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北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平談到，過去四十年間，全球經(jīng)濟(jì)范式出現(xiàn)了一些變化：貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)者價(jià)格之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了，也就是錢多了，不見得通脹就會(huì)上升，但是最終一定會(huì)有后果。只不過這個(gè)后果未必是以通脹的形式反映出來，也許會(huì)反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會(huì)反映在金融風(fēng)險(xiǎn)中。

來源|對(duì)話

對(duì)話嘉賓|黃益平，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、金光經(jīng)濟(jì)學(xué)講席教授，北大數(shù)字金融研究中心主任

文 |郭昕妤

視頻剪輯|實(shí)習(xí)生 吳滟鵬

“錢印多了，最終一定是會(huì)有后果的。但是這個(gè)后果未必是以通脹或者價(jià)格水平上升的形式反映出來，也許會(huì)反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會(huì)反映在金融風(fēng)險(xiǎn)中，這有不確定性?！苯眨本┐髮W(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平在與我們的對(duì)話中，就宏觀經(jīng)濟(jì)與金融改革兩大話題分享了他的深度研究與見解。在談及“印錢是否會(huì)帶來通脹”的問題時(shí)，黃益平談到，過去四十年間，全球經(jīng)濟(jì)范式出現(xiàn)了一些變化，就是錢多了，不見得通脹就會(huì)上升。在很多國家都能發(fā)現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，就是貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)者價(jià)格之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了。他進(jìn)一步解釋稱，目前，美國通脹達(dá)到如此之高的水平，原因便是需求增長很快，但是供給沒有跟上來，供求缺口引發(fā)了CPI抬升。而中國正好相反，中國的社會(huì)零售總額增長不是那么強(qiáng)勁，但是供給較為穩(wěn)健，所以CPI相對(duì)疲軟。黃益平在近期新書《金融的價(jià)值》中談到，中國經(jīng)濟(jì)過去的超高速增長奇跡是因?yàn)楦母飵砹诵实拇蠓岣?，是因?yàn)檫^去的低成本優(yōu)勢(shì)和后發(fā)優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)槲覀冞^去對(duì)要素市場(chǎng)的扭曲補(bǔ)貼了企業(yè)，從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變得更加活躍。但奇跡不是常態(tài)，早晚會(huì)過去。隨著增長速度顯著放緩、產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)加速以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷平衡，下一步，中國要通過創(chuàng)新支持持續(xù)增長，但并不意味著中國必須依舊保持年均10%的增長，低一點(diǎn)也沒問題。

以下是經(jīng)過編輯的對(duì)話實(shí)錄：談宏觀經(jīng)濟(jì)：大量印鈔不一定會(huì)導(dǎo)致通脹，但一定會(huì)有負(fù)面后果問：近日，關(guān)于2022年應(yīng)該設(shè)定怎樣的GDP增速目標(biāo)眾說紛紜。目前，以社科院為代表的主流意見是“5%以上”，也有不少機(jī)構(gòu)建議設(shè)置更高但也更有彈性的“5.5%左右”。您認(rèn)為，應(yīng)該設(shè)置什么樣的目標(biāo)是比較合適的？黃益平：我認(rèn)為2022年的主要問題不在于GDP目標(biāo)具體數(shù)字的設(shè)定，而是在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上所說的，“穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)字當(dāng)頭”。

穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長，是2022年中國經(jīng)濟(jì)工作最大的挑戰(zhàn)。除了考慮穩(wěn)在什么水平之外，更重要的是要考慮應(yīng)該采取哪些措施來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。問：那么在您看來，2022年財(cái)政和貨幣政策兩者之中，何者斡旋余地相對(duì)較大？以及您預(yù)期會(huì)有哪些穩(wěn)增長之策？黃益平：經(jīng)濟(jì)下行的壓力在2021年已經(jīng)有所體現(xiàn)，從一季度的18.4%到四季度的4%，是非常明顯的下行。

今年我們還會(huì)面臨這樣的壓力，因此首當(dāng)其沖的就是穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)最重要的就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，從這個(gè)角度來說，財(cái)政和貨幣政策都有發(fā)揮作用的空間。從政策語言來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法是“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，聽起來似乎是財(cái)政政策發(fā)揮作用的空間更大，我認(rèn)為其中一個(gè)背景可能是，2021年上半年意想不到的出現(xiàn)了財(cái)政盈余，說明事實(shí)上花出去的錢并不是那么多。貨幣政策當(dāng)然也有空間的，2021年底已經(jīng)有一次普遍降準(zhǔn)，近期又有一次“降息”。

