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作者 | 歐陽(yáng)輝 吳偎立

來(lái)源 | FT中文網(wǎng)

編者按

4月26日，上證綜指跌破2900點(diǎn)，而聚集了景氣賽道成長(zhǎng)股的中證500在26日也跌破5300點(diǎn)，導(dǎo)致眾多去年發(fā)行、掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品集體敲入。

2021年賣到脫銷，曾經(jīng)承諾“年化票息15-20%”、“虧損風(fēng)險(xiǎn)小”、“賺了錢隨時(shí)可以退出”的雪球產(chǎn)品，如今卻讓投資者無(wú)法獲取保本收益，并開始承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)早在去年，長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝就預(yù)見到此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

那么雪球產(chǎn)品究竟是什么？為什么可以給出遠(yuǎn)高于一般固收產(chǎn)品的年化收益率？雪球產(chǎn)品的投資者究竟承擔(dān)了怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？大量雪球產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)給券商和證券市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響？

今天我們分享這篇由長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)副教授吳偎立發(fā)布于2021年9月的文章，希望能在市場(chǎng)下行的環(huán)境下帶給你新的警示與思考。

歐陽(yáng)輝

美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校博士

美國(guó)杜蘭大學(xué)博士長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長(zhǎng)講席教授EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

什么是簡(jiǎn)單期權(quán)（vanilla option）。期權(quán)分看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。

以股票為例，看跌期權(quán)允許期權(quán)的買家以約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）在約定的時(shí)間點(diǎn)或時(shí)間段內(nèi)賣出股票。期權(quán)的買家可以自由決定是否行使權(quán)利，但需為此支付期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)是買家付出的成本，期權(quán)到期時(shí)，無(wú)論買家是否行使權(quán)利，期權(quán)費(fèi)是拿不回來(lái)的。

（一般是固定的）是100元，期權(quán)的期限是6個(gè)月，期權(quán)費(fèi)為4元。如果6個(gè)月后股價(jià)低于100元，買家就會(huì)行權(quán)。比如股價(jià)下跌至10元，則期權(quán)買家可以在市場(chǎng)上以10元價(jià)格買入股票，再以100元行權(quán)價(jià)將股票賣給期權(quán)賣家，凈賺86元。如果6個(gè)月后股價(jià)高于100元，買家就會(huì)放棄權(quán)利，此時(shí)買方損失期權(quán)費(fèi)4元?？梢姡?strong>當(dāng)股價(jià)走勢(shì)不利的時(shí)候，期權(quán)買家最多只損失期權(quán)費(fèi)，當(dāng)股價(jià)走勢(shì)有利的時(shí)候，期權(quán)買家可以獲利頗豐。期權(quán)買賣雙方實(shí)際上是一場(chǎng)零和游戲——買家賺到的錢等于賣家虧掉的錢。因此，賣家最多只能賺到4元的期權(quán)費(fèi)。當(dāng)看跌期權(quán)買家賺86元，期權(quán)賣家就虧掉86元。（期權(quán)費(fèi)），所以股價(jià)的波動(dòng)越大越有利。股價(jià)波動(dòng)越大，股價(jià)大跌的可能性越大，買家越可能賺到大錢。相反，期權(quán)賣家希望股價(jià)越穩(wěn)定越好。雪球產(chǎn)品是什么？以表1所示的雪球產(chǎn)品為例，敲入敲出價(jià)格分別為標(biāo)的初始價(jià)的70%和105%，產(chǎn)品最終收益分三種情況：

一是標(biāo)的價(jià)格上漲，某一觀察日收盤價(jià)高于敲出價(jià)，發(fā)生敲出事件，則產(chǎn)品提前結(jié)束，投資者可按票面利率和相應(yīng)期限獲得收益；

二是標(biāo)的價(jià)格大跌，某一觀察日收盤價(jià)低于敲入價(jià)，發(fā)生敲入事件，則賣出的看跌期權(quán)生效，投資者可能虧損，虧損額為到期日標(biāo)的收盤價(jià)與初始價(jià)之差，若到期收盤價(jià)回升至初始價(jià)之上，則投資者可獲得本金返還；

三是存續(xù)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)在敲入敲出價(jià)格之間波動(dòng)，未觸發(fā)敲出和敲入事件，則投資者在到期日可按票面利率結(jié)算。

表1：雪球結(jié)構(gòu)收益憑證參考條款

圖1：雪球結(jié)構(gòu)損益路徑

更重要的是，敲入機(jī)制使得投資者認(rèn)為產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較小，增加了對(duì)投資者的吸引力。這一條件設(shè)定，使期權(quán)賣方（雪球產(chǎn)品的投資者）覺得期權(quán)被執(zhí)行的概率大大降低了。很多投資者覺得敲入價(jià)格是很難達(dá)到的，15%的年化收益是妥妥可以拿到的，這增加了期權(quán)的吸引力。由于敲出機(jī)制，當(dāng)指數(shù)走勢(shì)對(duì)投資者有利時(shí)，產(chǎn)品會(huì)被提前結(jié)束。相反，當(dāng)指數(shù)走勢(shì)對(duì)投資者不利時(shí)，產(chǎn)品期限反而會(huì)被延長(zhǎng)。因此，雪球產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是投資者與券商對(duì)賭波動(dòng)率，投資者賭波動(dòng)率小，券商賭波動(dòng)率大。如果投資者對(duì)指數(shù)未來(lái)走勢(shì)有觀點(diǎn)的話，雪球產(chǎn)品只適合那些認(rèn)為指數(shù)不會(huì)大漲，也不會(huì)大跌的投資者。雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)如何？其風(fēng)險(xiǎn)顯著高于一般固定收益產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品雖規(guī)定票面利率，但絕非固定收益產(chǎn)品。如果市場(chǎng)保持小幅震蕩，雪球投資者可以以高利息率拿下整段時(shí)間的收益。但歷史回測(cè)表明，這種情形發(fā)生的概率是極低的。

