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日前，由上海報(bào)業(yè)集團(tuán)|界面新聞主辦、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金/SAIF）作為獨(dú)家學(xué)術(shù)支持的第五屆【界面資本論壇】夏季云峰會(huì)在線上成功舉辦。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、學(xué)術(shù)副院長嚴(yán)弘受邀出席，并發(fā)表主旨演講《中國資本市場發(fā)展的新階段》。

以下為演講實(shí)錄：

今天分享內(nèi)容主要分為三個(gè)部分：第一部分是關(guān)于中國多層次資本市場建設(shè)的現(xiàn)狀和未來；同時(shí)強(qiáng)調(diào)一下場外市場對(duì)中國多層次資本市場建設(shè)的重要性；鑒于共同富裕和資本向善是資本市場發(fā)展的一個(gè)主要目標(biāo)，我們也來探討一下關(guān)于 ESG和資本市場的社會(huì)效應(yīng)問題——討論在共同富裕的大環(huán)境下，如何實(shí)現(xiàn)資本向善的作用。

#1、中國多層次資本市場建設(shè)的現(xiàn)狀和未來

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正面臨著轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，我們要做的就是從傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型到高端制造和現(xiàn)代服務(wù)。在新的工業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)過程中，我們也會(huì)面臨很多不確定性，甚至?xí)o我們帶來很多困擾。

在這個(gè)過程中，一個(gè)非常明確的目標(biāo)就是要依靠科學(xué)創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)前復(fù)雜的國際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對(duì)中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了很多重大影響，迫使我們加大對(duì)科技創(chuàng)新的投入和支持。在此過程中，金融必須起到一個(gè)關(guān)鍵作用，因?yàn)橹挥薪鹑谫Y本支持才能真正幫助科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，依靠科技創(chuàng)新促進(jìn)與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。

從整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)看，目前國內(nèi)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)主要還是以銀行信貸間接融資模式為主。但銀行信貸模式實(shí)際上對(duì)新經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新很難起到一個(gè)關(guān)鍵作用，以債券融資和股票融資為代表的直接融資則對(duì)科技創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用。然而直接融資這種金融模式，在整個(gè)社會(huì)融資總量所占比重相對(duì)比較少，因此也給大力發(fā)展資本市場直接融資渠道開辟了一個(gè)非常大的發(fā)展空間。

首先，傳統(tǒng)金融模式與科技創(chuàng)新需求的資源錯(cuò)配。因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融模式主要以銀行信貸為主，銀行信貸需要有抵押品。而科技創(chuàng)新很多是理念創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新，并沒有大量現(xiàn)有資產(chǎn)能夠做抵押品，其價(jià)值是產(chǎn)生于未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。這種情況下，傳統(tǒng)金融模式很難起到支撐科技創(chuàng)新的作用，因此社會(huì)上企業(yè)創(chuàng)新所需要的資本供給出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)失衡，傳統(tǒng)以銀行為主的金融模式不能對(duì)科技創(chuàng)新起到足夠支撐作用，導(dǎo)致目前社會(huì)資本的投資總量跟企業(yè)創(chuàng)新需求有很大差別，所以社會(huì)資本投資的資源結(jié)構(gòu)也與需求產(chǎn)生了錯(cuò)配現(xiàn)象。這就需要我們大力發(fā)展資本市場，因?yàn)橘Y本市場的重要功能就是起融資和投資作用。

從融資角度來說，直接融資模式使得投資者跟資金需求方能夠直接對(duì)接，這樣使得有資金需求的企業(yè)在發(fā)展過程中所需要的融資成本相對(duì)更低；從投資角度來說，正是有資本市場這樣一個(gè)聚集所有資金和投資者的場所，因此能夠通過市場交易形成一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，就能夠產(chǎn)生一個(gè)合理的資產(chǎn)配置和投資選擇渠道。所以資本市場的功能是能夠起到降低融資成本、提高投資效率，而這些是間接融資和以銀行信貸為主的投資金融模式所不能替代的。