當(dāng)然兩者也都面臨一定的約束。財(cái)政政策面臨的約束是政府負(fù)債比較高，地方平臺(tái)壓力比較大，能否大幅度增加赤字有一定的不確定性。貨幣政策面臨的約束則是美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，這一定程度上擠壓了中國央行貨幣政策的調(diào)整空間。問：多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，美國加息的原因是通脹失控，而非經(jīng)濟(jì)過熱，您是否贊同這一觀點(diǎn)？您預(yù)計(jì)“加息”未來的實(shí)際動(dòng)作到底有多大？

以及美國12月非農(nóng)大幅不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)依舊表態(tài)堅(jiān)持加息，為什么疲弱的就業(yè)市場(chǎng)也難以拖住美國加息的步伐？黃益平：美國通脹已經(jīng)高至7%，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎是沒有選擇余地的必須要調(diào)整貨幣政策。如果再不采取措施，通脹甚至可能變成一個(gè)長期問題，美聯(lián)儲(chǔ)也可能在實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的問題上失去可信度。雖然過去一年多我們看到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度在提高，但是保持價(jià)格水平的穩(wěn)定是央行的使命，這一點(diǎn)無可爭(zhēng)議。至于經(jīng)濟(jì)方面，其實(shí)2021年美國經(jīng)濟(jì)增長是很快的，雖然這里的部分原因是因?yàn)?020年的基數(shù)比較低。

部分市場(chǎng)觀點(diǎn)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將加息至2%的水平，也有觀點(diǎn)認(rèn)為加不到2%，也有的認(rèn)為會(huì)超過2%。說到底，美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)將利率水平上調(diào)至多少，以及能以多快的速度來收緊貨幣政策，這是由通脹和經(jīng)濟(jì)增長兩方面的因素共同決定的。美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)就是保持價(jià)格水平的穩(wěn)定，同時(shí)支持經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，其決策便是在兩者之間權(quán)衡。如果就業(yè)表現(xiàn)真的非常糟糕，那顯然會(huì)影響其貨幣政策收緊的步伐。問：當(dāng)前中國與美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在政策上是分化的，在美國緊縮，即將加息、縮表，英國已經(jīng)加息之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于2022年中國采取偏寬松的政策的預(yù)期是比較強(qiáng)烈的。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮階段，中國采取寬松政策的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？

黃益平：上一輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的時(shí)候，我們看到一些新興市場(chǎng)國家面臨資本外流、貨幣貶值、甚至資產(chǎn)價(jià)格下行，土耳其、俄羅斯等國甚至經(jīng)歷了金融危機(jī)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)若大幅收緊流動(dòng)性，是會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)帶來壓力的。

但是中國不一樣，中國是大國經(jīng)濟(jì)，中國的資本項(xiàng)目并沒有完全放開，中國的外匯儲(chǔ)備量較大，中國的經(jīng)常項(xiàng)目有順差，中國的政府公共債務(wù)總體比較健康，這些都是中國的情況相較于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體更好的原因。所以，美聯(lián)儲(chǔ)若大幅收緊流動(dòng)性，對(duì)中國貨幣政策的決策有一定的制約，但不會(huì)是根本性的，我們不會(huì)爆發(fā)像當(dāng)年土耳其、俄羅斯等國的金融危機(jī)。更重要的是，如果中國通過貨幣政策的寬松穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，才能更有條件穩(wěn)住金融?？偨Y(jié)來說，美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性確實(shí)有所擠壓我們的寬松空間，但我們還是有空間，有能力。適度的調(diào)整貨幣政策對(duì)我們來說是可行的。問：關(guān)于人民幣。以前人民幣匯率與美元指數(shù)是負(fù)相關(guān)的，現(xiàn)在似乎成了正相關(guān)，過去一年多的時(shí)間，美元升值人民幣匯率也在上漲，這是為什么，怎么理解？接下來美國加息后，是否會(huì)發(fā)生新興市場(chǎng)貨幣回流至美國的情況？人民幣的匯率會(huì)不會(huì)面臨一定的貶值壓力？黃益平：背后原因很多，但根本還是看美國和中國經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。過去一年，我們看到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)是分化的：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榇罅坑♀n支持經(jīng)濟(jì)，疊加疫苗供給比較充裕，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況也相對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體要好。但中國的經(jīng)濟(jì)基本面相比其他新興市場(chǎng)國家更為穩(wěn)健。因此，美國經(jīng)濟(jì)大幅反彈，中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)健，兩者相對(duì)于世界其他地區(qū)而言表現(xiàn)都是不錯(cuò)的，所以雙方的貨幣都有所升值，是可以理解的。但是未來的走勢(shì)是不確定的，如前所述，若美聯(lián)儲(chǔ)真的開始收緊貨幣政策，中國會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資本外流、貨幣貶值的現(xiàn)象，現(xiàn)在還有待觀察。一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流、貨幣貶值，但中國受到的影響會(huì)比其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體小一些。

