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嶺南觀點

我院張一林副教授與西南財經(jīng)大學(xué)蒲明教授、清華大學(xué)陳卓副教授、西南財經(jīng)大學(xué)郁蕓君博士合作的論文《緩兵之計？地方債務(wù)展期與隱性違約風(fēng)險——來自地方融資平臺“借新還舊”的經(jīng)驗證據(jù)》于2022年5月在經(jīng)濟學(xué)中文頂級期刊《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》發(fā)表。

《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》2022年第22卷第3期

化解地方債務(wù)風(fēng)險是中央政府防范守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險不發(fā)生的重要部署，而這一定程度上等同于防范地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險。地方融資平臺是指由地方政府及其部門或機構(gòu)發(fā)起設(shè)立，承擔(dān)政府性投、融資職能的法人主體。在發(fā)展初期，它被視為政府投融資模式的重要創(chuàng)新，尤其是在2008年全球金融危機發(fā)生后，中央政府推出龐大的財政刺激計劃以維護我國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，默許甚至鼓勵地方政府組建地方融資平臺以滿足經(jīng)濟建設(shè)需求。在經(jīng)歷了大規(guī)模舉債投資的擴張階段后，地方融資平臺為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展做出了一定的貢獻，但也遺留下了巨大的債務(wù)負擔(dān)。不同于已有研究從債務(wù)規(guī)模的角度分析地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，本文收集整理了2004－2018年城投債募集說明書中公布的募集資金用途，并將其分解為“基礎(chǔ)投資”用途和“償還債務(wù)”用途。數(shù)據(jù)顯示，在“四萬億”財政刺激計劃期間，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的市政投資是城投債的主要資金投向，但隨著時間的推移，用于借新還舊的融資規(guī)模急速增加，尤其是在2014年之后，借新還舊的資金規(guī)模開始超過了用于基礎(chǔ)投資的資金規(guī)模，城投債的主要融資目的已從基建投資轉(zhuǎn)化為償還存量負債。由此而來的問題是，如何對這一現(xiàn)象做出解釋，該現(xiàn)象背后是否反映出地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險已呈現(xiàn)出新的特征？

地方融資平臺的債券融資規(guī)模及其融資目的

針對以上問題，本文利用Wind數(shù)據(jù)庫中2004－2018年城投債的發(fā)行數(shù)據(jù)和地方融資平臺的財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗了地方融資平臺借新還舊的原因及其背后的風(fēng)險信號，主要發(fā)現(xiàn)：

（1）資金短缺的流動性困境是導(dǎo)致地方融資平臺在債券市場上借新還舊的直接原因。地方融資平臺借新還舊的發(fā)生概率、發(fā)生規(guī)模隨到期債務(wù)規(guī)模的增加而增加。如果地方融資平臺可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)越少、所處的信貸環(huán)境越緊縮，則借新還舊的傾向就更強。

（2）地方融資平臺的流動性困境與其承擔(dān)的政府性投、融資職能密不可分。如果地方政府對地方融資平臺的支持力度越大、基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求越多、規(guī)范性PPP開展情況越差，則地方融資平臺承擔(dān)更多的政府性職能，對借新還舊的依賴度越高；如果地方融資平臺減少公益性投資的參與率、逐漸啟動市場化轉(zhuǎn)型，則對借新還舊的依賴度就越低。

（3）借新還舊釋放出隱性債務(wù)風(fēng)險的信號。地方融資平臺借新還舊之后，利息負擔(dān)并未顯著下降，反而出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險升高的跡象。這表明，借新還舊僅僅是債務(wù)風(fēng)險的騰挪方式，平臺的風(fēng)險屬性并未發(fā)生根本性的變化，缺乏造血能力的問題始終存在，一旦借新還舊無以為繼，則可能爆發(fā)大規(guī)模的債務(wù)違約。

本文的政策啟示是：監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注地方融資平臺的借新還舊行為，尤其是因流動性壓力而頻繁在債券市場上借新還舊的平臺。特別地，監(jiān)管部門不僅要關(guān)注地方融資平臺的真實流動性狀況以掌握真實的平臺風(fēng)險，也要關(guān)注市場流動性對地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險的影響，以防市場流動性收緊后，高度依賴借新還舊但缺乏造血能力的平臺面臨資金鏈斷裂的債務(wù)違約風(fēng)險，避免出現(xiàn)突發(fā)性的債務(wù)違約以及由此引發(fā)的違約風(fēng)險傳染。進一步地，要從根本上化解地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，應(yīng)實質(zhì)性地剝離地方融資平臺所承擔(dān)的政府性職能，加速地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，使其獲取自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險的造血能力。除此之外，為了降低地方政府對地方融資平臺的依賴度、減輕地方融資平臺的轉(zhuǎn)型阻力，應(yīng)盡可能推動PPP的規(guī)范化發(fā)展、積極探索新的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式等。

張一林

中山大學(xué)嶺南學(xué)院“百人計劃”副教授、博士生導(dǎo)師，中山大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)研究中心執(zhí)行主任。研究方向為新結(jié)構(gòu)金融學(xué)和新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)。研究成果發(fā)表于《經(jīng)濟研究》《管理世界》《中國工業(yè)經(jīng)濟》《經(jīng)濟學(xué)》（季刊）《世界經(jīng)濟》《金融研究》《南開管理評論》等學(xué)術(shù)期刊。主持國家自然科學(xué)基金、教育部人文社科基金、廣東省自然科學(xué)基金等基金項目。

文/圖：張一林

編審：張一林 李義華

初審：陳菊紅

審核：樊峰會

審核發(fā)布：黃毅