實(shí)際上，資本市場的直接融資模式可以幫助融資方獲得更加低廉的資金。因?yàn)樵谑袌隼锿ㄟ^交易，眾多投資標(biāo)的形成一個(gè)組合后，投資者就可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的功能。一旦投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)被分散掉，他對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需要獲得回報(bào)的要求就會(huì)降低。同時(shí)在交易過程中，也能夠形成一個(gè)相對(duì)比較有效的市場定價(jià)機(jī)制。這樣一來，就使得整個(gè)資本市場直接融資成本比間接融資成本低不少，也為科技創(chuàng)新帶來有力支撐。這種資本市場直接融資模式，實(shí)際上就是支撐了美國硅谷在過去幾十年持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新模式，也是世界各地紛紛仿效的一種有效模式?？梢哉f，假如沒有資本市場支持，美國的科技創(chuàng)新也是一句空話。

中國資本市場發(fā)展對(duì)中國科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型起舉足輕重的作用。資本市場里特別是股票市場里，其定價(jià)是基于對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，而不是對(duì)過去業(yè)績的總結(jié)，我們在市場里定價(jià)真正有價(jià)值的是未來發(fā)展有前途的企業(yè)。不管企業(yè)過去做得怎么樣，假如未來前景不佳，它在資本市場的價(jià)值就很難體現(xiàn)。所以資本市場價(jià)值的反映是基于對(duì)企業(yè)未來的預(yù)期，這正好是科技創(chuàng)新企業(yè)所需要的，它需要市場功能幫助他們更好地實(shí)現(xiàn)未來的預(yù)期。

另一方面，新興科創(chuàng)企業(yè)剛開始時(shí)需要?jiǎng)?chuàng)投基金提供初始融資。假如我們有一個(gè)強(qiáng)勁的資本市場，能夠使得這些新興企業(yè)發(fā)展到一定階段后可以通過上市融資之后，當(dāng)初冒風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)未來前景不確定性、投資到這些新興企業(yè)的創(chuàng)投基金退出原來的投資，并通過上市過程獲得可觀回報(bào)。繼而在退出原來投資之后，把資金投資到更多的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這樣就形成了一個(gè)正循環(huán)，可以更好地促進(jìn)更多科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。這是資本市場保障經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，特別是科創(chuàng)企業(yè)健康發(fā)展的一個(gè)重要的機(jī)制。

中國的資本市場包含了股票市場、債券市場以及場內(nèi)市場和場外市場等各種形態(tài)。聚焦在股票市場，其整個(gè)形態(tài)包含了場內(nèi)交易市場，包含我們熟知的滬、深兩大交易所。這里既有主板，上海交易所也有科創(chuàng)板；深圳交易所除主板外還有創(chuàng)業(yè)板；去年新三板精選層也正式遷移到新成立的北京證券交易所，所以我們現(xiàn)在場內(nèi)的交易市場有三大交易所，上海交易所、深圳交易所和北京交易所。除了這三個(gè)交易所作為我們場內(nèi)交易市場標(biāo)志外，我們還有一個(gè)龐大的場外市場結(jié)構(gòu)，包含新三板。新三板剩下的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層是我們場外市場的重要組成部分，主要包含一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，大概上萬家企業(yè)在這里掛牌交易。同時(shí)，我們還有一些中小微企業(yè)在各個(gè)地方的股交中心進(jìn)行掛牌交易，這些都是我們龐大的場外市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供相應(yīng)的資金支持。

在中國多層次資本市場體系建設(shè)中，從1990年上交所和深交所成立開始經(jīng)歷了三十多年發(fā)展，一直到去年9月份北京證券交易所正式成立，形成了一個(gè)以主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所專精特新創(chuàng)新型中小企業(yè)上市的場內(nèi)市場結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我們還有新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層以及區(qū)域性股權(quán)交易市場，形成了場外市場交易結(jié)構(gòu)，這就構(gòu)成了我們國內(nèi)資本市場中多層次的股權(quán)市場結(jié)構(gòu)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了必要、急需的資本支持。

