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【MBAChina網(wǎng)訊】李海濤，長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、MBA項目副院長。李海濤教授對于貨幣政策日漸式微的境況，表達出了自己的看法，以下是他的觀點分析：

截至8月底，中國7月重要的經(jīng)濟運行指標已經(jīng)基本悉數(shù)公布，雖然正值炎炎盛夏，但從目前最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟的增長卻正在“降溫”。雖然規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的收入利潤仍在向好改善，但未來將邊際減弱。信貸數(shù)據(jù)更是“觸目驚心”，企業(yè)新增*出現(xiàn)負增長，顯示經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能向下。制造業(yè)投資仍然萎靡，同時房地產(chǎn)投資在短暫回暖之后開始下滑，由于民間投資下滑的趨勢并沒有得到改善，基建投資也面臨挑戰(zhàn)。展望下半年，由于外部市場的干擾和內(nèi)部市場存在潛在的泡沫化風險，貨幣政策進一步發(fā)力的空間有限，財政政策的表現(xiàn)值得關注，其中如何能夠調(diào)動民間資本的積極性、發(fā)揮杠桿效應直接關系著財政刺激的成敗，PPP可能提供了一個較好的模式，未來值得期待。

我們基于所監(jiān)控的經(jīng)濟指標截至到8月底公布的最新數(shù)據(jù)對三季度GDP同比增速進行實時預測，預計GDP同比增速將放慢到6.53%，但這些數(shù)據(jù)主要更新到7月。隨著財政政策的逐漸發(fā)力，8-9月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能逐漸向好，我們將在9月底將這些數(shù)重新納入模型以調(diào)整最新的GDP預測。

信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長內(nèi)生動能向下

7月的信貸數(shù)據(jù)“爆冷”，單月新增人民幣*僅4636億元，雖然考慮到6月商業(yè)銀行可能存在半年度末時點的沖*規(guī)模問題，但這一數(shù)字仍然創(chuàng)下24個月以來的新低。信貸規(guī)模總量的縮減還在其次，7月新增信貸的內(nèi)部結構更加“觸目驚心”，非金融企業(yè)部門單月信貸負增長，只有居民部門的新增信貸在勉力支撐，7月單月居民部門中長期信貸新增4773億元，主要是與房地產(chǎn)市場相關的按揭*。

非金融企業(yè)的*，特別是中長期*往往是未來經(jīng)濟增長的重要前瞻性指標，這部分信貸一般也最容易受到官方意志的干擾，因此7月的信貸數(shù)據(jù)可以看做是貨幣政策寬松失靈、財政政策刺激缺位的雙重打擊下，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能向下的集中體現(xiàn)。同時7月的數(shù)據(jù)有半年度時點的扭曲可能，8月的貨幣金融數(shù)據(jù)需要密切關注。此外，下半年隨著財政政策的擴張，預計企業(yè)中長期*將觸底回升。

工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)改善，改善幅度預計將減弱

7月工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入累計同比增長3.3%，利潤總額累計同比增長6.9%，延續(xù)了年初以來的改善趨勢，其中價格的修復是收入改善的主因，7月工業(yè)品價格有所回暖，7月PPI生產(chǎn)資料指數(shù)累計同比增速由6月的-5.1%跌幅收窄到-4.7%，帶動工業(yè)企業(yè)營收增長。工業(yè)企業(yè)利潤改善更為重要的原因是大宗商品價格的回暖，從歷史上看，由于工業(yè)企業(yè)樣本中鋼鐵、煤炭、有色金屬等企業(yè)占比高，大宗商品價格往往會對這些企業(yè)的營收產(chǎn)生影響，7月在國內(nèi)供給側改革的推進下，煤炭、黑色金屬和有色金屬價格都有明顯反彈，帶動這些行業(yè)回暖。

去年下半年開始，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)明顯惡化，造成同期的低基數(shù)，未來下半年預計在低基數(shù)上仍將有所改善。但無論是PPI的回暖還是大宗商品價格的反彈都難以持久，下半年投資的回落將帶累PPI繼續(xù)下滑，同時油價在8月小幅反彈之后再次進入下跌軌道，未來可能帶動大宗商品價格向下，未來工業(yè)企業(yè)利潤的改善幅度預計將減弱。

