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學(xué)習(xí)和理解為資本設(shè)置“紅綠燈”

作者: 何佳

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：“要正確認(rèn)識和把握資本的特性和行為規(guī)律。社會主義市場經(jīng)濟(jì)是一個偉大創(chuàng)造，社會主義市場經(jīng)濟(jì)中必然會有各種形態(tài)的資本，要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>

2022年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題。強調(diào)穩(wěn)定政策預(yù)期，加大協(xié)調(diào)溝通，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，保持資本市場平穩(wěn)運行。會議強調(diào)，“關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)治理，有關(guān)部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩(wěn)中求進(jìn)，通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力”。會議同時強調(diào)，“有關(guān)部門要切實承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”。

在這兩個會議中都提到了為資本設(shè)置“紅綠燈”，這是為了落實防止資本無序擴(kuò)張的要求。2020年以來，中央多次提到過反對資本無序擴(kuò)張。尤其是在《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》這一綱領(lǐng)性文件中指出“堅持金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，全面加強金融監(jiān)管，防范化解經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險，強化市場監(jiān)管和反壟斷規(guī)制，防止資本無序擴(kuò)張，維護(hù)市場秩序。” 如何為資本設(shè)置“紅綠燈”，如何防止資本無序擴(kuò)張顯然是一個重大問題。當(dāng)然，首先我們要理解這個重大問題的含義。

圖片來源于新華社，王威作

一

從一般金融角度去理解

有不少從事金融的朋友告訴我，在他們的學(xué)習(xí)過程和職業(yè)生涯中以前就從來就沒有所謂的防止資本無序擴(kuò)張和為資本設(shè)立“紅綠燈”這一說。確實如此，在我們的教科書和相關(guān)行業(yè)指引里從來就沒有這些說法。在教科書里，一般都是認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)可以有效的配置資源，資本市場是有效的，資產(chǎn)價格可以有效地引導(dǎo)資源去應(yīng)該去的地方。信息披露的公開、公正、公平，以及信息暢通是這一切的基本保證。在過往的行業(yè)指引里要么就是推動市場化、推動創(chuàng)新，要么就是加強監(jiān)管、強調(diào)穩(wěn)定。 由于金融體系天生具有的脆弱性，系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，尤其是金融危機會對經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞。因此防范和應(yīng)對金融危機是必須的。人們意識到1930年的大蕭條除了貨幣政策的失誤，更為重要的是由于恐慌導(dǎo)致的銀行擠兌。大蕭條后，美國出臺了銀行存款保險制度，這個制度被認(rèn)為是抑制存款人恐慌和防范金融危機最根本的制度，它使得美國從大蕭條到2007年前沒有出現(xiàn)金融危機和經(jīng)濟(jì)危機，只有重大的調(diào)整。2007年發(fā)生的金融危機，被認(rèn)為是由于金融機構(gòu)擠兌影子銀行所導(dǎo)致的，而影子銀行在那時并沒有被納入類似的存款保險制度。從根本上來講，還是信息傳導(dǎo)機制出了問題，造成了恐慌，從而形成擠兌。防范恐慌，是防范金融危機的根本。而有效的信息傳導(dǎo)和對定價體系缺失的部位實行剛性兌付，以及有效地處置問題金融機構(gòu)和救市是防范恐慌和阻斷恐慌蔓延的根本。在實踐中人們逐步意識到金融機構(gòu)的命門是資本充足率以及核心資本與非核心資本的差別。同時在實踐過程中為了金融穩(wěn)定創(chuàng)造了存款保險制度——存款的剛性兌付機制，設(shè)立了強制性信息披露制度鼓勵自愿信息披露，建立了各種機構(gòu)持牌制度和投資者準(zhǔn)入機制等等。 資本的貪婪，資本家的狡詐，金融機構(gòu)的爾虞我詐等等，都被認(rèn)為是天生具有的，但卻不是導(dǎo)致恐慌的根本原因。同樣的，資產(chǎn)價格泡沫，包括房地產(chǎn)和股票的價格過高都不是導(dǎo)致恐慌的根本原因。 金融學(xué)界在理論和實證研究方面做了大量的工作，試圖說明資本市場的有效性和防范以及應(yīng)對金融危機的可能性。當(dāng)然金融體系中的重大問題在不斷發(fā)生，就好像個別大橋有時候會崩塌，空難有時會發(fā)生，雖然現(xiàn)有的體系在不斷改進(jìn)，基本的原理卻沒有發(fā)生根本性的變化。 金融是國之重器，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈。金融和數(shù)理化學(xué)科不一樣，后者是全世界統(tǒng)一的。但是一國金融是與一國的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、社會制度密切相關(guān)的。要理解防止資本無序擴(kuò)張，為資本設(shè)置“紅綠燈”，必須放在我國的環(huán)境中去理解。