在這些多層次資本市場里，我們更多要關(guān)注資本市場結(jié)構(gòu)以及定價(jià)機(jī)制是否能夠得到合理發(fā)展和完善。在中國，股票發(fā)行制度一直都在不斷調(diào)整、改革和完善，企業(yè)上市制度目前還存在審核制或者核準(zhǔn)制，以及注冊制這兩種形態(tài)。目前主板以審核制為主，以證監(jiān)會(huì)審核為主；而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所的專精特新版是以注冊制為主，將來部署方向是注冊制也將推廣到兩大交易所主板。通過發(fā)行制度以及市場監(jiān)督和市場管理制度的不斷改革和完善，才能建立起一個(gè)健康的資本支持產(chǎn)業(yè)，而這些健康的資本支持產(chǎn)業(yè)體系能夠使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展真正回報(bào)資本投入，所以一個(gè)健康的生態(tài)體系是我們多層次資本市場發(fā)展的重要目標(biāo)。

為什么要把發(fā)行制度從審核制或核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊制？三年前注冊制的推出是中國資本市場發(fā)展的一個(gè)里程碑事件，因?yàn)樽灾频囊粋€(gè)核心功能就是把價(jià)值判斷這個(gè)重要功能交于市場，要求在市場里有足夠的、準(zhǔn)確的、及時(shí)的信息披露機(jī)制。傳統(tǒng)審核制對(duì)上市公司的要求實(shí)際上非常高，特別是對(duì)盈利要求和規(guī)模要求都有相當(dāng)高的標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，科創(chuàng)企業(yè)很難通過原來的審核制，因?yàn)樾枰鸵?guī)模達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。而科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初始階段往往是不盈利的，但又特別需要資本支持。同時(shí)因?yàn)榭萍紕?chuàng)新技術(shù)不斷迭代，對(duì)每個(gè)科創(chuàng)企業(yè)來說，其發(fā)展前景實(shí)際上具有很大不確定性。這時(shí)候一定的資本支持雖然能夠幫助它發(fā)展，但是假如沒有整個(gè)資本市場支撐，資本支持也不會(huì)持久。

資本市場具有價(jià)值判斷、分散風(fēng)險(xiǎn)功能，同時(shí)大家都在資本市場里進(jìn)行交易，所以它實(shí)際上集中了所有人的相關(guān)信息，能夠幫助整個(gè)市場形成一個(gè)合理的價(jià)值判斷。這種情況下，只要資本市場有足夠準(zhǔn)確的信息，企業(yè)能夠披露一些應(yīng)有信息，資本市場是可以起到價(jià)值判斷功能的。但科創(chuàng)企業(yè)最后的成功與否，不是某個(gè)審核機(jī)制能夠做出合理判斷，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)或交易所本身也很難知道哪項(xiàng)技術(shù)將來一定能夠脫穎而出。只有在競爭的市場環(huán)境下從客戶需求角度出發(fā)、從技術(shù)發(fā)展軌跡來看，才能真正看到哪些技術(shù)和產(chǎn)品真正能在市場站住腳。因此科創(chuàng)企業(yè)很難通過審核機(jī)制來判斷成功幾率，也不能滿足審核制所需要的盈利指標(biāo)。

注冊制的一個(gè)基本特征是強(qiáng)調(diào)的只是信息披露，只要有信息披露并把這批信息交給市場，市場可以通過它的競爭機(jī)制和交易機(jī)制產(chǎn)生價(jià)值判斷，使得科創(chuàng)企業(yè)有了自身發(fā)展機(jī)會(huì)，能夠從資本市場獲得相應(yīng)的所需資本。所以，注冊制的核心就是信息披露。信息披露的要求實(shí)際上是一個(gè)非常自然的要求。一直到目前為止，股票市場中的主角仍是上市公司，一旦企業(yè)上市后，馬上變換一個(gè)身份、趾高氣揚(yáng)。實(shí)際上這種觀念是非常錯(cuò)誤的，因?yàn)槲覀円庾R(shí)到股票市場的主角是投資者，這也是為什么監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宗旨就是要保護(hù)投資者利益。