問：最近我們聽到非常多關(guān)于“印鈔是否會(huì)導(dǎo)致通脹”的討論，想聽聽您的看法。

黃益平：鈔票印多了，最終一定是會(huì)有后果的。但是這個(gè)后果未必是以通脹的形式反映出來，也許會(huì)反映在資產(chǎn)泡沫里，又也許會(huì)反映在金融風(fēng)險(xiǎn)中，這有不確定性。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為，錢發(fā)多了就會(huì)發(fā)毛，這是老百姓普遍的認(rèn)知。但是過去四十年間，全球經(jīng)濟(jì)范式出現(xiàn)了一些變化，就是錢多了，不見得通脹就會(huì)上升。這里我們所說的通脹是指消費(fèi)者價(jià)格（CPI）。

實(shí)際上，在很多國家都能發(fā)現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，就是貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)者價(jià)格/通脹之間的關(guān)系慢慢的脫鉤了。最典型的例子就是，2008年美國次貸危機(jī)以前，美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策是相對(duì)比較寬松的，但是超常規(guī)的貨幣政策并沒有加速美國的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的是通脹目標(biāo)制，通脹沒起來，美聯(lián)儲(chǔ)就不需要收緊貨幣政策。但這最終導(dǎo)致的結(jié)果是，雖然美國通脹并不高，但由于衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大幅抬升和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的大幅積累，釀成了一場(chǎng)巨大的金融危機(jī)。這給我們一個(gè)教訓(xùn)就是，錢發(fā)多了，總歸會(huì)有后果，但并不一定會(huì)導(dǎo)致通脹或者價(jià)格水平的上升。這也是為什么2021年，很多人沒有預(yù)料到美國通脹達(dá)到如此之高。

原因有可能是，美國的社會(huì)零售總額增長依然很快，也就是需求增長很快，但是供給沒有跟上來，市場(chǎng)上存在供求缺口，因而引發(fā)了CPI抬升。而中國正好相反，中國的社會(huì)零售總額增長不是那么強(qiáng)勁，但是供給較為穩(wěn)健，所以表現(xiàn)出來的結(jié)果是CPI相對(duì)疲軟。

問：2021年是政策變動(dòng)較大的一年，包括教育的雙減政策、電商平臺(tái)的反壟斷、碳達(dá)峰與碳中和目標(biāo)引發(fā)的電價(jià)改革、系統(tǒng)性的樓市調(diào)控等等。為什么中國要在全球經(jīng)濟(jì)陰影重重的時(shí)候推進(jìn)這樣的改革？黃益平：這些政策是必要的，從長遠(yuǎn)來看，這些政策是中國經(jīng)濟(jì)走入新發(fā)展階段、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提升發(fā)展質(zhì)量必須要采取的措施，但短期看，確實(shí)在去年造成了較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

所以，在推動(dòng)這些政策的時(shí)候，我們需要權(quán)衡長期和短期的影響，盡量不要對(duì)當(dāng)前的增長態(tài)勢(shì)或就業(yè)市場(chǎng)造成過大的壓力。改革是必要的，但是需要改善或增強(qiáng)政策之間的協(xié)調(diào)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性政策之間的協(xié)調(diào)、不同結(jié)構(gòu)性政策之間的協(xié)調(diào)、以及短期效應(yīng)與長期效應(yīng)之間的協(xié)調(diào)。更宏觀的說，我們應(yīng)該在政策協(xié)調(diào)中考慮更多頂層設(shè)計(jì)與基層探索之間的關(guān)系。