二

從中國金融角度去理解

我于3月8日在上海北外灘金融研究院的公眾號上寫了《關(guān)于防范資本無序擴(kuò)張、數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展等問題的政策建議》的文章。文中指出“中國金融體系的主要矛盾是：所有金融問題都帶有全局性與漸進(jìn)性改革的局部性之間的矛盾。無論是金融體系內(nèi)部還是金融體系外部的漸進(jìn)性改革都會影響到金融定價體系的相容性，不相容就會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性套利機會，造成金融不穩(wěn)定和進(jìn)一步的貧富差距。 資本無序擴(kuò)張的根本原因在于中國金融體系的主要矛盾，在于這個主要矛盾導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會。我們把這種套利機會稱為結(jié)構(gòu)性套利機會，是因為這種套利機會不是每個人都能參與的，只有少數(shù)有辦法的人才能參與并且使其落地。 在套利機會面前，人們通常通過增加資本杠桿的方式來擴(kuò)大套利所得，而在互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)出現(xiàn)后，人們還可以通過做好場景讓更多的人參與，這也是一種杠桿，可以稱為場景杠桿。

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我在文中還列舉了余額寶和螞蟻作為兩個例子，他們找到了結(jié)構(gòu)性套利機會，并且充分利用了資本杠桿和場景杠桿。從這個角度去理解資本無序擴(kuò)張應(yīng)該是可以的，和大家在課本中學(xué)習(xí)的金融保持一致，只是我們在中國的具體環(huán)境下出現(xiàn)了漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會。中國金融體系的復(fù)雜性和特殊性只有在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的探索中才能理解。

我們的漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會往往是呈現(xiàn)在跨行業(yè)和跨地域的邊界上，而定價體系的缺失是指整體的定價體系缺失。我們也許有局部的定價體系。例如A-股，H-股，例如在銀行體系內(nèi)的存貸款，又例如房地產(chǎn)金融板塊內(nèi)部。我們有理由相信，在各類金融機構(gòu)中，也許信托機構(gòu)可以捕捉比較多的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會，這是因為信托機構(gòu)經(jīng)營模式很靈活，跨地域和跨市場的能力更強。

我們也可以理解，也許互聯(lián)網(wǎng)平臺也有很強的能力去充分利用漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會，這是因為這些平臺可以制造場景，而場景也是一種杠桿。 漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會是資本無序擴(kuò)張的根本原因，而資本的無序擴(kuò)張會使得中國不穩(wěn)定的金融體系更加不穩(wěn)定。為什么在中國會產(chǎn)生我所說的中國金融體系主要矛盾以及由此導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會，我們必須從中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)中去尋找。

三

從社會主義市場經(jīng)濟(jì)中的

資本特性和行為規(guī)律去理解

經(jīng)典的馬克思主義理論認(rèn)為社會主義就是計劃經(jīng)濟(jì)，資本主義就是市場經(jīng)濟(jì)；計劃經(jīng)濟(jì)就是公有制，市場經(jīng)濟(jì)就是私有制。

社會主義是按勞分配，資本主義是按照一切要素投入分配，包括勞動力、資本、土地等等。馬克思、恩格斯曾設(shè)想，在消滅了資本主義私有制以后，未來社會將不存在商品貨幣關(guān)系。指出:“一旦社會占有了生產(chǎn)資料，商品生產(chǎn)將被消除，而產(chǎn)品對生產(chǎn)者的統(tǒng)治也將隨之消除。馬克思指出，“商品不能自己到市場去，不能自己去交換。因此，我們必須找尋它的監(jiān)護(hù)人，商品所有者。”