投資者是股票市場的主角，它為上市公司提供他們所需要的資本，上市公司就應(yīng)該如實(shí)地向公司主人或者股東來匯報(bào)實(shí)情。這是信息披露的一個(gè)基本邏輯，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做的就是制定并執(zhí)行相應(yīng)規(guī)則，以保證公司信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)，這樣才有利于市場在這些信息基礎(chǔ)上產(chǎn)生合理的價(jià)值判斷。同時(shí)，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)市場的交易秩序做出合理維護(hù)，特別是保證市場的交易秩序井然，交易過程透明，使得最后交易的結(jié)果也就是市場定價(jià)，是一個(gè)公允定價(jià)。另一方面，對(duì)內(nèi)幕交易、坐莊這些違法、違規(guī)的交易行為要予以堅(jiān)決制止；對(duì)披露虛假信息的企業(yè)要予以嚴(yán)厲制裁；對(duì)涉及人員、機(jī)構(gòu)和企業(yè)都要做到嚴(yán)格處置。這是注冊制的一個(gè)基本核心，把責(zé)權(quán)都要做得非常明確。

注冊制的實(shí)施之所以是中國資本市場的一個(gè)里程碑，是因?yàn)樗鼘?duì)現(xiàn)有市場理念的挑戰(zhàn)。股市的目的是要形成一個(gè)合理的定價(jià)機(jī)制，幫助投資者實(shí)行有效的資產(chǎn)配置，幫助各上市公司獲得低廉的融資成本。所以股市的服務(wù)對(duì)象應(yīng)該是投資者而不是上市公司，市場價(jià)格就來自于投資者對(duì)公司前景的預(yù)期。預(yù)期形成來自相關(guān)的信息披露，所以準(zhǔn)確、真實(shí)、完整、及時(shí)的信息披露對(duì)合理預(yù)期的形成至關(guān)重要，對(duì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能也非常重要。假如市場價(jià)格跟基本面脫離，市場就失去了投資價(jià)值，變成一個(gè)真正的賭博場所，這不是我們對(duì)資本市場的定位。

資本市場必須要起到支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，這就需要形成一個(gè)有效的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，而機(jī)制的形成必須基于完善信息披露的體系。但是，完善的信息披露體系并不能保證注冊制一旦實(shí)施后，得以上市的公司都是好公司。注冊制從來不能保證所有上市公司都是好公司，但它應(yīng)該能夠保證所有上市公司都是真實(shí)公司。這樣上市公司一旦在市場上交易，它的好和壞都在市場價(jià)格里充分反映出來。之前我們在做核準(zhǔn)制或?qū)徍酥茣r(shí)產(chǎn)生的誤區(qū)，就是認(rèn)為被批準(zhǔn)上市的公司因?yàn)橛卸兜陌l(fā)行價(jià)規(guī)定，所以都被認(rèn)為是一個(gè)發(fā)行價(jià)被人為壓低的好公司，也導(dǎo)致之前上市打新穩(wěn)賺不賠，是大家樂此不疲的一種交易模式。

我國目前資本市場的發(fā)展階段離保證信息披露真實(shí)性和有效性還有一段距離，如何才能真正保證信息披露的有效性和真實(shí)性？這需要我們對(duì)財(cái)務(wù)造假行為零容忍。以信息披露作為市場核心，需要更強(qiáng)有力的懲戒機(jī)制，使得上市公司不敢違法、違規(guī)。如何對(duì)違規(guī)企業(yè)實(shí)現(xiàn)重罰、如何嚴(yán)格執(zhí)行市場退市制度、如何對(duì)相關(guān)責(zé)任人采取嚴(yán)密追責(zé)等，都是保證信息披露真實(shí)性和有效性的重要組成部分。

在相對(duì)比較成熟的資本市場里如美國，有很多案例。二十年前，全球最大的能源交易公司——安然公司和它的審計(jì)事務(wù)所，全球最大的審計(jì)事務(wù)所——百年老店安達(dá)信，就是因?yàn)榘踩还矩?cái)務(wù)造假，造成投資者損失，最終不僅安然公司倒閉，安達(dá)信也被罰出歷史舞臺(tái)。所以一個(gè)市場要真正建立起權(quán)威性，這種有效的懲戒措施是必須的。

