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北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平談到，過去四十年間，全球經(jīng)濟范式出現(xiàn)了一些變化：貨幣供應(yīng)量和消費者價格之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了，也就是錢多了，不見得通脹就會上升，但是最終一定會有后果。只不過這個后果未必是以通脹的形式反映出來，也許會反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會反映在金融風(fēng)險中。

來源|對話

對話嘉賓|黃益平，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、金光經(jīng)濟學(xué)講席教授，北大數(shù)字金融研究中心主任

文 |郭昕妤

視頻剪輯|實習(xí)生 吳滟鵬

“錢印多了，最終一定是會有后果的。但是這個后果未必是以通脹或者價格水平上升的形式反映出來，也許會反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會反映在金融風(fēng)險中，這有不確定性?！苯眨本┐髮W(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平在與我們的對話中，就宏觀經(jīng)濟與金融改革兩大話題分享了他的深度研究與見解。在談及“印錢是否會帶來通脹”的問題時，黃益平談到，過去四十年間，全球經(jīng)濟范式出現(xiàn)了一些變化，就是錢多了，不見得通脹就會上升。在很多國家都能發(fā)現(xiàn)這樣的趨勢，就是貨幣供應(yīng)量和消費者價格之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了。他進一步解釋稱，目前，美國通脹達到如此之高的水平，原因便是需求增長很快，但是供給沒有跟上來，供求缺口引發(fā)了CPI抬升。而中國正好相反，中國的社會零售總額增長不是那么強勁，但是供給較為穩(wěn)健，所以CPI相對疲軟。黃益平在近期新書《金融的價值》中談到，中國經(jīng)濟過去的超高速增長奇跡是因為改革帶來了效率的大幅提高，是因為過去的低成本優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢，是因為我們過去對要素市場的扭曲補貼了企業(yè)，從而使經(jīng)濟活動變得更加活躍。但奇跡不是常態(tài)，早晚會過去。隨著增長速度顯著放緩、產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)加速以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷平衡，下一步，中國要通過創(chuàng)新支持持續(xù)增長，但并不意味著中國必須依舊保持年均10%的增長，低一點也沒問題。

以下是經(jīng)過編輯的對話實錄：談宏觀經(jīng)濟：大量印鈔不一定會導(dǎo)致通脹，但一定會有負面后果問：近日，關(guān)于2022年應(yīng)該設(shè)定怎樣的GDP增速目標(biāo)眾說紛紜。目前，以社科院為代表的主流意見是“5%以上”，也有不少機構(gòu)建議設(shè)置更高但也更有彈性的“5.5%左右”。您認為，應(yīng)該設(shè)置什么樣的目標(biāo)是比較合適的？黃益平：我認為2022年的主要問題不在于GDP目標(biāo)具體數(shù)字的設(shè)定，而是在2021年中央經(jīng)濟工作會議上所說的，“穩(wěn)中求進，穩(wěn)字當(dāng)頭”。

穩(wěn)住經(jīng)濟增長，是2022年中國經(jīng)濟工作最大的挑戰(zhàn)。除了考慮穩(wěn)在什么水平之外，更重要的是要考慮應(yīng)該采取哪些措施來穩(wěn)經(jīng)濟。問：那么在您看來，2022年財政和貨幣政策兩者之中，何者斡旋余地相對較大？以及您預(yù)期會有哪些穩(wěn)增長之策？黃益平：經(jīng)濟下行的壓力在2021年已經(jīng)有所體現(xiàn)，從一季度的18.4%到四季度的4%，是非常明顯的下行。

今年我們還會面臨這樣的壓力，因此首當(dāng)其沖的就是穩(wěn)住經(jīng)濟。穩(wěn)經(jīng)濟最重要的就是宏觀經(jīng)濟政策發(fā)力，從這個角度來說，財政和貨幣政策都有發(fā)揮作用的空間。從政策語言來看，中央經(jīng)濟工作會議的提法是“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，聽起來似乎是財政政策發(fā)揮作用的空間更大，我認為其中一個背景可能是，2021年上半年意想不到的出現(xiàn)了財政盈余，說明事實上花出去的錢并不是那么多。貨幣政策當(dāng)然也有空間的，2021年底已經(jīng)有一次普遍降準(zhǔn)，近期又有一次“降息”。