社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制是中國改革開放所建立的市場經(jīng)濟(jì)體制。建立和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制是中國進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革的一項重要內(nèi)容。1992年鄧小平南巡講話時提出要建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，中共十四大正式提出建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo)。鄧小平同志從1979年提出“社會主義也可以搞市場經(jīng)濟(jì)”，到1992年提出“計劃多一點還是市場多一點，不是社會主義與資本主義的本質(zhì)區(qū)別。計劃經(jīng)濟(jì)不等于社會主義，資本主義也有計劃；市場經(jīng)濟(jì)不等于資本主義，社會主義也有市場”等重要論斷，小平同志是中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的偉大設(shè)計師。 社會主義市場經(jīng)濟(jì)是一個偉大創(chuàng)造。在讓一部分人先富起來的激勵下，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，取得了巨大成就。

40多年來積累的經(jīng)驗表明，社會主義市場經(jīng)濟(jì)的模式是需要堅定不移地堅持的。

但是在改革開放的過程中，姓“資”還是姓“社”的爭論從來就沒有停止過，在實踐中我們是一次又一次地繞著走，或者是來來回回地走，在理論上也有一次又一次地突破，但是總覺得理論不是那么徹底?？偟膩碇v，這些都是在意料之中的。理論是常常落后于實踐的。 由于我們既要堅持社會主義制度，又要推動市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這也是國家之所以選擇漸進(jìn)性改革的根本原因。

漸進(jìn)性改革策略，摸著石頭過河戰(zhàn)術(shù)是我們改革開放的主要且唯一走得通的方式。這是努力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，也是擱置爭論的需要，更是避開理論不那么徹底的需要。

什么是社會主義市場經(jīng)濟(jì)？過去沒有過，書本上和實踐中都沒有過，我們也還在路上。我們想要實現(xiàn)的社會主義市場經(jīng)濟(jì)肯定和現(xiàn)有的西方市場經(jīng)濟(jì)不一樣。我們講改革開放過程是把計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變到市場經(jīng)濟(jì)，這只是一個簡單且通俗的說法，有時可能還會產(chǎn)生歧義。以上大背景會對中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)中的金融體系造成巨大的影響。具體的分析在我的《論中國金融體系主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書中可以找到。

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四

有關(guān)資本“紅綠燈”的設(shè)置的一些考慮

首先，要理解社會主義市場經(jīng)濟(jì)以及這個經(jīng)濟(jì)體中的金融體系，尤其是金融體系的主要矛盾。要理解由這個主要矛盾導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會，金融行業(yè)的監(jiān)管者尤其要提高其專業(yè)能力，理解西方金融環(huán)境和中國環(huán)境的差異，明白江南為橘江北為枳的道理。我們的監(jiān)管部門常常講要敬畏中國金融體系的規(guī)律，這已經(jīng)是很大的進(jìn)步，但是也應(yīng)該研究和搞明白規(guī)律到底是什么？我們也需要讓投資者和其他市場參與者理解我們的金融體系的特點，尤其是我們資本市場的特點，包括新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場的特性，政策風(fēng)險的辨識和度量，資本無序擴(kuò)張的源頭和特點，設(shè)置資本“紅綠燈”的必要性等等。

其次，要穩(wěn)字當(dāng)頭，這是在理解了中國金融體系本質(zhì)后的必然選擇。為什么要強調(diào)穩(wěn)，尤其在政策上要強調(diào)穩(wěn)定預(yù)期，維護(hù)資本市場穩(wěn)定發(fā)展？這主要是由于我們金融體系的主要矛盾及其導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機會以及我們金融體系在整體上的定價體系缺失，從而使得我們金融體系在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的。在過去這些年，我們的金融體系幾乎每年都有麻煩事情， 例如：2013年的錢荒、2015年的股災(zāi)、2016年的債務(wù)“漩渦、2018年強監(jiān)管（去杠桿，打破剛性兌付）導(dǎo)致的流動性問題、2019年中小銀行和P2P問題、2020年債務(wù)違約潮、2021房地產(chǎn)業(yè)（類金融業(yè)）問題，2021-2022的中概股問題，等等。其中最嚴(yán)重的應(yīng)該是2015年的股災(zāi)，P2P整體清盤，以及2021年房地產(chǎn)業(yè)的斷崖式下滑。中國金融穩(wěn)定就是在一個不穩(wěn)定的體系上做高難度的穩(wěn)定性控制，我們的目標(biāo)就是把不穩(wěn)定控制在一定的范圍之內(nèi)，防止發(fā)生金融危機。無論是推動金融創(chuàng)新，還是加強監(jiān)管都要穩(wěn)，因為這些都有可能使得已經(jīng)不穩(wěn)定的金融體系變得更加不穩(wěn)定。這些政策有可能成為我們金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險，政策風(fēng)險。

