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“皮之不存，毛將焉附” 。4月28日，WTI原油期貨市場(chǎng)再現(xiàn)巨震，負(fù)油價(jià)擔(dān)憂重新來(lái)襲，也為當(dāng)下全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)信號(hào)紊亂提供了新的注腳。事實(shí)上，大宗商品市場(chǎng)近期異象頻出，金融投機(jī)加劇了供求失衡，扭曲的資源配置仍在積蓄尾部風(fēng)險(xiǎn)。從情緒面看，受新冠疫情急劇沖擊的風(fēng)險(xiǎn)偏好在主要經(jīng)濟(jì)體空前的救市行動(dòng)下有所平復(fù)，但二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“盈利殺”或?qū)⒁陆鹑谑袌?chǎng)二次探底。長(zhǎng)期而言，金融當(dāng)局推陳出新的非常規(guī)政策邊際效用遞減，還阻礙了金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提升效率的功能。在全球經(jīng)濟(jì)羸弱的大環(huán)境中，金融科技脫穎而出，不僅有望成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型充滿想象的新賽道，也為金融回歸本位提供了新機(jī)遇。

價(jià)格邊界屢遭刷新，過(guò)度投機(jī)放大真實(shí)供求缺口。4月20日，WTI原油5月合約結(jié)算價(jià)從18.27暴跌至-37.63美元的歷史最低點(diǎn)，也創(chuàng)造了此前未曾出現(xiàn)的負(fù)油價(jià)記錄（詳見附圖）。從基本面看，供需失衡無(wú)疑是年內(nèi)原油價(jià)格下降約70%的主因。在疫情壓制需求、價(jià)格戰(zhàn)增加供給的雙重打擊下，全球原油庫(kù)存壓力空前。其他的大宗市場(chǎng)也面臨相似或相反的窘境：疫情之下的封鎖和隔離措施改變了長(zhǎng)期以來(lái)的消費(fèi)動(dòng)態(tài)，歐洲多國(guó)3月以來(lái)頻繁出現(xiàn)負(fù)電價(jià)現(xiàn)象；而在金礦停擺、運(yùn)輸受限的環(huán)境中，充斥著避險(xiǎn)需求的黃金市場(chǎng)現(xiàn)貨緊張，期貨與現(xiàn)貨價(jià)差創(chuàng)下近40年來(lái)的新高。除去基本面因素，缺乏存儲(chǔ)空間和實(shí)物交割能力的大量投機(jī)頭寸涌入放大了供求缺口，使得大宗商品價(jià)格出現(xiàn)極短期內(nèi)的巨震。4月28日，全球最大的石油ETF美國(guó)石油基金（United States Oil Fund LP）出售全部WTI原油6月合約，導(dǎo)致該合約價(jià)格創(chuàng)下近30%的振幅，7、8月合約價(jià)格也在拋壓下走低，市場(chǎng)再度出現(xiàn)對(duì)于負(fù)油價(jià)的恐慌情緒。移倉(cāng)遠(yuǎn)期固然能緩釋當(dāng)前的價(jià)格下跌壓力，但扭曲的市場(chǎng)已對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了明顯的負(fù)向反饋，比如對(duì)能源企業(yè)敞口較大的高收益?zhèn)袌?chǎng)面臨尾部風(fēng)險(xiǎn)。

股票市場(chǎng)或二次調(diào)整，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈影響金融本位。2020年3月，受新冠疫情影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著下行引發(fā)主要資本市場(chǎng)巨震。近一個(gè)月來(lái)，全球前所未有的協(xié)同救市舉措暫時(shí)穩(wěn)定了信心，部分市場(chǎng)甚至重回技術(shù)性牛市。但從疫情和經(jīng)濟(jì)沖擊力度看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷基本面壓力的頂峰，市場(chǎng)也很有可能迎來(lái)“盈利殺”驅(qū)動(dòng)的二次調(diào)整。誠(chéng)然，在多國(guó)推出無(wú)限量的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，負(fù)面情緒有了“以量換價(jià)”的泄洪道，但資本市場(chǎng)也在慢慢失去提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率、優(yōu)化資源配置的本位。學(xué)理表明，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是資本市場(chǎng)最重要的作用之一，資產(chǎn)價(jià)格信息含量的增長(zhǎng)有利于企業(yè)生產(chǎn)率的提升[1]。但在當(dāng)下救市措施幾乎同時(shí)干預(yù)所有金融市場(chǎng)的背景下，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)確性、風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡被金融當(dāng)局的行為所扭曲。比如，諸多研究發(fā)現(xiàn)，自從日本央行開始實(shí)施QQE以來(lái)，日本國(guó)債市場(chǎng)的成交量顯著降低，這無(wú)疑意味著金融市場(chǎng)功能的下滑。4月27日，繼美聯(lián)儲(chǔ)之后，日本央行宣布加碼量化寬松，取消購(gòu)買國(guó)債的上限?？紤]到當(dāng)前日本央行持有國(guó)債比重已超過(guò)45%，加大購(gòu)債力度將進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀態(tài)之間的偏離（詳見附圖）。