當(dāng)然兩者也都面臨一定的約束。財政政策面臨的約束是政府負債比較高，地方平臺壓力比較大，能否大幅度增加赤字有一定的不確定性。貨幣政策面臨的約束則是美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，這一定程度上擠壓了中國央行貨幣政策的調(diào)整空間。問：多數(shù)觀點認為，美國加息的原因是通脹失控，而非經(jīng)濟過熱，您是否贊同這一觀點？您預(yù)計“加息”未來的實際動作到底有多大？

以及美國12月非農(nóng)大幅不及預(yù)期，美聯(lián)儲依舊表態(tài)堅持加息，為什么疲弱的就業(yè)市場也難以拖住美國加息的步伐？黃益平：美國通脹已經(jīng)高至7%，美聯(lián)儲幾乎是沒有選擇余地的必須要調(diào)整貨幣政策。如果再不采取措施，通脹甚至可能變成一個長期問題，美聯(lián)儲也可能在實現(xiàn)通脹目標(biāo)的問題上失去可信度。雖然過去一年多我們看到美聯(lián)儲對通脹的容忍度在提高，但是保持價格水平的穩(wěn)定是央行的使命，這一點無可爭議。至于經(jīng)濟方面，其實2021年美國經(jīng)濟增長是很快的，雖然這里的部分原因是因為2020年的基數(shù)比較低。

部分市場觀點預(yù)計美聯(lián)儲將加息至2%的水平，也有觀點認為加不到2%，也有的認為會超過2%。說到底，美聯(lián)儲最終會將利率水平上調(diào)至多少，以及能以多快的速度來收緊貨幣政策，這是由通脹和經(jīng)濟增長兩方面的因素共同決定的。美聯(lián)儲的職責(zé)就是保持價格水平的穩(wěn)定，同時支持經(jīng)濟增長和就業(yè)，其決策便是在兩者之間權(quán)衡。如果就業(yè)表現(xiàn)真的非常糟糕，那顯然會影響其貨幣政策收緊的步伐。問：當(dāng)前中國與美歐等發(fā)達經(jīng)濟體在政策上是分化的，在美國緊縮，即將加息、縮表，英國已經(jīng)加息之時，市場對于2022年中國采取偏寬松的政策的預(yù)期是比較強烈的。在美聯(lián)儲緊縮階段，中國采取寬松政策的最大風(fēng)險是什么？

黃益平：上一輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策的時候，我們看到一些新興市場國家面臨資本外流、貨幣貶值、甚至資產(chǎn)價格下行，土耳其、俄羅斯等國甚至經(jīng)歷了金融危機。所以，美聯(lián)儲若大幅收緊流動性，是會對新興市場帶來壓力的。

