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2022年上半年，中國經濟在復雜的內外部環(huán)境中爬坡過坎，但隨疫情沖擊趨緩，中國經濟已彰顯出了快速探底企穩(wěn)的韌性。展望下半年，四大積極因素將支撐中國經濟全面復蘇，其中基建和消費的反彈已經漸近，供應鏈韌性將平滑出口回落的速度，而地產實質修復則還需尚待時日。根據(jù)我們測算，若全年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%，我們認為，要達到6.7%乃至更高的增速目標，除了經濟自身動能的修復外，還需要宏微觀政策的協(xié)同加力。宏觀政策作為托底項保證今年經濟大盤的穩(wěn)定持續(xù)增長，而微觀政策則作為加分項決定經濟的反彈高度與韌性。從資本市場角度看，下半年中國經濟復蘇的確定性較高，同時通脹壓力顯著小于其他主要經濟體，政策空間相對充裕。

文章來源：本文摘自2022年6月28日已發(fā)布的《2022下半年全球經濟展望及投資策略 Global Economic Outlook and Investment Strategy in 2H2022》

四大積極因素支撐下半年中國經濟全面復蘇

隨著6月全國各地疫情陸續(xù)平復和復工復產穩(wěn)步推進，中國經濟全面復蘇的節(jié)奏已在5月的各項數(shù)據(jù)中有所印證，市場的主要關注點也隨之由何時反彈轉至反彈多高?；诙径菺DP增速1.5%的預測，若2022年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%（表1）。我們認為，經濟動能四個方面的修復將對此形成有力支撐，并且從時序上看，基建、出口和消費將在三季度靠前發(fā)力，而地產實質修復或還需等到四季度。第一，基建落地加速。在新基建與傳統(tǒng)基建的戰(zhàn)略縱深、國家資本與社會資本的激勵兼容、城市規(guī)劃與鄉(xiāng)村振興的齊頭并進之下，基建是今年經濟增長的重要動力源，即使在疫情沖擊最高峰4月，基建投資當月同比仍保持4.3%的增長。從資金端看，國務院和財政部要求專項債6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用到位，這意味著在5-6月平均每月有超1萬億規(guī)模的專項債發(fā)行，而7-8月形成實物工作量，在低基數(shù)效應下或將推動基建累計增速達到15%以上高位。由于政策靠前發(fā)力，8月后基建增速將大概率階段性回落，但仍可能通過提前下達明年新增專項債額度以保持一定支撐力度?；诂F(xiàn)有資金來源，我們預計全年廣義基建累計增速將達到6%-8%高位增長。若8月后提前下達明年新增專項債額度，那么基建增速或突破10%。第二，供應鏈有序恢復。5月出口數(shù)據(jù)大超預期，從側面印證了穩(wěn)定產業(yè)鏈供應鏈的措施卓有成效。雖然在海外需求漸次縮減過程中，出口結構性走弱的趨勢仍然難改，但中國供應鏈韌性料將平滑出口回落速度。另外，下半年PPI與CPI剪刀差繼續(xù)縮窄的情形下，制造業(yè)下游企業(yè)利潤將有所改善，制造業(yè)投資有望呈均衡恢復態(tài)勢。第三，消費邊際反彈。自6月開始各地人員流動恢復正常，消費將按商品領先服務、線上領先線下的節(jié)奏逐步開啟正?；?。在平臺經濟政策不斷糾偏的大背景下，線上消費或將因兼具補償性回補與創(chuàng)新型突破的屬性而持續(xù)回暖。第四，地產拖累趨弱。從歷史經驗看，房地產政策放松到地產銷售見底回升一般存在6-8個月時滯，因此四季度房地產將有較大可能接力基建托底經濟增速，土拍市場也有望同步轉暖。需要注意的是，由于今年貨幣政策配合的降息降準空間有限，房地產政策的整體放松力度將明顯小于2015年，預計全年地產投資增速回正仍有壓力。

宏觀政策托底，進一步發(fā)力空間尚存

在不確定性叢生的2022年，宏觀政策的逆周期調節(jié)作用不斷凸顯，財政資金的加力下放配合松緊適度的流動性環(huán)境，成為托底今年經濟穩(wěn)增長的核心支柱。從過往響應機制分析，當前復雜形勢預示下半年財政和貨幣政策還有繼續(xù)加碼的空間。伴隨中國步入“減速增質”時期，產出和通脹的波動性逐步下降，中國宏觀政策的錨定目標發(fā)生變化，我們通過研究發(fā)現(xiàn)自2015年以來，出口景氣度對下一期財政政策發(fā)力具有較好的解釋力，而貨幣政策則往往會根據(jù)金融市場壓力、海外政策調整和外貿不確定性等多個因素作出應對。根據(jù)優(yōu)化后的宏觀政策響應模型，現(xiàn)階段貨幣政策和財政政策均未調整至我們的預測水平，同時下半年出口的潛在回落也將支持宏觀政策持續(xù)發(fā)力。（如圖1所示）從潛在現(xiàn)實約束看，財政的約束在資金，貨幣的約束在海外，兩者下半年均不會構成顯著掣肘。首先，通過發(fā)行特別國債和提前下達地方債限額等手段并不難覆蓋財政缺口。綜合考慮稅收收入減少、土地出讓金收入減少、抗疫支出增加等因素，我們估算財政缺口大約在1.5-1.8萬億。其中土地出讓金收入偏離預算最多，若全年減少20%，實際赤字將擴大約1.3萬億（結合今年1-4月財政表現(xiàn)來看，支出也相應有所減少，收支缺口大約為收入下降的80%）。考慮到今年制定政府性基金預算時提前預留了4000億元的空間，結合國務院近期調增的8000億元政策性銀行信貸額度和潛在發(fā)行的特別國債，實現(xiàn)財政缺口的全覆蓋難度不大。其次，貨幣政策海外約束的高峰已至，下半年配合財政發(fā)力仍有可能出現(xiàn)小幅的降息降準。我們預計美聯(lián)儲全年加息300個基點左右，同時采取短期快速緊縮路徑，隱含了即使通脹仍然高居不下，四季度后美聯(lián)儲加息路徑也將因衰退可能而邊際放緩的假設。在資產荒、杠桿高企、出口回落的三重壓力之下，低利率環(huán)境或相比2020年持續(xù)更長時間。（如圖2所示）