房地產(chǎn)市場短暫狂歡但難以為繼

房地產(chǎn)市場在8月經(jīng)歷了一波回暖，一二三線城市房價在8月分別環(huán)比增長2.3%/1.9%/1.1%，這主要是由于8月下旬部分城市出現(xiàn)了樓市收緊的政策預期，導致部分需求開始提前消化。

例如在中國上海，傳聞9月即將出臺新的限購和限貸政策，在首套房的認定、首付比例、購房資格等方面收緊購房資質(zhì)，雖然上海住建委已經(jīng)出面辟謠，但上海的購房者卻對此并不買賬，房地產(chǎn)市場交投活躍，商品房的每日成交套數(shù)從8月中旬開始快速上升，突破1000套/天，最高超過2000套/天。甚至出現(xiàn)上海市民通過離婚的方式享受現(xiàn)有的購房政策，導致出現(xiàn)“離婚熱”的異象。

同時在土地成交市場不斷有“地王”涌現(xiàn)，8月17日，融信中國拍下上海靜安區(qū)的一處地塊，樓板價達到14.3萬/平方米，創(chuàng)下中國單價最高的地方記錄，但總體來看，除去這些“地王”之外，開發(fā)商對于房地產(chǎn)市場的信心不足，土地市場的成交面積和成交金額8月累計同比增速分別-7.8%/-1.7%，從這些房地產(chǎn)投資的前瞻指標看，未來地產(chǎn)投資仍將下滑，一些商業(yè)銀行已經(jīng)開始主動收縮房地產(chǎn)開發(fā)*。

基建投資獨木難支，民間投資繼續(xù)下滑

從固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)看，制造業(yè)的FAI累計同比增速進一步下行至3.0%，再創(chuàng)歷史新低，持續(xù)萎靡。房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了3月以來的脈沖式回暖之后開始下行，F(xiàn)AI累計同比增速從6月的7.2%下滑到6.2%。只有基建投資仍然在勉力支撐，F(xiàn)AI累計同比增速小幅下行到18.7%。

但基建投資未來的后續(xù)增長難以持續(xù)，主要原因在于民間投資并沒有跟上。2016年以來，民間投資下滑的態(tài)勢并沒有緩解，尤其是5月份開始呈現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢，從此前的5%以上下滑到7月的2.1%。導致雖然年初以來政府財政投入呈現(xiàn)高速增長，特別是3月以來，一直維持在20%以上的同比增速，但整體的FAI增速仍然不斷下滑。

民間投資能否跟上，直接關乎政府財政擴張的成敗，民營資本貢獻了中國超過80%的就業(yè)人數(shù)和超過50%的財政稅收，只有民間投資穩(wěn)住，中國經(jīng)濟才不會爆發(fā)系統(tǒng)性的風險。這也就不難理解為何李克強總理年初以來不斷調(diào)研、部署促進民間投資，對于民間投資的下滑，PPP的新模式可能提供了一種解決思路。

貨幣政策的邊際作用正在減弱

7月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍不及預期，信貸數(shù)據(jù)更是觸目驚心，但貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用卻正在邊際減弱，主要原因在于外部市場的干擾和內(nèi)部潛在的資產(chǎn)泡沫化風險。

從外部市場看，美聯(lián)儲已經(jīng)率先進入加息周期，懸而未決的下一次加息時點仍然關系到人民幣等主要新興市場幣種匯率的穩(wěn)定性，目前看，9月聯(lián)儲加息的可能性并不能被完全排除，如果此時貿(mào)然降準降息，人民幣可能將面臨較強的貶值壓力。同時，英國退歐的影響還不明朗，從近期公布的數(shù)據(jù)看，英國經(jīng)濟可能強于市場的預期，那么英國和歐洲的貨幣當局在貨幣政策上進一步放松的空間有限，不存在競爭性寬松的基礎。

從內(nèi)部市場看，雖然貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用有限，但經(jīng)過自2014年年底開始的降息周期至今，實體經(jīng)濟的流動性并不缺乏，反而已經(jīng)在一些市場出現(xiàn)了泡沫化的苗頭。這一泡沫化最早顯現(xiàn)在A股市場，但通過股災已經(jīng)將大多數(shù)流動性擠出這一市場。房地產(chǎn)市場目前存在泡沫化的可能，頻現(xiàn)的“地王”就是很好一例，如果此時進一步寬貨幣，資產(chǎn)可能再次出現(xiàn)泡沫化，無非在于本輪泡沫化的資產(chǎn)種類可能有所變化，僅此而已。