但是中國不一樣，中國是大國經(jīng)濟，中國的資本項目并沒有完全放開，中國的外匯儲備量較大，中國的經(jīng)常項目有順差，中國的政府公共債務(wù)總體比較健康，這些都是中國的情況相較于其他新興市場經(jīng)濟體更好的原因。所以，美聯(lián)儲若大幅收緊流動性，對中國貨幣政策的決策有一定的制約，但不會是根本性的，我們不會爆發(fā)像當(dāng)年土耳其、俄羅斯等國的金融危機。更重要的是，如果中國通過貨幣政策的寬松穩(wěn)住經(jīng)濟，才能更有條件穩(wěn)住金融?？偨Y(jié)來說，美聯(lián)儲收緊流動性確實有所擠壓我們的寬松空間，但我們還是有空間，有能力。適度的調(diào)整貨幣政策對我們來說是可行的。問：關(guān)于人民幣。以前人民幣匯率與美元指數(shù)是負相關(guān)的，現(xiàn)在似乎成了正相關(guān)，過去一年多的時間，美元升值人民幣匯率也在上漲，這是為什么，怎么理解？接下來美國加息后，是否會發(fā)生新興市場貨幣回流至美國的情況？人民幣的匯率會不會面臨一定的貶值壓力？黃益平：背后原因很多，但根本還是看美國和中國經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)。過去一年，我們看到發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體的表現(xiàn)是分化的：發(fā)達經(jīng)濟體因為大量印鈔支持經(jīng)濟，疊加疫苗供給比較充裕，經(jīng)濟復(fù)蘇的情況也相對發(fā)展中經(jīng)濟體要好。但中國的經(jīng)濟基本面相比其他新興市場國家更為穩(wěn)健。因此，美國經(jīng)濟大幅反彈，中國經(jīng)濟相對穩(wěn)健，兩者相對于世界其他地區(qū)而言表現(xiàn)都是不錯的，所以雙方的貨幣都有所升值，是可以理解的。但是未來的走勢是不確定的，如前所述，若美聯(lián)儲真的開始收緊貨幣政策，中國會不會出現(xiàn)資本外流、貨幣貶值的現(xiàn)象，現(xiàn)在還有待觀察。一般來說，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致新興市場資本外流、貨幣貶值，但中國受到的影響會比其他新興市場經(jīng)濟體小一些。

問：最近我們聽到非常多關(guān)于“印鈔是否會導(dǎo)致通脹”的討論，想聽聽您的看法。

黃益平：鈔票印多了，最終一定是會有后果的。但是這個后果未必是以通脹的形式反映出來，也許會反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會反映在金融風(fēng)險中，這有不確定性。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認為，錢發(fā)多了就會發(fā)毛，這是老百姓普遍的認知。但是過去四十年間，全球經(jīng)濟范式出現(xiàn)了一些變化，就是錢多了，不見得通脹就會上升。這里我們所說的通脹是指消費者價格（CPI）。

實際上，在很多國家都能發(fā)現(xiàn)這樣的趨勢，就是貨幣供應(yīng)量和消費者價格/通脹之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了。最典型的例子就是，2008年美國次貸危機以前，美聯(lián)儲采取的貨幣政策是相對比較寬松的，但是超常規(guī)的貨幣政策并沒有加速美國的通脹。美聯(lián)儲實行的是通脹目標(biāo)制，通脹沒起來，美聯(lián)儲就不需要收緊貨幣政策。但這最終導(dǎo)致的結(jié)果是，雖然美國通脹并不高，但由于衍生品市場風(fēng)險的大幅抬升和資產(chǎn)價格泡沫的大幅積累，釀成了一場巨大的金融危機。這給我們一個教訓(xùn)就是，錢發(fā)多了，總歸會有后果，但并不一定會導(dǎo)致通脹或者價格水平的上升。這也是為什么2021年，很多人沒有預(yù)料到美國通脹達到如此之高。

原因有可能是，美國的社會零售總額增長依然很快，也就是需求增長很快，但是供給沒有跟上來，市場上存在供求缺口，因而引發(fā)了CPI抬升。而中國正好相反，中國的社會零售總額增長不是那么強勁，但是供給較為穩(wěn)健，所以表現(xiàn)出來的結(jié)果是CPI相對疲軟。

問：2021年是政策變動較大的一年，包括教育的雙減政策、電商平臺的反壟斷、碳達峰與碳中和目標(biāo)引發(fā)的電價改革、系統(tǒng)性的樓市調(diào)控等等。為什么中國要在全球經(jīng)濟陰影重重的時候推進這樣的改革？黃益平：這些政策是必要的，從長遠來看，這些政策是中國經(jīng)濟走入新發(fā)展階段、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提升發(fā)展質(zhì)量必須要采取的措施，但短期看，確實在去年造成了較大的經(jīng)濟下行壓力。