我們在對(duì)市場監(jiān)管時(shí)，需要有行政監(jiān)管和市場監(jiān)督并行機(jī)制。行政監(jiān)管非常必要，但市場監(jiān)督也是對(duì)行政監(jiān)管的一個(gè)重要補(bǔ)充。畢竟行政監(jiān)管對(duì)幾千家上市公司很難面面俱到，只有投資者出于對(duì)自身利益著想的角度，會(huì)對(duì)他們所投資的企業(yè)特別關(guān)注，對(duì)每一個(gè)違規(guī)行為也會(huì)有相應(yīng)了解，所以市場上眾目睽睽的投資行為，是實(shí)現(xiàn)市場監(jiān)督的一個(gè)重要保障。這里當(dāng)然還需要有一些市場制度使得市場監(jiān)督措施能夠得到合理運(yùn)營，比如賣空機(jī)制的運(yùn)營和集體訴訟機(jī)制的形成。因?yàn)闆]有賣空機(jī)制，市場價(jià)格總是比實(shí)際情況更加樂觀，悲觀預(yù)期很難在市場價(jià)格中得以反映；如果沒有集體訴訟機(jī)制，個(gè)人投資者的利益也很難得到保護(hù)，因?yàn)樗麄兒茈y去跟企業(yè)直接以卵擊石地抗?fàn)?。但是集體訴訟機(jī)制化可以通過眾人力量來保護(hù)個(gè)人利益。

市場監(jiān)督的一個(gè)重要要素是通過市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也就是在往更合理有效的市場定價(jià)機(jī)制和信息披露體系發(fā)展過程中，市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)建設(shè)至關(guān)重要，這里包括了市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的完善，包含會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化和職業(yè)化。同時(shí)還有非常重要的一點(diǎn)，就是市場信息服務(wù)機(jī)構(gòu)必須壯大和專業(yè)。

#2、場外市場對(duì)中國多層次資本市場建設(shè)的重要性

交易所市場建設(shè)時(shí)，注冊制是非常重要的表象，前面的交易所市場是場內(nèi)市場。場內(nèi)市場就是有組織的交易場所，它交易的是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，定價(jià)過程是集體競價(jià)的交易過程，面向的是廣泛的投資群體，同時(shí)受到嚴(yán)格的行政監(jiān)管。除了股票交易所之外，還包括中金所、上期所等這些衍生產(chǎn)品交易場所。但除了這些場內(nèi)市場外，還有更廣大的市場即所謂的場外市場，這些場外市場并沒有固定的交易場所，交易的產(chǎn)品都是一些非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。因?yàn)槭欠菢?biāo)產(chǎn)品，所以交易大多是以協(xié)議或者做市形式進(jìn)行，參與者多為機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管主要還是以行業(yè)自律為主，當(dāng)然也有一些行政監(jiān)管成分。我們熟知的銀行間市場實(shí)際上就是一個(gè)典型的、大的場外市場；新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心也都屬于場外市場范疇；還有一個(gè)很重要的場外市場區(qū)域就是場外衍生品交易市場。

我們借用《證券食堂》中李博的一篇文章所用到的一個(gè)說法，即場外市場的整個(gè)規(guī)模在全球范圍內(nèi)比場內(nèi)市場規(guī)模要大很多，整個(gè)衍生品市場90%來自于場外市場。相對(duì)于債券市場，整個(gè)場外市場占到所有產(chǎn)品交易的80%；對(duì)于股票市場，除了上交所、深交所以及北交所外，場外市場也占據(jù)了50%的份額。也就是“985”。

同時(shí)，對(duì)于整個(gè)資本市場也有一個(gè)“211”， 即場內(nèi)市場和場外市場是雙輪驅(qū)動(dòng)的。因?yàn)閳鐾馐袌龅闹匾圆粊営趫鰞?nèi)市場重要性，對(duì)于一些企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)來說，場外市場的交易可能更為重要，因?yàn)樗梢詫?shí)現(xiàn)個(gè)性化需求。場外市場往往是場內(nèi)市場持續(xù)發(fā)展的一個(gè)源頭，比如美國對(duì)科創(chuàng)企業(yè)起到至關(guān)重要支撐作用的納斯達(dá)克市場，一直到20年前都是場外市場，在十幾年前才申請(qǐng)成為一個(gè)交易所，實(shí)現(xiàn)了場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)變。我們也有場外市場，像新三板市場的精選層現(xiàn)在變成了北交所的場內(nèi)市場，所以一些很重要的場外市場是場內(nèi)市場發(fā)展的一個(gè)重要源泉。

