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摘要

中國資本市場中的指定信息披露媒體制度存續(xù)已久。近年來，有關(guān)該制度存在合理性的爭論以及變革的呼聲不絕于耳。在此背景下，本文探討了媒體與上市公司之間的信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系對新聞報(bào)道質(zhì)量的影響。文章發(fā)現(xiàn)，第一，與非關(guān)聯(lián)的情形相比，指定信息披露媒體會(huì)發(fā)布更多關(guān)聯(lián)公司的新聞報(bào)道，這些報(bào)道內(nèi)容更加詳盡、情感上更加正面、信息含量更低；第二，當(dāng)公司承受負(fù)增長業(yè)績壓力時(shí)，關(guān)聯(lián)媒體更傾向于保持沉默，但一旦報(bào)道，其內(nèi)容的樂觀程度更高。公司信息環(huán)境越差或者雙方業(yè)務(wù)關(guān)系越緊密，關(guān)聯(lián)媒體的報(bào)道內(nèi)容也越樂觀；第三，投資者認(rèn)可上市公司減少信息披露媒體數(shù)量這一做法，對其市場反應(yīng)為正。使用傾向得分匹配的方法糾正樣本選擇偏差，文章的結(jié)論依舊穩(wěn)健。本文的實(shí)證結(jié)果支持信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系會(huì)影響媒體獨(dú)立性、進(jìn)而損害新聞報(bào)道質(zhì)量這一假說。本研究為資本市場上正在持續(xù)開展的信息披露制度改革提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：指定信息披露媒體業(yè)務(wù)關(guān)系新聞報(bào)道質(zhì)量信息含量

研究背景及意義

中國資本市場中的指定信息披露媒體制度存續(xù)已久，具有鮮明的中國特色。該制度要求，上市公司依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布。近年來，有關(guān)該制度存在合理性的爭論以及變革的呼聲不絕于耳。2019年底新修訂的《證券法》規(guī)定，上市公司信息披露渠道不再是指定媒體，而調(diào)整為“符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件的媒體”，一時(shí)之間，市場上再次出現(xiàn)了有關(guān)指定媒體未來前景和發(fā)展出路的激烈討論。

此前市場上的普遍質(zhì)疑是：指定信息披露媒體同時(shí)承擔(dān)著新聞采編和信息披露的職能，并向上市公司收取高額費(fèi)用，其獨(dú)立性可能面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，進(jìn)而可能會(huì)影響其新聞報(bào)道質(zhì)量。市公司通過關(guān)聯(lián)的指定信息披露媒體獲取有利的新聞報(bào)道究竟只是個(gè)例，還是資本市場上的普遍現(xiàn)象？這無疑是學(xué)者、投資者均十分關(guān)心的問題，對該問題的研究也必然能為新證券法相關(guān)規(guī)定的落實(shí)提供重要的理論支撐。遺憾的是，當(dāng)前關(guān)于該問題的研究僅停留在規(guī)范性分析層面，尚未進(jìn)行科學(xué)系統(tǒng)性的實(shí)證分析與檢驗(yàn)。

研究內(nèi)容及方法

本文利用上市公司指定信息披露媒體的特有數(shù)據(jù)，基于“偏差說”“信息說”和“獨(dú)立說”等可能假說，對該問題進(jìn)行系統(tǒng)地探討。具體而言，本文關(guān)注如下幾個(gè)重要問題：（1）信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系是否會(huì)影響媒體報(bào)道的質(zhì)量。本文從報(bào)道數(shù)量、詳盡程度、內(nèi)容情感、信息含量等多個(gè)維度進(jìn)行分析；（2）上述關(guān)系是否依托于特定情境。本文探討了公司盈余消息性質(zhì)、公司信息環(huán)境、業(yè)務(wù)關(guān)系強(qiáng)度等因素的作用；（3）市場如何看待上市公司調(diào)整其信息披露業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

本文使用的上市公司新聞數(shù)據(jù)來源于數(shù)行者科技（Datago）公司開發(fā)的報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫（CNAD）。上市公司的指定信息披露媒體數(shù)據(jù)來源于上市公司各年年報(bào)。本文的研究樣本包含2005~2016年期間所有A股上市公司，這些公司只能從四大證券報(bào)中指定信息披露媒體，但并不一定與每家媒體均存在業(yè)務(wù)關(guān)系。本文研究恰好就是利用了公司在選擇四家證券報(bào)作為指定媒體時(shí)的差異性進(jìn)行研究。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)等變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

主要結(jié)論與政策建議

本文結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一，與非關(guān)聯(lián)的情形相比，指定信息披露媒體會(huì)發(fā)布更多關(guān)聯(lián)公司的新聞報(bào)道，這些報(bào)道內(nèi)容更加詳盡、情感上更加正面、信息含量更低；第二，當(dāng)公司承受負(fù)增長業(yè)績壓力時(shí)，關(guān)聯(lián)媒體更傾向于保持沉默，但一旦報(bào)道，其內(nèi)容的樂觀程度更高。公司信息環(huán)境越差或者雙方業(yè)務(wù)關(guān)系越緊密，關(guān)聯(lián)媒體的報(bào)道內(nèi)容也越樂觀；第三，投資者認(rèn)可上市公司減少信息披露媒體數(shù)量這一做法，對其市場反應(yīng)為正。使用傾向得分匹配的方法糾正樣本選擇偏差，文章的結(jié)論依舊穩(wěn)健。本文的實(shí)證結(jié)果支持信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系會(huì)影響媒體獨(dú)立性、進(jìn)而損害新聞報(bào)道質(zhì)量這一假說。