所以，在推動這些政策的時候，我們需要權(quán)衡長期和短期的影響，盡量不要對當(dāng)前的增長態(tài)勢或就業(yè)市場造成過大的壓力。改革是必要的，但是需要改善或增強政策之間的協(xié)調(diào)，包括宏觀經(jīng)濟政策和結(jié)構(gòu)性政策之間的協(xié)調(diào)、不同結(jié)構(gòu)性政策之間的協(xié)調(diào)、以及短期效應(yīng)與長期效應(yīng)之間的協(xié)調(diào)。更宏觀的說，我們應(yīng)該在政策協(xié)調(diào)中考慮更多頂層設(shè)計與基層探索之間的關(guān)系。

談金融體系：比特幣沒有內(nèi)在價值，很難成為一種貨幣問：在您的新書《金融的價值》中，您對于中國經(jīng)濟的發(fā)展的一個最基本的判斷是，奇跡已經(jīng)過去，但是未來還沒來，仍在來的路上，能否展開談?wù)勀侨绾巫龀鲞@個判斷的？黃益平：在改革開放的前30年，中國實行不對稱的市場化改革，也就是“雙軌制”改革，一方面產(chǎn)品市場完全放開，另一方面對要素市場進行普遍的干預(yù)。

政府通過對土地、勞動力、資本和能源市場的干預(yù)，特別是人為地壓低要素成本，同時在要素配置中偏好大型國企，相當(dāng)于構(gòu)建了一個變相的收入再分配機制：中國的居民持續(xù)地補貼中國的企業(yè)，包括投資者、出口商和生產(chǎn)者，也就是給國企提供了大量的廉價資金貸款，因此讓經(jīng)濟活動變得越來越活躍，代價則是消費變得疲軟。正是這個不對稱的市場化改革，一定程度上夸大了中國的低成本優(yōu)勢，放大了經(jīng)濟奇跡。

1978年以來，中國GDP年均增長9.8%。這樣的高增長是因為改革帶來了效率的大幅提高，是因為過去的低成本優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢，是因為我們過去對要素市場的扭曲補貼了企業(yè)，從而使經(jīng)濟活動變得更加活躍。這三個方面的因素共同作用，帶來了中國過去超高速增長的經(jīng)濟奇跡。但奇跡早晚會過去?，F(xiàn)在看，這些因素慢慢都在發(fā)生變化，改革能帶來的效率提升空間變小了，低成本優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢隨著收入水平的提高變小了，居民對企業(yè)變相的補貼也變得越來越小，所以經(jīng)濟增長的速度在放緩。

總體來看，中國的經(jīng)濟發(fā)展進入新的階段，經(jīng)濟政策也進入新的階段，過去支持中國經(jīng)濟奇跡的大環(huán)境正在慢慢改變。這個研究其實我是在十年前做的。2012年年初，我出版了兩本書，一本叫《超越奇跡：變革世界的中國改革》，另一本叫《告別“中國奇跡”》，前一本是學(xué)術(shù)論文集，后一本是評論文章集。兩本書想表達的是同一個意思，就是我前面所說的，既然中國經(jīng)濟是奇跡，就說明不是常態(tài)，早晚會過去。奇跡過去以后中國經(jīng)濟將迎來什么樣的發(fā)展軌跡，這是一個值得高度關(guān)注的話題。

應(yīng)該說，當(dāng)時書中所做的一些預(yù)測，現(xiàn)在已經(jīng)成為現(xiàn)實，比如增長速度顯著放緩、產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)加速以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷平衡。這些就是我所說的，中國經(jīng)濟的下一個轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，還有的預(yù)測并沒有出現(xiàn)，比如通貨膨脹壓力抬升。收入分配確實有所改善，但改善的速度與力度都遠遠不夠。下一步，我們要通過創(chuàng)新支持持續(xù)增長，但并不意味著中國必須依舊保持年均10%的增長，低一點也沒問題。中國現(xiàn)在要進入一個常規(guī)增長、常規(guī)發(fā)展的階段，7%、6%、5%的增速也是可以的。這是很多發(fā)展中國家甚至發(fā)達國家都經(jīng)歷過的過程。