微觀政策固本，提升經濟的反彈高度與韌性

盡管當前曙光已現(xiàn)，但我們不可忽視此次疫情對居民和企業(yè)等微觀資產負債表的沖擊。從金融數(shù)據(jù)上看，社融-M2剪刀差已連續(xù)兩月為負，并呈擴大趨勢，表明在宏觀政策靠前發(fā)力保持充裕流動性的同時，資金進入實體經濟仍存在堵點和斷點。因此，除了以宏觀政策托底經濟基本大盤，更需以微觀政策修復企業(yè)與居民部門信心，從根本上夯實內生動能。我們認為，下半年微觀政策發(fā)力將主要圍繞兩個層面展開。其一是居民“促消費”。新冠疫情發(fā)生以來，出口季度同比增速的平均中樞大幅上升至16.4%，固定資產投資增速總體與疫情前持平，而社零增速中樞卻明顯由8.2%下移至3.8%（表2）。我們認為，債務負擔高企與收入預期下降是居民部門降低消費的主因，微觀政策或將就此發(fā)力。一方面，房貸利率尚有下調空間。自2015年地產新一輪周期以來居民部門杠桿率接近翻倍，而房貸占居民貸款總量高達54%，下調房貸利率將有助于緩解居民存量債務壓力。對比美國在疫情嚴重期間大幅下調房貸利率最低至2.7%，我國房貸利率的后續(xù)調整空間尚存（圖3）。另一方面，消費券的發(fā)放規(guī)模與范圍有望進一步擴大，借補貼的杠桿效應提振消費市場活力。從香港經驗來看，2021年8月分批次發(fā)放5000港元/人的電子消費券后，零售業(yè)當月同比大幅提升了9.1%（圖4）。其二是企業(yè)“穩(wěn)預期”，關鍵在于保持政策的連貫性與一致性以穩(wěn)定企業(yè)擴張需求，其他具體的方式包括針對下游企業(yè)利潤擠壓問題，精準滴灌擴大融資供給，以及對吸納重點群體就業(yè)的企業(yè)給予一次性補貼。

展望2022年下半年，疫情常態(tài)化背景之下，宏微觀政策需要重新權衡經濟增長與結構轉型之間的關系，而其協(xié)同發(fā)力的方向將最終成為決定中國經濟反彈高度的關鍵變量。從市場整體來看，中國下半年輸入型通脹壓力不大，同時經濟復蘇特征明顯，在美元加息周期中人民幣資產仍有望保持相對韌性。

程實，博士

程實，經濟學博士，香港中文大學（深圳）管理學理學碩士MBM項目客座教授，工銀國際首席經濟學家、董事總經理。曾獲“全國十大金融工匠”榮譽稱號、全國金融五一勞動獎章、金羊獎、第一財經年度機構首席經濟學家、中國國防經濟學年度人物、中國銀行業(yè)引領型新聞宣傳專家、中國銀行業(yè)新聞宣傳突出貢獻專家等獎項。他同時擔任中國首席經濟學家論壇理事，香港中文大學深圳高等金融研究院客座教授，盤古智庫和香港有限合伙基金協(xié)會學術委員，香港中文大學、中國人民大學、安徽大學和浙江大學等高校金融碩士導師，并在境內外一流財經媒體開設專欄。他帶領的研究團隊覆蓋全球宏觀、市場策略、固定收益和行業(yè)研究，是亞洲地區(qū)知名度和影響力俱佳的專業(yè)投行研究團隊。出版著作：《刀鋒上起舞——直面危機的中國經濟》（浙江大學出版社，2012）；《盜夢空間與亞當·斯密：電影與經濟的思想共鳴》（浙江大學出版社，2013）；《多元化退潮：數(shù)據(jù)背后的經濟真相》（中國金融出版社，2014）；《一個經濟學家眼中的別樣世界》（浙江大學出版社，2015）；《金融與國家安全》（中國金融出版社，2015）；《中國金融與全球治理》（中信出版社，2016）；《尋找經濟小糖人：經濟世界的音樂之旅》（浙江大學出版社，2016）；《全球經濟的紅與黑》（中國金融出版社，2017）；《貨幣?軍隊》（中國金融出版社，2018）；《中國經濟增質進行時》（中國金融出版社，2019）。

高欣弘

高欣弘女士于2019年8月加入工銀國際，目前在研究部擔任宏觀經濟與金融科技分析師。她畢業(yè)于清華大學，分別在五道口金融學院及經濟管理學院，獲得金融專業(yè)碩士學位和經濟學學士學位。

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