本研究為資本市場上正在持續(xù)開展的信息披露制度改革提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并從培養(yǎng)指定信息披露媒體的道德操守，改進(jìn)信息發(fā)布渠道，引入競爭、淘汰和曝光機(jī)制等方面提出具體政策建議。例如：以四大證券報(bào)為代表的指定信息披露媒體應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守新聞生產(chǎn)和經(jīng)營兩分開的原則，自覺遵守職業(yè)道德；未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步分離指定信息披露媒體的信息披露和新聞生產(chǎn)的功能；通過招標(biāo)等方式可以讓更多符合要求的媒體參與其中，對媒體的聲譽(yù)資質(zhì)進(jìn)行綜合評價(jià)；對違規(guī)媒體給予暫停甚至取消信息披露資格的懲戒等等。

邊際貢獻(xiàn)與未來拓展

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有如下幾點(diǎn)：首先，本文研究豐富了媒體報(bào)道質(zhì)量的影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。眾所周知，媒體在資本市場上發(fā)揮了重要的信息傳遞和監(jiān)督的職能，但其報(bào)道并非總是客觀公正的。媒體報(bào)道質(zhì)量是一系列因素綜合作用的結(jié)果，植根于中國特殊的制度背景，本文發(fā)現(xiàn)信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系對媒體的報(bào)道質(zhì)量也產(chǎn)生了重要影響。此外，本文也追蹤了媒體與公司一對一合作歷史和動(dòng)態(tài)變化過程，從而對經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系強(qiáng)度、業(yè)務(wù)變更等問題進(jìn)行了深入探討。這些都是以往媒體領(lǐng)域研究未能觸及的重要問題。其次，本文研究補(bǔ)充了關(guān)于企業(yè)利用媒體報(bào)道進(jìn)行資本運(yùn)作的證據(jù)。近些年我國資本市場發(fā)展快速，上市公司對自身信息、形象管理愈加重視。企業(yè)可能通過影響媒體輿論以謀求經(jīng)濟(jì)利益：信息披露業(yè)務(wù)具有不同于其他公關(guān)手段的產(chǎn)生機(jī)理和運(yùn)營模式。本文試圖從信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系這一新的視角挖掘公司輿情和股價(jià)的影響因素，這將進(jìn)一步豐富此領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。最后，本文研究為資本市場信息披露制度改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。近年來，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息披露制度進(jìn)行了一系列調(diào)整改革。本文從指定信息披露媒體報(bào)道質(zhì)量這一視角出發(fā)，佐證了當(dāng)前改革的必要性和合理性，也指出媒體的采編與經(jīng)營業(yè)務(wù)亟待進(jìn)一步分離、規(guī)范與調(diào)整。

本文以是否存在信息披露業(yè)務(wù)衡量上市公司與指定信息披露媒體的利益關(guān)聯(lián)程度，但兩者之間還可能存在其他形式的合作關(guān)系，例如廣告業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)乃至私人關(guān)系等；此外，本文無法直接獲得上市公司各年的信息披露費(fèi)用數(shù)據(jù)，獲取以上信息存在較大難度。未來我們希望能夠通過一些途徑獲取以上關(guān)鍵信息并進(jìn)一步分析，以完善本文的研究結(jié)論。

研究心得

本文的寫作靈感來源于我們2年前無意中看到的一篇題目為“信息披露業(yè)務(wù)受惠IPO大年 華聞傳媒旗下時(shí)報(bào)傳媒業(yè)績快增”的新聞報(bào)道，文章中提到四大證券報(bào)最為重要的收入來源之一是信息披露業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)關(guān)系會(huì)不會(huì)造成潛在的利益沖突呢？這引起了我們的關(guān)注和好奇。在著手開展本文研究之前，我們一直致力于媒體獨(dú)立性及其經(jīng)濟(jì)后果的研究，對相應(yīng)文獻(xiàn)、理論分析、研究方法的掌握已是駕輕就熟。比較欣慰的是，在論文匿名評審和臨近發(fā)表階段，新《證券法》和后續(xù)文件陸續(xù)出臺(tái)，進(jìn)一步提升了本文的現(xiàn)實(shí)意義高度，更堅(jiān)定了我們對文章創(chuàng)新性和研究意義的信心。在此特別感謝兩位審稿人提出的許多有建設(shè)性的意見和建議，涉及文章行文邏輯、變量選擇、內(nèi)生性處理等諸多方面，使得文章理論邏輯和研究設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)性有了進(jìn)一步提升的空間。在就評審專家的意見對文章進(jìn)行細(xì)致修改的過程中，我們自身也加深了對現(xiàn)象背后邏輯和經(jīng)濟(jì)后果的理解。此外，我們也深刻領(lǐng)悟到：在中國資本市場上，一些重要的機(jī)制設(shè)計(jì)即便顯著區(qū)別于美國等西方國家，對其進(jìn)行相應(yīng)研究的重要性仍不言而喻，值得我們進(jìn)一步探討和思考。我們也會(huì)堅(jiān)定不移地致力于中國情境下資本市場相關(guān)問題的研究，努力提升研究的學(xué)術(shù)理論貢獻(xiàn)以及政策指導(dǎo)意義。

作者：

薛健，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授、院長助理

汝毅，中國人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系講師

本文刊發(fā)于《管理世界》2020年第10期