問：中國經(jīng)濟三十年的高速發(fā)展全球矚目，而近幾年的增長明顯放緩。這種放緩是不是必然？拐點在哪？黃益平：經(jīng)濟增速放緩是一個必然的過程。經(jīng)濟增長放緩的背后是技術(shù)進步的放慢，當(dāng)你離技術(shù)前沿很遠的時候，通過學(xué)習(xí)別人的技術(shù)來發(fā)展經(jīng)濟是很容易的，但這種后發(fā)優(yōu)勢是遞減的；當(dāng)你離技術(shù)前沿越近，創(chuàng)新的難度就越來越大。

從經(jīng)濟規(guī)律來講，發(fā)展水平越高，經(jīng)濟增長速度通常也就越慢。這就是為什么世界上很多國家都有能力從低收入發(fā)展到中等收入國家水平，但真正跨越中等收入階段進入高收入行列的并不多。問：我們一直在說“金融創(chuàng)新”，“金融創(chuàng)新”有好的創(chuàng)新，可能也有壞的創(chuàng)新。究竟什么是好的金融創(chuàng)新？前幾年我們一直以為P2P是金融創(chuàng)新，結(jié)果被證偽。您認為P2P到底是屬于金融創(chuàng)新的失敗，還是監(jiān)管不力的衍生？黃益平：什么是好的創(chuàng)新？

從最根本上來說，好的金融創(chuàng)新是符合金融邏輯的一種金融活動，必須是商業(yè)可持續(xù)的。要符合金融邏輯，創(chuàng)新才能一直持續(xù)下去。P2P則是很明顯的一個反例。P2P本質(zhì)是個信息中介，但沒有辦法保證借款人會還錢給貸款人，因為P2P并沒有接入央行征信，沒有數(shù)據(jù)去分析和識別借款人的還款能力和還款意愿，這顯然會出現(xiàn)一大堆問題，這不是負責(zé)任的金融。

但如果去接征信、做擔(dān)保，那就違背了其本身信息中介的定位。所以，P2P在中國是缺乏生存的金融邏輯基礎(chǔ)的。當(dāng)然，監(jiān)管也要承擔(dān)一定責(zé)任，從2007年第一家平臺上線到2016年《網(wǎng)絡(luò)借貸暫行管理辦法》出臺，這中間9年監(jiān)管是空白的。問：近幾年炒幣特別火，比特幣等數(shù)字貨幣是否是好的金融創(chuàng)新？黃益平：我的觀點比較極端。比特幣是一種金融創(chuàng)新，但我不覺得它是一種好的金融創(chuàng)新。比特幣很難成為一種貨幣，因為它沒有內(nèi)在價值，很難發(fā)揮儲值的功能。比特幣受到追捧，很大程度上是因為大家通常認為央行容易超發(fā)貨幣，而比特幣不會，2100萬枚的總量是固定的。

但事實上，還有以太坊等等8000多種加密貨幣，這些加密貨幣或許在一定程度上也被認為可以作為比特幣的替代品。到目前為止，加密貨幣最主要的使用場所就是一些灰色經(jīng)濟、地下經(jīng)濟甚至犯罪經(jīng)濟的相關(guān)交易。中國很早就不讓正式交易加密貨幣了。中國在跨境資本流動管理、反腐任務(wù)依然艱巨的背景下，不允許加密貨幣的交易可能是一個明智的選擇。加密貨幣要替代貨幣，真正發(fā)揮貨幣的作用是很難的。

《金融的價值：改革、創(chuàng)新、監(jiān)管與我們的未來》為本篇對話嘉賓黃益平新作，解讀宏觀金融趨勢，分析金融體系底層邏輯，探討金融監(jiān)管與創(chuàng)新，應(yīng)對數(shù)字金融和科技金融的發(fā)展。