談金融體系：比特幣沒有內(nèi)在價(jià)值，很難成為一種貨幣問：在您的新書《金融的價(jià)值》中，您對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的一個(gè)最基本的判斷是，奇跡已經(jīng)過去，但是未來還沒來，仍在來的路上，能否展開談?wù)勀侨绾巫龀鲞@個(gè)判斷的？黃益平：在改革開放的前30年，中國實(shí)行不對(duì)稱的市場(chǎng)化改革，也就是“雙軌制”改革，一方面產(chǎn)品市場(chǎng)完全放開，另一方面對(duì)要素市場(chǎng)進(jìn)行普遍的干預(yù)。

政府通過對(duì)土地、勞動(dòng)力、資本和能源市場(chǎng)的干預(yù)，特別是人為地壓低要素成本，同時(shí)在要素配置中偏好大型國企，相當(dāng)于構(gòu)建了一個(gè)變相的收入再分配機(jī)制：中國的居民持續(xù)地補(bǔ)貼中國的企業(yè)，包括投資者、出口商和生產(chǎn)者，也就是給國企提供了大量的廉價(jià)資金貸款，因此讓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變得越來越活躍，代價(jià)則是消費(fèi)變得疲軟。正是這個(gè)不對(duì)稱的市場(chǎng)化改革，一定程度上夸大了中國的低成本優(yōu)勢(shì)，放大了經(jīng)濟(jì)奇跡。

1978年以來，中國GDP年均增長9.8%。這樣的高增長是因?yàn)楦母飵砹诵实拇蠓岣撸且驗(yàn)檫^去的低成本優(yōu)勢(shì)和后發(fā)優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)槲覀冞^去對(duì)要素市場(chǎng)的扭曲補(bǔ)貼了企業(yè)，從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變得更加活躍。這三個(gè)方面的因素共同作用，帶來了中國過去超高速增長的經(jīng)濟(jì)奇跡。但奇跡早晚會(huì)過去?，F(xiàn)在看，這些因素慢慢都在發(fā)生變化，改革能帶來的效率提升空間變小了，低成本優(yōu)勢(shì)和后發(fā)優(yōu)勢(shì)隨著收入水平的提高變小了，居民對(duì)企業(yè)變相的補(bǔ)貼也變得越來越小，所以經(jīng)濟(jì)增長的速度在放緩。

總體來看，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的階段，經(jīng)濟(jì)政策也進(jìn)入新的階段，過去支持中國經(jīng)濟(jì)奇跡的大環(huán)境正在慢慢改變。這個(gè)研究其實(shí)我是在十年前做的。2012年年初，我出版了兩本書，一本叫《超越奇跡：變革世界的中國改革》，另一本叫《告別“中國奇跡”》，前一本是學(xué)術(shù)論文集，后一本是評(píng)論文章集。兩本書想表達(dá)的是同一個(gè)意思，就是我前面所說的，既然中國經(jīng)濟(jì)是奇跡，就說明不是常態(tài)，早晚會(huì)過去。奇跡過去以后中國經(jīng)濟(jì)將迎來什么樣的發(fā)展軌跡，這是一個(gè)值得高度關(guān)注的話題。

應(yīng)該說，當(dāng)時(shí)書中所做的一些預(yù)測(cè)，現(xiàn)在已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，比如增長速度顯著放緩、產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)加速以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷平衡。這些就是我所說的，中國經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，還有的預(yù)測(cè)并沒有出現(xiàn)，比如通貨膨脹壓力抬升。收入分配確實(shí)有所改善，但改善的速度與力度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。下一步，我們要通過創(chuàng)新支持持續(xù)增長，但并不意味著中國必須依舊保持年均10%的增長，低一點(diǎn)也沒問題。中國現(xiàn)在要進(jìn)入一個(gè)常規(guī)增長、常規(guī)發(fā)展的階段，7%、6%、5%的增速也是可以的。這是很多發(fā)展中國家甚至發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷過的過程。