第三，如果認(rèn)為資本無序擴(kuò)張的根源是漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，那么總體上講，各種的資本無序擴(kuò)張將與我們的改革開放長期共存，可以理解為野火燒不盡，春風(fēng)吹又生。當(dāng)然資本無序擴(kuò)張的形態(tài)會不斷更迭和變異，反對資本無序擴(kuò)張是一個動態(tài)的過程，但是也要給大家一個明確的預(yù)期。Kydland和Prescott在他們的經(jīng)典論文（1977）中證明，即使給定了一個明確的、有共識的、固定的社會目標(biāo)函數(shù)，最優(yōu)控制理論仍不適用于作為政策制定的工具，而最合適的工具是博弈論。

這主要是由于政策制定者面對的不是與大自然的簡單博弈，而是與理性人的動態(tài)博弈，這些人能夠觀察并預(yù)期到政府政策會隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，從而使許多經(jīng)濟(jì)政策的可信度下降，從而導(dǎo)致時間不一致性問題產(chǎn)生。基德蘭德和普雷斯科特證明了在理性人的假設(shè)下動態(tài)制定的政策不會是最優(yōu)的，甚至有可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。政策制定者如果要選擇一個帕累托最優(yōu)的政策，那么其政策就應(yīng)該遵從一定的規(guī)則。而這個規(guī)則也可以理解成，政策制定者的決策權(quán)利有時也需要被關(guān)在籠子里，這是有點匪夷所思的。但是把政策制定者的決策權(quán)利關(guān)在籠子里，有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。

第四，反對資本無序擴(kuò)張的主要目的還是為了維護(hù)金融穩(wěn)定。我們金融體系在本質(zhì)上就是不穩(wěn)定的，而這個不穩(wěn)定性靠金融體系內(nèi)部包括金融監(jiān)管部門是無法解決的。我們能做的就是讓金融體系不要出大問題，這就是中央講的金融穩(wěn)定的意思。在這個意義上，中央提出金融穩(wěn)定是整個國家穩(wěn)定的一部分和金融安全是國家安全的一部分，這是國家的戰(zhàn)略目標(biāo)。因此金融穩(wěn)定這個任務(wù)只有在國家最高層面才能完成。在這樣一個理解下，金融監(jiān)管部門在反對資本無序擴(kuò)張方面不要層層加碼。

金融監(jiān)管部門的主要工作就是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，金融穩(wěn)定的事情是金融監(jiān)管部門想努力的但是又無法完成的工作，應(yīng)該由國家最高層面來解決。當(dāng)然金融監(jiān)管部門應(yīng)該收集、上報和提供必要的信息。金融監(jiān)管部門在為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的過程中，盡可能地不要去碰實體經(jīng)濟(jì)的歷史問題和已經(jīng)存在的框架，要通過金融市場和金融產(chǎn)品做增量。

金融監(jiān)管部門在培育和發(fā)展金融市場和金融產(chǎn)品的過程中要發(fā)揮前瞻和引導(dǎo)作用。

何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授、浙江大學(xué)求是講座教授、上海北外灘金融研究院院長、中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會投融資工作委員會主任委員、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長、香港中文大學(xué)教授、清華大學(xué)雙聘教授、南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授；曾先后擔(dān)任中信證券、中投證券、東英金融、同方股份、北方國際、天津銀行、銀河國際、誠通發(fā)展集團(tuán)、西部梅隆基金公司、一重財務(wù)公司、四格互聯(lián)、每日優(yōu)鮮、君實生物等境內(nèi)外多家公司獨立董事、董事和外部董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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