場外市場也是資本市場發(fā)展中的一個(gè)重要補(bǔ)充，因?yàn)樗鼘?shí)現(xiàn)的是基于客戶需求而產(chǎn)生出來的業(yè)務(wù)，可以滿足很多客戶個(gè)性化需求，對(duì)整個(gè)資本市場發(fā)展以及企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理需求都起到舉足輕重的作用；場外市場的業(yè)務(wù)也是很多投行和券商業(yè)務(wù)收入的一個(gè)重要來源。像全球知名券商高盛集團(tuán)，場外市場業(yè)務(wù)所獲得收入能占到整個(gè)公司收入30%到60%。

場外市場的發(fā)展主要由客戶需求推動(dòng)，它在資本市場里是產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新的源泉，也有助于優(yōu)化業(yè)務(wù)模式和流程。同時(shí)，優(yōu)化的一些流程和模式也能夠引入到場內(nèi)市場，為場內(nèi)市場進(jìn)一步發(fā)展提供很好借鑒；它也為市場提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和工具。

場外市場規(guī)模如此之大、重要性如此顯著，其監(jiān)管是必不可少的，因?yàn)樗彩且粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)來源。如何把行政監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合，在管控風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又不去扼殺金融創(chuàng)新動(dòng)力是一個(gè)非常棘手的問題。所以我們需要抓住整個(gè)場外市場發(fā)展的重點(diǎn)和痛點(diǎn)，結(jié)合行政監(jiān)管和行業(yè)自律，真正實(shí)施智能監(jiān)管或者聰明監(jiān)管，英文叫Smart Regulation，這需要非常專業(yè)性的監(jiān)管指導(dǎo)而不是一刀切的監(jiān)管模式。真正在合理管控風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)為金融創(chuàng)新留有空間，進(jìn)一步促進(jìn)整個(gè)資本市場發(fā)展。

場外市場發(fā)展的程度是一個(gè)國家金融體系成熟度的重要體現(xiàn)，所以場外市場在整個(gè)多層次資本市場發(fā)展中是非常重要的組成部分。

#3、ESG和資本市場社會(huì)效應(yīng)問題

共同富裕和資本向善是我們當(dāng)代的一個(gè)主旋律，因此需要思考如何在發(fā)展經(jīng)濟(jì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)共同富裕、實(shí)現(xiàn)“金山銀山不如綠水青山”的愿景，如何真正體現(xiàn)資本向善的本質(zhì)。目前，整個(gè)資本市場大力推崇ESG，ESG主要涉及環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面的指標(biāo)體現(xiàn)，以ESG為中心的可持續(xù)發(fā)展投資也逐漸被越來越多的企業(yè)所認(rèn)知與認(rèn)同。截止今年4月30號(hào)，整個(gè)A股上市公司群體中，有1191家發(fā)布了2021年他們各自的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，同時(shí)還有215家上市公司發(fā)布了更全面的 ESG報(bào)告，所以加起來總數(shù)占整個(gè)上市公司的30%。另外，香港聯(lián)交所也把ESG作為上市公司的必要條件和強(qiáng)制要求。

過去幾年有一個(gè)指數(shù)叫義利99指數(shù)，以A股上市公司中滿足ESG要求的99家企業(yè)為基礎(chǔ)。過去6年中，義利99指數(shù)的收益率實(shí)際超過了整個(gè)大盤指數(shù)收益率，超過了滬深300的收益率，幾乎跑贏了A股其他所有指數(shù)，說明中國資本市場中社會(huì)責(zé)任或ESG指標(biāo)還是能夠得到市場認(rèn)可的，也體現(xiàn)出資本向善的趨勢。

