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題記：2022年10月13日晚，北大國發(fā)院與中國金融四十人論壇聯(lián)合邀請北大國發(fā)院副院長、數(shù)字金融研究中心主任黃益平教授，清華五道口金融學(xué)院教授、央行研究局前局長、華夏銀行前行長張健華，北大國發(fā)院副研究員王勛帶來專題分享。本文根據(jù)王勛的主題演講整理。

我跟隨黃益平老師做研究十幾年，很高興能與黃益平老師合作出版《讀懂中國金融：金融改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》。

中國金融體系的三個困惑

中國的金融體系和金融改革當(dāng)中有很多令人困惑的問題，這本書主要試圖回答以下三個問題：

第一，1978年中國實(shí)行改革開放之后，政府的主要方向是對經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)行市場化改革，但為什么對金融體系還有如此普遍的干預(yù)？

第二，一般而言，政府干預(yù)過多，就越會扭曲資源配置，降低金融效率，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長。但為什么中國在金融體系受到普遍干預(yù)的情況下仍能實(shí)現(xiàn)長期的、高速的經(jīng)濟(jì)增長，同時保持了金融體系的基本穩(wěn)定？

第三，既然中國的金融體系幫助創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，為什么近幾年金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題越來越突出？

要理解這三個問題，就需要把中國的金融體系和金融改革放到中國的經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)體系的大框架下考慮。

從1978年到現(xiàn)在，中國的經(jīng)濟(jì)體系改革大致是雙軌制的、基于漸進(jìn)式策略的改革?！半p軌制”就是在保留原來的“計劃”軌的同時，不斷地引入“市場”軌，這樣一方面能保持穩(wěn)定，另一方面能提高效率。雙軌制體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中主要是國有企業(yè)和民營企業(yè)、外資企業(yè)并存，同時又動態(tài)變化?！皾u進(jìn)式”策略指的是我們的改革不是一下子全放開，而是根據(jù)社會、經(jīng)濟(jì)、政治情況逐步提出并實(shí)施改革舉措。

中國金融體系的突出特點(diǎn)

中國的金融改革和金融體系的特點(diǎn)，主要還是取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。在這本書里，我們把中國金融體系的特點(diǎn)簡單總結(jié)為——規(guī)模大、管制多、監(jiān)管弱、銀行主導(dǎo)。

特點(diǎn)一，規(guī)模大。中國的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量當(dāng)前已經(jīng)比較多，種類比較齊全，并且資產(chǎn)規(guī)模比較大。在1996年的全球十大銀行排名中，中國只有工商銀行一家入圍，而且排在最后一個；2019年的排名中，中國四大行都入圍，而且占據(jù)前四位。另外，中國的直接融資市場、股票市場、債券市場的市值也都處于世界前列。

特點(diǎn)二，管制多。在中國的金融體系中，政府的干預(yù)相對較多，主要體現(xiàn)在幾個方面：第一是對金融價格的管制，比如對利率的管制，對匯率的干預(yù)等；第二是信貸資金的配置，在企業(yè)所有制、企業(yè)類型方面仍有所偏向；第三是對民營資本進(jìn)入金融市場的限制；第四是對跨境資本流動即資本賬戶的管制。

我們把這些管制措施綜合到一起，構(gòu)建出一個金融抑制指標(biāo)，通過與世界上其他經(jīng)濟(jì)體相比較，可以獲得幾個信息：第一，在政府對金融體系干預(yù)的程度上，中國不但高于高收入經(jīng)濟(jì)體，而且顯著高于與中國處于同等收入水平的經(jīng)濟(jì)體；第二，中國金融體系的改革跟經(jīng)濟(jì)體系的改革策略相同，即一方面堅定地向市場化邁進(jìn)，另一方面也漸進(jìn)性，不是一下子全部放開。

特點(diǎn)三，監(jiān)管弱。中國金融監(jiān)管的效能仍有待提高。監(jiān)管滯后于市場和技術(shù)的發(fā)展。中國的監(jiān)管模式是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但金融機(jī)構(gòu)大都混業(yè)經(jīng)營，導(dǎo)致沖突、矛盾和一些監(jiān)管空白、監(jiān)管套利空間，甚至導(dǎo)致金融風(fēng)險。最近這幾年，金融風(fēng)險在多領(lǐng)域存在，包括股市、債市、房地產(chǎn)、中小銀行、數(shù)字金融領(lǐng)域等。如果把這些風(fēng)險放在一起測算，可以看到系統(tǒng)性金融風(fēng)險在上升。這已成為一個非常值得關(guān)注的問題。

特點(diǎn)四，銀行主導(dǎo)。這包含兩層意思：第一層是在中國金融體系當(dāng)中，直接融資市場的發(fā)展相對滯后，尤其是股權(quán)融資市場相對滯后；第二層是中國的銀行體系主要由國有大型銀行主導(dǎo)。我們把金融抑制指數(shù)和金融結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)（銀行資產(chǎn)/金融總資產(chǎn)）放到一起進(jìn)行國際比較，可以看出中國香港、美國這些經(jīng)濟(jì)體一方面金融抑制程度較低，另一方面其直接融資市場比較發(fā)達(dá)，而中國、巴西這樣的經(jīng)濟(jì)體，不僅金融抑制程度較高，而且直接融資市場的發(fā)展相對滯后。

我們還測算了金融抑制政策的動態(tài)效果，樣本期從1979年到2008年，即改革開放之后的三十年?？偟膩砜?，效果是正向的，意味著在這期間政府對金融體系的干預(yù)總體而言促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。但分階段來看，就會發(fā)現(xiàn)金融抑制政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，2000年之前，即上世紀(jì)80和90年代，金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長是顯著的促進(jìn)效果；2000年之后，金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的效果則變成了顯著阻礙，由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向。

