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【MBAChina網(wǎng)訊】7月24日，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授朱寧指出，市場大跌和做空機(jī)制不一定有因果關(guān)系，很難區(qū)分“善意”和“惡意”做空;做空者在歷史上承擔(dān)了很多責(zé)任，雖然很多人并不了解“空軍”到底傷害了誰。

SAIF金融MBA朱寧教授

近日中國股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監(jiān)管和金融市場的風(fēng)口浪尖上。

中國A股市場下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進(jìn)入股市的散戶投資者的預(yù)期，而且讓市場監(jiān)管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場大跌背后的原因和線索。部分投資者認(rèn)為，一個正常的市場不可能出現(xiàn)這么大規(guī)模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國納斯達(dá)克市場對于中國概念股的做空何“狙擊”，因此“陰謀”兩字很快就又掛在了某些人的嘴邊。

有人指出，和2008年市場大跌不同的一個重要原因，是中國市場在過去幾年里陸續(xù)引進(jìn)了以融券和股指期貨為代表的做空機(jī)制。因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場大跌的導(dǎo)火索甚至直接負(fù)責(zé)人。由于近期司法部門對于“惡意”做空者的調(diào)查和市場的強力反彈不期而遇，因此有更多的市場參與者開始認(rèn)同“惡意”做空者是導(dǎo)致這一次大跌的罪魁禍?zhǔn)?。同時，有人指出，為了維持市場的穩(wěn)定，必須限制甚至禁止做空交易。

其實，且不說此次中國市場的大漲和大跌和2008年那一次市場的波動在全球貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)盈利水平等方面都發(fā)生了非常重大的變化，中國目前市場做空交易和股指期貨市場的規(guī)模，和2008年秋席卷全球的股災(zāi)時國際資本市場上做空力量相比，也還不能同日而語。

中國國內(nèi)有一些人士認(rèn)為，既然美國證監(jiān)會和紐約股票交易所和很多其他西方國家在2008年全球金融危機(jī)之中，為了緩解市場恐慌和拋售，都不得不祭出監(jiān)管者的最后法寶，限制甚至禁止了一些股票的做空業(yè)務(wù)，中國資本市場也應(yīng)該效仿西方資本市場的經(jīng)驗，限制甚至禁止做空。一時之間，“做空者”和“惡意”好像自然而然地聯(lián)系在了一起。

自從做空交易和股票市場一起，在四五百年前首先出現(xiàn)在荷蘭以來，做空者的形象在市場中一向不為人稱贊。西方資本市場對于是否應(yīng)該允許做空交易一直存在分歧。一方面，有人士認(rèn)為，有些投機(jī)者為肥一己之利，做空股票，造成股價下跌，市場波動，簡直無異于犯罪。在法國在拿破侖統(tǒng)治時期，就曾出現(xiàn)過把做空者判刑入獄的極端法律。

但是另一方面，對賣空交易的支持者則認(rèn)為，做空和買入其實是證券交易自然的對立面?？炊嗟耐顿Y者用買入表達(dá)正面的看法，買入交易同時推高股價。反之，看空的投資者用賣空表達(dá)自己負(fù)面的看法，賣空交易同時壓低股價。由于一般的賣出交易必須以先前的買入為先決條件，所以并不能允許投資者自由地表達(dá)其對于視察過的負(fù)面看法。因此只有做空交易才能提供買入持有的做空交易的對立面。所以做空交易不但不應(yīng)被視為洪水猛獸，反而是一個健康，平衡的市場必不可缺的組成部分。

筆者2005年曾在全球頂級金融學(xué)雜志金融學(xué)期刊發(fā)表論文，發(fā)現(xiàn)取決于各國市場發(fā)展階段不同，各國監(jiān)管層往往會對于做空交易采取不同的折衷做法。通常較為發(fā)達(dá)的市場大多允許做空，而相對年輕的市場一般都對賣空機(jī)制有所保留。很多市場監(jiān)管者之所以對于賣空機(jī)制心存保留，主要是因為他們認(rèn)為做空機(jī)制有可能導(dǎo)致市場的突然大規(guī)模下跌，造成系統(tǒng)性風(fēng)險。譬如，很多監(jiān)管者都認(rèn)為1987年股災(zāi)以及2008年的股災(zāi)都是由賣空導(dǎo)致的。