另外在實(shí)踐中，資本的作用不光體現(xiàn)在所投資的項(xiàng)目最后產(chǎn)生的環(huán)境、社會(huì)和公司治理的效果更加符合標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也體現(xiàn)在能夠針對(duì)市場上或者經(jīng)濟(jì)中所存在的比如說環(huán)境問題、社會(huì)問題，使用資本的力量解決。在資本市場中，我們也看到政策非常支持。所謂綠色債券和綠色股票的發(fā)行，在市場上占的份額逐漸增大，也正在形成綠色金融的核心資產(chǎn)類別。現(xiàn)在很多地方都開設(shè)了碳交易中心，整個(gè)全國性的碳排放市場也在逐漸建設(shè)過程中，這些市場交易也正在豐富資本市場的多元性，更好地體現(xiàn)資本市場多層次的特征。

然而ESG的整個(gè)社會(huì)接受度，目前在A股市場也只占到1/3左右，離全社會(huì)全資本市場都來認(rèn)同ESG標(biāo)準(zhǔn)還有一定距離。這其中很大的一部分原因是來自于目前對(duì)ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化，還做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。所以有些企業(yè)即使有這方面需求，但它對(duì)具體需要如何去實(shí)現(xiàn)ESG的水準(zhǔn)實(shí)際上并不是特別清晰，很多企業(yè)在這方面的披露也不是很到位，同時(shí)針對(duì)ESG的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)口徑也還不夠規(guī)范，這些都是需要我們在未來一段時(shí)間內(nèi)，更好地提高ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化，更好地規(guī)范評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)計(jì)口徑，使得企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任、實(shí)現(xiàn)ESG標(biāo)準(zhǔn)，讓它們能夠有一個(gè)比較明確的指引。這也是我們在真正實(shí)現(xiàn)資本向善的過程中所需要做的更多一些工作。

最后總結(jié)一下今天跟大家分享的一些基本思路。

首先，多層次的資本市場體系是整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的保障，特別是對(duì)科技創(chuàng)新的一個(gè)非常重要的驅(qū)動(dòng)。我們現(xiàn)在有多層次的資本市場，各個(gè)層次的市場形態(tài)需要有明確定位和監(jiān)管協(xié)調(diào)。同時(shí)，為了保護(hù)中小投資者的權(quán)益，也需要做好合理的風(fēng)險(xiǎn)分層，以實(shí)現(xiàn)差異化的投資者參與門檻。有的市場比如場外市場，實(shí)際上更適合機(jī)構(gòu)投資者參與；而一般的場內(nèi)市場，中小投資者也都能參與其中，這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者權(quán)益的目標(biāo)。各個(gè)層次的資本市場要能夠?qū)崿F(xiàn)正常運(yùn)作，充分發(fā)揮它們的定價(jià)功能，才能充分滿足投資者的投資需求和資產(chǎn)配置需求，也能夠?yàn)檎麄€(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)合理的融資環(huán)境，這實(shí)際上是一個(gè)相輔相成的結(jié)果。同時(shí)，我們要意識(shí)到以投資者為中心，只有真正實(shí)現(xiàn)以投資者為中心的市場理念，才能真正為企業(yè)投資帶來一個(gè)合理的融資環(huán)境，真正為有融資需求的企業(yè)提供他們發(fā)展所需資本，而不是讓一些沒有需求的企業(yè)在資本市場里圈錢。要真正實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，信息充分披露的要求是資本市場的一個(gè)重要標(biāo)志，行政監(jiān)管和市場監(jiān)督是兩大重要保障。

其次，要真正實(shí)現(xiàn)資本市場目標(biāo)，場內(nèi)場外市場要合縱聯(lián)合，真正形成一個(gè)富有韌性的風(fēng)險(xiǎn)管理體系以及一個(gè)合理有效的市場定價(jià)機(jī)制，才能夠幫助我們避免出現(xiàn)2015年股市動(dòng)蕩的局面。

最后，我們要通過完善 ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)體系，幫助我們更好地建設(shè)一個(gè)資本向善、大眾共贏、共同富裕的一個(gè)資本市場體系。

來源 | 高金智庫