問：中國經(jīng)濟(jì)三十年的高速發(fā)展全球矚目，而近幾年的增長明顯放緩。這種放緩是不是必然？拐點(diǎn)在哪？黃益平：經(jīng)濟(jì)增速放緩是一個(gè)必然的過程。經(jīng)濟(jì)增長放緩的背后是技術(shù)進(jìn)步的放慢，當(dāng)你離技術(shù)前沿很遠(yuǎn)的時(shí)候，通過學(xué)習(xí)別人的技術(shù)來發(fā)展經(jīng)濟(jì)是很容易的，但這種后發(fā)優(yōu)勢(shì)是遞減的；當(dāng)你離技術(shù)前沿越近，創(chuàng)新的難度就越來越大。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)律來講，發(fā)展水平越高，經(jīng)濟(jì)增長速度通常也就越慢。這就是為什么世界上很多國家都有能力從低收入發(fā)展到中等收入國家水平，但真正跨越中等收入階段進(jìn)入高收入行列的并不多。問：我們一直在說“金融創(chuàng)新”，“金融創(chuàng)新”有好的創(chuàng)新，可能也有壞的創(chuàng)新。究竟什么是好的金融創(chuàng)新？前幾年我們一直以為P2P是金融創(chuàng)新，結(jié)果被證偽。您認(rèn)為P2P到底是屬于金融創(chuàng)新的失敗，還是監(jiān)管不力的衍生？黃益平：什么是好的創(chuàng)新？

從最根本上來說，好的金融創(chuàng)新是符合金融邏輯的一種金融活動(dòng)，必須是商業(yè)可持續(xù)的。要符合金融邏輯，創(chuàng)新才能一直持續(xù)下去。P2P則是很明顯的一個(gè)反例。P2P本質(zhì)是個(gè)信息中介，但沒有辦法保證借款人會(huì)還錢給貸款人，因?yàn)镻2P并沒有接入央行征信，沒有數(shù)據(jù)去分析和識(shí)別借款人的還款能力和還款意愿，這顯然會(huì)出現(xiàn)一大堆問題，這不是負(fù)責(zé)任的金融。

但如果去接征信、做擔(dān)保，那就違背了其本身信息中介的定位。所以，P2P在中國是缺乏生存的金融邏輯基礎(chǔ)的。當(dāng)然，監(jiān)管也要承擔(dān)一定責(zé)任，從2007年第一家平臺(tái)上線到2016年《網(wǎng)絡(luò)借貸暫行管理辦法》出臺(tái)，這中間9年監(jiān)管是空白的。問：近幾年炒幣特別火，比特幣等數(shù)字貨幣是否是好的金融創(chuàng)新？黃益平：我的觀點(diǎn)比較極端。比特幣是一種金融創(chuàng)新，但我不覺得它是一種好的金融創(chuàng)新。比特幣很難成為一種貨幣，因?yàn)樗鼪]有內(nèi)在價(jià)值，很難發(fā)揮儲(chǔ)值的功能。比特幣受到追捧，很大程度上是因?yàn)榇蠹彝ǔＵJ(rèn)為央行容易超發(fā)貨幣，而比特幣不會(huì)，2100萬枚的總量是固定的。

但事實(shí)上，還有以太坊等等8000多種加密貨幣，這些加密貨幣或許在一定程度上也被認(rèn)為可以作為比特幣的替代品。到目前為止，加密貨幣最主要的使用場(chǎng)所就是一些灰色經(jīng)濟(jì)、地下經(jīng)濟(jì)甚至犯罪經(jīng)濟(jì)的相關(guān)交易。中國很早就不讓正式交易加密貨幣了。中國在跨境資本流動(dòng)管理、反腐任務(wù)依然艱巨的背景下，不允許加密貨幣的交易可能是一個(gè)明智的選擇。加密貨幣要替代貨幣，真正發(fā)揮貨幣的作用是很難的。

《金融的價(jià)值：改革、創(chuàng)新、監(jiān)管與我們的未來》為本篇對(duì)話嘉賓黃益平新作，解讀宏觀金融趨勢(shì)，分析金融體系底層邏輯，探討金融監(jiān)管與創(chuàng)新，應(yīng)對(duì)數(shù)字金融和科技金融的發(fā)展。