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王叢教授與其合作者的文章，“Expert Advice: Industry Expertise of M&A Advisors and Acquirer Shareholder Return”，近期已被國際權(quán)威金融類期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis接收并正式發(fā)表。文章通過將并購企業(yè)（Acquirer）的股東回報與其所聘用的服務(wù)中介機構(gòu)—券商—在標(biāo)的公司所在行業(yè)（Target industry）的專業(yè)知識和經(jīng)驗相關(guān)聯(lián)，研究了券商作為中介機構(gòu)所具備的行業(yè)專業(yè)知識和經(jīng)驗對于并購績效的影響機制。

王叢

香港中文大學(xué)（深圳）校長講座教授

逸夫書院院長

深圳高等金融研究院副院長

管理學(xué)理學(xué)碩士項目主任

公司治理和股權(quán)激勵研究中心主任

傳統(tǒng)上，許多券商以其具備的行業(yè)專業(yè)知識與經(jīng)驗作為其并購咨詢服務(wù)的主要優(yōu)勢。然而，現(xiàn)有文獻的解釋眾說紛紜，未有一致結(jié)論。一方面，并購企業(yè)至少可以通過兩種方式從其中介機構(gòu)的標(biāo)的行業(yè)專長中受益。首先，在標(biāo)的行業(yè)擁有更多知識、經(jīng)驗、關(guān)系網(wǎng)等資源的券商或可引導(dǎo)收購方進行帶來更高規(guī)模經(jīng)濟效益的并購交易。其次，擁有標(biāo)的行業(yè)專業(yè)知識的中介機構(gòu)可以改變收購方在信息方面的劣勢，幫助其把握標(biāo)的企業(yè)的價值，從而節(jié)省大量的并購成本。另一方面，也有學(xué)者提出相反觀點。例如，有觀點認為，中介機構(gòu)只是起到通道作用，簡單地遵循客戶的指示來執(zhí)行交易，而對并購決策沒有提出任何建設(shè)性意見。同時中介服務(wù)費往往是并購?fù)瓿珊蟛艜Ц叮匀逃腥Υ俪山灰椎膭訖C，特別是在比較了解標(biāo)的所在行業(yè)的時候，券商更容易說服收購方去完成交易。

文章對5000多宗并購交易進行了分析。實證結(jié)果表明，在對標(biāo)的行業(yè)具備更多知識和經(jīng)驗的券商服務(wù)下，并購行為可以對收購方帶來更高的回報。券商在標(biāo)的行業(yè)的專長水平每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，收購方的收益就會增加0.234％-0.406％，相當(dāng)于為其帶來1,390萬美元至2,400萬美元的股東收益。文章進一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購方更難以正確理解和評估標(biāo)的企業(yè)的真實價值時，券商的行業(yè)專長水平對收購方更有價值。另外，這類券商是通過幫助收購方避免支付過高溢價而獲得更高的回報。

文章同時探討了由以上研究結(jié)果自然會衍生出的兩個問題。第一個問題是，行業(yè)專長水平更高的券商是否會因幫助收購方帶來更高的回報而得到更豐厚的中介服務(wù)傭金？數(shù)據(jù)表明，這類券商的確獲得的咨詢費要高得多，這表明行業(yè)專業(yè)知識的價值在并購咨詢服務(wù)的市場中得到認可。第二個問題是，鑒于中介機構(gòu)具備的行業(yè)專長水平所體現(xiàn)的價值，為什么不是所有并購企業(yè)都聘請在標(biāo)的行業(yè)擁有豐富知識和經(jīng)驗的投行？文章分析表明，盡管具備更高標(biāo)的行業(yè)專長為券商大大增加了其被選為并購服務(wù)中介機構(gòu)的可能性，但收購方的考慮還包括其他因素。其中，券商被收購方選擇的可能性隨著其與收購方競爭對手之間業(yè)務(wù)關(guān)系的密切程度而降低。這是因為，與競爭對手共用一家投資銀行可能會使并購企業(yè)面臨敏感信息被泄露的風(fēng)險。

總體而言，本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面。首先，本研究證實了具備更高行業(yè)專長水平的投資銀行可以幫助并購企業(yè)創(chuàng)造更高的股東回報，為并購企業(yè)更傾向于雇用具有更高行業(yè)專長水平的中介機構(gòu)提供了依據(jù)，并提供了對此類投行可以幫助公司帶來更高股東回報的機制分析。其次，與以往針對投行的市場份額、為先前客戶創(chuàng)造的業(yè)績、國際多元化水平的研究不同，本研究強調(diào)了其行業(yè)專長水平對公司的價值，即具備更高行業(yè)專長水平的投資銀行會得到更多的咨詢回報。最后，文章的研究發(fā)現(xiàn)對企業(yè)并購實踐也具有重要的啟示。企業(yè)在并購中所需要的知識與人才可以通過企業(yè)在長期并購中積累與培養(yǎng)，也可以通過聘用外部專業(yè)咨詢團隊而獲取。在信息不對稱程度較高的情況下，收購方更需要引入各類專業(yè)咨詢機構(gòu)來管理并購過程中的不確定性，從而提高并購行為的回報。同時在通道功能被削弱的大背景下，投行在將來的人才招聘中，也應(yīng)該更多的去關(guān)注具有行業(yè)知識和經(jīng)驗的專才。