事實上從官方釋放出的信號看，8月3日國務院發(fā)改委發(fā)文中已經(jīng)明確刪去了“擇機進一步實施降息、降準政策”的表述，貨幣政策未來的空間非常有限，央行的定向?qū)捤勺⑷肓鲃有钥赡苁俏磥硪欢螘r間內(nèi)的主要形式。

下半年財政政策表現(xiàn)值得關注

貨幣政策向財政政策的交棒將成為下半年經(jīng)濟增長能否獲得支撐的重要考驗，從宏觀層面看，中國的官方高層已經(jīng)開始向市場傳遞積極的財政政策的信號。9月2日，財政部副部長朱光耀在G20杭州峰會新聞中心的發(fā)布會上表示，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)開始失效，不會支持可持續(xù)增長，并表示中國將在G20杭州峰會之后召開一次重要的經(jīng)濟會議，討論中國的赤字率問題。早在年初李克強總理就曾經(jīng)在《2016年國務院政府工作報告》中提出要加大財政政策的力度，并將赤字率提升到3%。

3%的赤字率在國際上是一個紅線，歐盟于1991年簽訂的《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定，根據(jù)歐元區(qū)穩(wěn)定和增長協(xié)議，區(qū)內(nèi)各國都必須將財政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低財政赤字作為目標，這條標準同時也是其它歐盟國家加入歐元區(qū)的重要標準。但事實上中國在2015年的實際負債率已經(jīng)超過了這一數(shù)字，早在2015年年底，中國的高層官員已經(jīng)有表態(tài)稱“3%的財政赤字率紅線可以反思調(diào)整”?？梢灶A計，未來中國政府可能通過提高赤字率實現(xiàn)財政擴張。

在這樣的預期下，建筑板塊上市公司在8月中旬開始成為資本市場的“明星”，建筑板塊遠遠跑贏上證綜指。而這樣的財政加碼似乎也能夠得到微觀驗證，從建筑行業(yè)上市公司，特別是一些央企的建筑龍頭公司的中報看，上半年的訂單增速都在30%左右，中國電建更是接近50%。

PPP等方式可能成為下半年財政刺激的主要方式

財政政策的擴張已經(jīng)成為下半年經(jīng)濟“托底”不可避免的工具，那么使用何種方式最高效?目前而言PPP可能是一種選擇。PPP的全稱是Public-Private Partnership，即在基礎設施建設的過程中由政府和社會資本合作，以調(diào)動民間投資熱情。一個典型的PPP項目通常由政府和民營資本共同出資，以股權合作的形式成立特殊目的實體，進行基礎設施的建設和后續(xù)運營、維護，雙方按照出資比例分享收益。PPP模式與此前的融資模式不同之處在于民營資本參與地更為深入，橫跨整個項目的生命周期，也因此能夠分享更多收益，同時民營資本的逐利性也將導致PPP項目實現(xiàn)天然的優(yōu)勝劣汰。

年初以來，發(fā)改委、財政部等相關部門已經(jīng)開始大力推介PPP項目，全國PPP綜合信息平臺項目庫數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，全國已經(jīng)有9285個PPP項目入庫，總投資額超過10萬億元?？梢灶A計，如果這些PPP項目能夠順利落地實施，未來基建投資將可能迎來強勁增長。

PPP的方式可能行之有效的一個原因在于能夠調(diào)動民間資金的投資熱情，事實上，實體企業(yè)并不缺乏流動性，目前來看，企業(yè)只是把多余的資金以定期存款的方式閑置在賬面上，可以通過一個指標來考察這一現(xiàn)象，M1和M2的差額主要是居民的儲蓄存款和企業(yè)定期存款，二者的剪刀差在2015年的下半年開始增長，目前仍在擴大。

民營資本謹慎參與的最重要原因在于對于未來宏觀經(jīng)濟形勢的不明朗，以及對于PPP模式的陌生，企業(yè)擔心自己投入了資金，未來的收益權卻難以得到保障，同時對于政府的回款表示懷疑。只有政府讓企業(yè)看到明確的政策以增強其信心，同時完善利益分配機制，切實保障參與PPP企業(yè)的利益，企業(yè)才有動力用這部分資金參與到基建投資中去，財政擴張的杠桿作用才能夠顯現(xiàn)。當前最為迫切的任務在于一些有代表性的PPP項目的落地，只有示范效應顯現(xiàn)，才會有更多的企業(yè)愿意參與其中。

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