何表現(xiàn)，是否可以形成與大宗市場相互關(guān)聯(lián)的價格區(qū)間？還尚需觀察。

張崢教授認為，REITs產(chǎn)品和REITs底層資產(chǎn)的定價與估值具有共同的邏輯。從理論上說，兩者的市場定價有著相互錨定的關(guān)系。北大課題組希望在中國內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場穩(wěn)步發(fā)展之際，通過研究分析不動產(chǎn)大宗交易最新市場狀況，揭示REITs底層資產(chǎn)定價規(guī)律。

張崢，北京大學光華管理學院金融學教授、副院長，博士生導師，北京大學國家金融研究中心副主任，北大光華中國REITs研究中心執(zhí)行主任。張崢教授主要研究領(lǐng)域是金融市場與機構(gòu)、不動產(chǎn)金融、資產(chǎn)管理。張崢教授是北大光華REITs課題組、住房公積金課題組和租賃住房研究課題組的主要成員之一。張崢教授是國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會基礎(chǔ)設(shè)施REITs聯(lián)合調(diào)研小組成員之一，該工作為推進基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點打下堅實基礎(chǔ)。