在金融當(dāng)中有兩個相互競爭的效應(yīng)，一個是麥金農(nóng)效應(yīng)，一個是斯蒂格利茨效應(yīng)。麥金農(nóng)效應(yīng)的意思是，發(fā)展中國家有太多金融管制和干預(yù)，不利于金融效率的提高，不利于金融深化，所以就不利于經(jīng)濟(jì)增長。斯蒂格利茨效應(yīng)是說，發(fā)展中國家在發(fā)展初期，市場機(jī)制相對較弱，信息環(huán)境較差，因此金融抑制有助于快速實(shí)現(xiàn)從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)換，支持金融穩(wěn)定，從而有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

對應(yīng)到中國來看：在上世紀(jì)80和90年代，金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的效果主要體現(xiàn)為斯蒂格利茨效應(yīng)，整體來說市場機(jī)制還在培育，信息的條件也沒那么成熟；而在2000年之后，金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的效果主要體現(xiàn)為麥金農(nóng)效應(yīng)，尤其是中國加入WTO、融入全球化的過程中，信息、知識、技術(shù)在不斷匯集，政府繼續(xù)普遍干預(yù)金融所導(dǎo)致的效率損失就表現(xiàn)得越來越明顯。因此，金融抑制政策對經(jīng)濟(jì)增長的效果其實(shí)是動態(tài)變化的。

金融改革的方向與原則

現(xiàn)在大家明顯感受到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在減弱。2012年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長基本上進(jìn)入下行區(qū)間，壓力漸大。長期來看，要保持經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性，中國的經(jīng)濟(jì)增長模式必須要從原來以投資驅(qū)動為主的高速增長（主要是要素投入）向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。然而，這種轉(zhuǎn)型并不是自然而然的過程，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于持續(xù)的創(chuàng)新能力。

新發(fā)展階段對金融體系提出新要求，金融體系必須由原來的支持要素投入型的增長轉(zhuǎn)向支持創(chuàng)新型增長、高質(zhì)量發(fā)展。

創(chuàng)新有其特殊性，和普通有形產(chǎn)品不同，其投入是實(shí)實(shí)在在的研發(fā)，產(chǎn)出卻是看不到的專有知識。如果申請對專有知識進(jìn)行保護(hù)，看到的結(jié)果就是專利。創(chuàng)新的生產(chǎn)過程有高度的不確定性，失敗概率較高，并且主要依靠外部融資的支持。

對于金融體系而言，到底是股權(quán)市場還是信貸市場更有利于支持創(chuàng)新呢？簡單分析一下股權(quán)市場和信貸市場的特點(diǎn)，就可以回答這個問題。

股權(quán)市場一方面不需要抵押品，投資者可以享有資產(chǎn)上漲的收益；另一方面有價格優(yōu)勢，投資者可以從股價變化當(dāng)中提取投資相關(guān)信息。信貸市場正好相反，一方面需要抵押品，另一方面即使項(xiàng)目有比較高的收益，但貸款提供方基本上獲得的仍是相對固定的收益，而且項(xiàng)目沒有價格信息可供銀行進(jìn)行投資決策參考，銀行往往根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)（現(xiàn)金流）做出信貸決策。

對比可知，股權(quán)市場更有利于支持創(chuàng)新，而信貸市場可能不利于促進(jìn)創(chuàng)新，這是共識。

中國的金融結(jié)構(gòu)仍主要以間接融資、即以銀行主導(dǎo)的信貸市場為主，而股權(quán)市場的發(fā)展相對比較滯后，所以中國的金融結(jié)構(gòu)可能不利于支持創(chuàng)新，或支持力度不夠。這也是金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為近幾年熱點(diǎn)問題的一個主因。

但如果進(jìn)一步研究，我們會發(fā)現(xiàn)信貸市場并非對所有的創(chuàng)新都不支持。

創(chuàng)新可以分為兩種，一種是根本性創(chuàng)新，從0到1，從無到有；另一種是漸進(jìn)性創(chuàng)新，從1到N，在原有產(chǎn)品和技術(shù)上的基礎(chǔ)上改進(jìn)。最近的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)市場的發(fā)展有利于促進(jìn)根本性創(chuàng)新，不利于促進(jìn)漸進(jìn)性創(chuàng)新；信貸市場的發(fā)展更有利于促進(jìn)漸進(jìn)性創(chuàng)新，但不利于促進(jìn)根本性創(chuàng)新。

這項(xiàng)研究對于中國金融體系的含義是，中國的金融體系更擅長支持漸進(jìn)性創(chuàng)新，對根本性創(chuàng)新的支持不具優(yōu)勢；這套體系更有利于支持大企業(yè)和成熟企業(yè)的創(chuàng)新，而不善于支持中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新。

如果要總結(jié)中國金融改革最重要的經(jīng)驗(yàn)，我們提出的兩個字就是“務(wù)實(shí)”，也就是從實(shí)際出發(fā)，以結(jié)果為導(dǎo)向。這種策略可能不是理論上的最優(yōu)，但實(shí)際效果往往不錯。

當(dāng)然，這種策略也可能帶來新的問題，比如效率損失問題、風(fēng)險問題、監(jiān)管問題等。因此，金融改革仍必須堅定地朝著市場化的方向持續(xù)推進(jìn)。

整理：文展春 | 編輯：王賢青 白堯