負(fù)利率加大經(jīng)濟(jì)扭曲，非常規(guī)貨幣政策效果遞減。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行先后采用了各類非常規(guī)貨幣政策，以克服“零利率”下限約束。但2019年，隨著貿(mào)易摩擦一波三折、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)激化、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷，以負(fù)利率、量化寬松、前瞻指引為代表的非常規(guī)政策尚未完全退出，便重又變成主要央行政策工具箱中的常規(guī)武器。最新的研究表明，盡管這些政策工具可以額外拓展央行的操作空間，但其政策效果仍然有上限，且在中性利率下降的環(huán)境中，需要進(jìn)一步提高通脹目標(biāo)或財(cái)政政策加以配合[2]。換言之，隨著當(dāng)前主要央行政策利率軌道沿低位下行，非常規(guī)貨幣政策的邊際效用正在下降，但與之相伴的額外風(fēng)險(xiǎn)卻不斷滋長(zhǎng)。2019年三季度，全球負(fù)利率債券余額創(chuàng)下近17萬(wàn)億美元的峰值，較2015年增長(zhǎng)了近7倍。近一年來(lái)，除了政府債券之外，越來(lái)越多其他債券收益率也開始落入負(fù)區(qū)間，負(fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲將更為直接（詳見附圖）。此外，負(fù)利率債券的久期呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在凸性作用下高久期債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的反應(yīng)更為敏感，政策變化引致的市場(chǎng)調(diào)整將更甚。

貨幣之錨加速重構(gòu)，升維競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)金融科技崛起。在全球經(jīng)濟(jì)存量博弈和升維競(jìng)爭(zhēng)并存的新格局中，周期和結(jié)構(gòu)性變量的共同作用也在重塑全球金融基礎(chǔ)生態(tài)。一方面，順周期的依附性和套息交易的逆轉(zhuǎn)帶來(lái)了匯率市場(chǎng)的異變。今年以來(lái)，遭遇資金凈流出和大宗商品價(jià)格下跌的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力驟然增大，特別在3月新冠疫情開始全面壓制全球化活動(dòng)的背景下，巴西、南非、墨西哥等國(guó)貨幣兌美元年內(nèi)貶值幅度攀升至20%以上（詳見附圖）。而港幣卻一改過(guò)去兩年時(shí)常觸及弱側(cè)兌換保證的情形，近期維持在強(qiáng)側(cè)兌換位置，反映出新一輪寬松大潮下被動(dòng)的貨幣政策轉(zhuǎn)向。另一方面，經(jīng)濟(jì)羸弱的大環(huán)境加速了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下新賽道的綜合國(guó)力比拼，貨幣支付與多樣化數(shù)字服務(wù)相結(jié)合的國(guó)際貨幣體系變革拉開帷幕。近期，中國(guó)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》發(fā)布，首次將數(shù)據(jù)與土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)并列為五大要素，而央行的數(shù)字貨幣DCEP應(yīng)用場(chǎng)景也順勢(shì)落地，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施得以奠基。幾乎同時(shí)，Libra以退為進(jìn)，其2.0白皮書中提出除了提供錨定一籃子法幣的幣種外，還將引入錨定單一貨幣的穩(wěn)定幣，“超主權(quán)”屬性的妥協(xié)之下?lián)肀Я诵碌幕?，也提升了?jìng)爭(zhēng)的位面。

參考文獻(xiàn)

[1] Bennett B, Stulz R, Wang Z. Does the stock market make firms more productive?[J]. Journal of Financial Economics, 2019.

[2] Bernanke BS. The new tools of monetary policy. [J]. American Economic Review, 2020.

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