然而，我們的研究表明，市場大跌和做空機(jī)制之間的關(guān)聯(lián)，并不一定有因果關(guān)系。就像奧地利學(xué)派著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯曾有研究表明，太陽黑子活動和歐洲股票市場的波動有關(guān)一樣，兩個事件同時發(fā)生并不代表兩個事件之間一定有因果關(guān)系。我們基于全球48個資本國家的跨市場研究表明，市場引入做空機(jī)制并不會帶來市場出現(xiàn)明顯的下跌。反之，我們發(fā)現(xiàn)資本市場發(fā)現(xiàn)信息，和配置資產(chǎn)的能力，在引入做空機(jī)制之后得到了明顯的改善。同樣發(fā)表在金融學(xué)期刊的后續(xù)研究表明，即使是在2008年金融危機(jī)中各國采取的限制做空銀行和金融股票的決定，也并沒有能夠有效地防止市場的進(jìn)一步下滑，反而是導(dǎo)致了市場效率的下降和投資者信心的挫傷。這一針對2008年全球金融危機(jī)的事件驅(qū)動研究，更進(jìn)一步印證了我們關(guān)于賣空機(jī)制重要性的結(jié)論。

那么，市場如何區(qū)分“善意”的和“惡意”的做空者呢?事后看起來，如果做空者做空的股票確實涉及過高的估值(如互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的互聯(lián)網(wǎng)股票)和財務(wù)欺詐(如安然Enron公司)，那么整個市場里的投資者(除了那些在高價買入的投資者外)都應(yīng)該感謝做空者發(fā)現(xiàn)了這些公司的問題，因為正是這些“善意”的做空者的做空交易，預(yù)防和終止了騙局和泡沫持續(xù)下去。

那么，如果真的像監(jiān)管者和某些投資者所擔(dān)憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門以打壓股價為目的呢?這時候情況可能就會稍微復(fù)雜一些。

對于那些已經(jīng)持有該股票或者該市場的長期投資者而言，這并不是個問題。因為短期的波動率不影響他們的投資決定。沒準(zhǔn)他們還可以利用這個機(jī)會增加倉位，在長期獲得更好的收益。那些在2000互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破裂后，以一兩塊錢價格買入搜狐，三五塊錢價格買入騰訊的投資者，估計從心底都會感謝當(dāng)年做空這些股票的空軍吧。

正如西方投資界有句俗話，叫做“大跌造就大富”。2008年約翰.保爾森通過賣空金融公司的股票和債券，在金融危機(jī)中成為最賺錢的明星。而大衛(wèi)·泰珀(David Tepper)則在隨后一年中因為看好和重倉類似股票和債券而成為對沖基金賺錢榜上的新科狀元。畢竟只有有了波動，才會給全社會的投資者帶來長期投資的機(jī)會。

那么，那些不幸在高位買入而又不幸在低位抵不住恐懼而斬倉出局的短線投資者呢?這恐怕只有回到巴菲特的格言，誰讓你不了解你所買入的股票呢?畢竟買賣交易有雙方，當(dāng)一個投資者被震倉出局的同時，同時也正有另一投資者欣然入場呢。

當(dāng)然，做空仍然是一筆危險的交易。首先，像2008年全球金融危機(jī)中做空者大幅壓低金融股股票，可以造成全球信用市場凍結(jié)和投資者信心瓦解。全球市場系統(tǒng)性風(fēng)險飆升。其次，由于做空方面臨理論上無窮大的潛在損失，所以可能采取比較極端的交易策略，進(jìn)一步加大市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。再者，股票價格的極端波動有可能導(dǎo)致恐慌在整個經(jīng)濟(jì)體，乃至全球范圍傳播。對于這些風(fēng)險，市場監(jiān)管和交易所確實不得不做足充分的準(zhǔn)備和正確的選擇。美國紐約交易所在2008年終止禁止做空者在市場下跌時的做空交易的禁令，被很多專家認(rèn)為對當(dāng)年因做空而導(dǎo)致的股災(zāi)負(fù)有直接責(zé)任。

美國有研究表明，那些高調(diào)反對做空其股票的公司，往往最終被證明確實存在財務(wù)問題。清者自清，如果沒有可隱瞞的，市場大多數(shù)時間會在長期給出正確的判斷和公允的價格。譴責(zé)、羞辱甚至威脅做空者，很可能反而會對市場傳遞一種缺乏信心的信號。從這個意義上講，可能很難區(qū)分“善意”和“惡意”的做空者，因為他們都在幫助市場搜集更多、更完備、更準(zhǔn)確的信息。做空者在歷史上承擔(dān)了很多責(zé)任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰。

人們都害怕市場大跌，為什么不怕造成大跌的泡沫呢?

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