中金公司研報(bào)顯示，過(guò)去十年雪球產(chǎn)品觸發(fā)敲出、提前終止的概率為71%，其中63%的概率持有期不足100天，僅有4%的概率既無(wú)敲入也無(wú)敲出、在整個(gè)合同期內(nèi)均獲得高票面利率。

一是敲入和敲出觀察日頻率不對(duì)稱。價(jià)格下跌是否觸發(fā)敲入每個(gè)交易日均為觀察日，而價(jià)格上漲是否觸發(fā)敲出則是每月設(shè)一個(gè)觀察日。因此，即使指數(shù)在某一天已經(jīng)超出了敲出價(jià)格，如果不在敲出日，依然不能敲出。相反，只要價(jià)格達(dá)到了敲入日，則一定會(huì)出發(fā)敲入。

二是流動(dòng)性和再投資風(fēng)險(xiǎn)，雪球產(chǎn)品存續(xù)期間無(wú)法贖回，流動(dòng)性差，若股市持續(xù)下跌，投資者只能被動(dòng)跟隨標(biāo)的資產(chǎn)虧損。一旦指數(shù)上漲觸發(fā)敲出，投資者將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。如果上一次購(gòu)買的雪球產(chǎn)品被敲出，意味著指數(shù)價(jià)格已經(jīng)漲幅超過(guò)5%。理論上講，指數(shù)越高，未來(lái)指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，并觸發(fā)敲入的概率就會(huì)更大。因此，再上一個(gè)雪球產(chǎn)品被敲出后，繼續(xù)購(gòu)買雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將高于上一次購(gòu)買雪球。

三是杠桿風(fēng)險(xiǎn)，激進(jìn)的投資者加杠桿購(gòu)買雪球產(chǎn)品，這種情況下，指數(shù)下跌到一定幅度，投資者也需要加倉(cāng)，不然就有被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失。

券商的角度看理論上，投資者的收益對(duì)應(yīng)于券商的損失。但一般來(lái)說(shuō)，券商不愿意承擔(dān)指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，券商會(huì)通過(guò)交易股指期貨將指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)。指數(shù)價(jià)格越低，看跌期權(quán)價(jià)值對(duì)指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的敏感性（期權(quán)Delta值絕對(duì)值）越大，券商需做多股指期貨的頭寸越多，故券商對(duì)沖操作總體呈現(xiàn)高拋低吸，可在價(jià)格波動(dòng)中賺取收益。對(duì)監(jiān)管的建議但是部分直接以場(chǎng)外期權(quán)開展的雪球結(jié)構(gòu)保證金繳納比例較低，存在一定穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，需加強(qiáng)對(duì)參與機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

第一，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

一是產(chǎn)品宣傳環(huán)節(jié)應(yīng)向投資者明確，雪球產(chǎn)品存在本金虧損的可能。目前市場(chǎng)宣傳多強(qiáng)調(diào)雪球產(chǎn)品適用震蕩市、與類固收產(chǎn)品相比收益高的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)虧損情形描述不足。二是加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。部分雪球產(chǎn)品通過(guò)“發(fā)行人-管理人-持有人”的三級(jí)結(jié)構(gòu)，繞過(guò)證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于場(chǎng)外期權(quán)交易合格機(jī)構(gòu)投資者的限制，令自然人客戶以資產(chǎn)管理產(chǎn)品等形式間接參與場(chǎng)外期權(quán)交易。雖然中間層產(chǎn)品管理人可通過(guò)主動(dòng)管理降低風(fēng)險(xiǎn)，但仍應(yīng)注重投資者適當(dāng)性管理，避免不合格自然人投資者盲目追求收益過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，加強(qiáng)對(duì)證券公司雪球產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管，敦促其提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

首先，雪球結(jié)構(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的衍生品，需要強(qiáng)大的對(duì)沖策略設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力來(lái)支撐。 如果市場(chǎng)銷售火爆，部分券商盲目跟風(fēng)，設(shè)置過(guò)高的票面利率，可能導(dǎo)致自身虧損；其次，大多數(shù)證券公司只能對(duì)沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格線性變化的風(fēng)險(xiǎn)（Delta Hedging），整個(gè)行業(yè)面臨相對(duì)較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，證券行業(yè)可能要承擔(dān)較大的損失。此外，當(dāng)觀察日臨近時(shí)，實(shí)施動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略的券商需要在敲入前后快速調(diào)整對(duì)沖頭寸，這可能會(huì)加劇市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們建議開展?jié)L雪球產(chǎn)品專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，摸清相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模和主要主體地位，確保創(chuàng)新業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展，避免無(wú)序擴(kuò)張。建議要求開展相關(guān)業(yè)務(wù)的證券公司提高衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，合理定價(jià)產(chǎn)品，優(yōu)化對(duì)沖策略，避免相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的積累。

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