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導(dǎo)讀：

面對(duì)世界逆全球化思潮和美西方圍堵中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)要如何持續(xù)發(fā)力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？2022年宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)怎樣的變化？A股行情將如何演繹？應(yīng)該如何對(duì)自己的資產(chǎn)進(jìn)行合理的投資配置和風(fēng)險(xiǎn)管理？

12月5日在深圳，“君子知道”復(fù)旦大學(xué)EMBA人文商道講堂特邀美國(guó)紐約大學(xué)博士、前海產(chǎn)業(yè)智庫(kù)首席國(guó)際金融學(xué)家、前華爾街著名投行副總裁陸晨，分析通脹環(huán)境下的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理。

陸晨：通脹下的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理

- 陸 晨 -

美國(guó)紐約大學(xué)博士

前海產(chǎn)業(yè)智庫(kù)首席國(guó)際金融學(xué)家

前華爾街著名投行副總裁

研究方向：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、金融科技、資產(chǎn)證券化、企業(yè)財(cái)務(wù)管理和投資管理

今天我跟大家分享的是“通脹下的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理”，2021年大家說的一個(gè)主要話題就是“通貨膨脹”。我是學(xué)數(shù)學(xué)出身的，講這個(gè)主題之前，就先引用中國(guó)偉大數(shù)學(xué)家華羅庚先生講的一句名言：

01

周期是永恒的、周而復(fù)始、連綿不絕

通貨膨脹是怎么來的呢？通俗地講就是貨幣發(fā)得太多。最早的時(shí)候貨幣是和實(shí)物一一對(duì)應(yīng)的，不是主流，而是一個(gè)作為人類經(jīng)濟(jì)生活中的附屬產(chǎn)品，主角還是物品或者商品。所以經(jīng)濟(jì)主要是從商業(yè)和農(nóng)業(yè)開始，這是人本能原始的需求，引出來對(duì)貨幣的需要，貨幣主要作用是度量定價(jià)單位，去定價(jià)實(shí)物的商品。

貨幣體系慢慢發(fā)展完善之后，就獨(dú)立形成了自己的市場(chǎng)，后來有了凱恩斯主義和貨幣主義。

現(xiàn)代貨幣主義認(rèn)為在金融學(xué)和金融市場(chǎng)里，遇到的一切問題都可以靠發(fā)行貨幣控制貨幣總量和發(fā)行速度來解決調(diào)整。

無論是中國(guó)資本市場(chǎng)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，哪類資產(chǎn)是最值錢的？房子。

中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)大部分都是房子（這很像上個(gè)世紀(jì)80年代的日本），資產(chǎn)負(fù)債表的右端就是大量五花八門的借貸，這兩者都是和貨幣密切相關(guān)的。

大家了解資產(chǎn)負(fù)債表的話，一張資產(chǎn)負(fù)債表的“底線”就是“資能抵債”，什么時(shí)候資產(chǎn)總量少于借貸總量了，就會(huì)有信用違約風(fēng)險(xiǎn)，繼而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)信任的喪失，最后演變成在金融體系內(nèi)無藥可治的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果我問大家，在市場(chǎng)上什么變了但最后又沒有變，這聽起來好像自相矛盾，答案就是周期，周期是永恒的、周而復(fù)始、連綿不絕。

我們現(xiàn)在所處的市場(chǎng)環(huán)境就是在一個(gè)通貨膨脹高歌猛進(jìn)的周期中。

在每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)周期、信用周期中，人們觀察到了新的現(xiàn)象，就會(huì)有好奇心，問“為什么”，比如大家經(jīng)常問房?jī)r(jià)一定會(huì)漲嗎？為什么會(huì)漲？統(tǒng)計(jì)學(xué)只能回答發(fā)生了什么，而要回答“為什么”，就需要作更深入的人性研究。我從學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)到金融交易、再到風(fēng)險(xiǎn)管理、發(fā)現(xiàn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理殊途同歸，控制這兩件事的本質(zhì)都是人性；所以我現(xiàn)在最感興趣的事情，是了解人性，這就是心理學(xué)的范疇。

2020年以來大家一直講VUCA，V是指波動(dòng)性而U就是不確定性，這個(gè)不確定性我相信會(huì)從2021年延續(xù)到2022年，另外一個(gè)詞大家經(jīng)常會(huì)說的就是 “黑天鵝” ，2008年的時(shí)候美國(guó)金融市場(chǎng)非常悲催，發(fā)生了 “黑天鵝” 次貸危機(jī)。2020年因?yàn)楹谔禊Z疫情而引發(fā)了資本市場(chǎng)的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。那么什么是“黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)” ？就是 “你不知道的風(fēng)險(xiǎn)” ，這是個(gè)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，根本不存在于人的認(rèn)知范圍之內(nèi)。

如何應(yīng)對(duì)這類極端風(fēng)險(xiǎn)呢？大家求索了很長(zhǎng)時(shí)間，最后找到一種解決方式就是做壓力測(cè)試，但是需要知道是在哪些場(chǎng)景下發(fā)生的這么殘酷的風(fēng)險(xiǎn)。

我們講座的上一個(gè)周五一晚上發(fā)生了多少事情呢？恒大幾經(jīng)掙扎最后宣布違約，許老板變賣了自己70億家產(chǎn)也是無力回天；滴滴從美股退市了，引發(fā)中概股大崩盤，血流成河。2020年5月美國(guó)參議院對(duì)中概股宣戰(zhàn)，通過了《外國(guó)公司問責(zé)法案》，要求所有在美國(guó)上市的中概股都要把審計(jì)底稿交到PCAOB公共會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)，否則就要從美國(guó)退市。這些前所未見的場(chǎng)景不斷刷新我們的認(rèn)知。

在這里必須提到的是無論是美元還是美國(guó)的資本市場(chǎng)都是世界上非常獨(dú)特的，無法取代。從1944年開始美元卡位成功，成為全球貨幣可以流通到全世界，要購(gòu)買大宗商品或貴金屬的話，一定要先換美元，所以美元也叫“美金”，因?yàn)槊涝S金直接掛鉤。

美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)很好的現(xiàn)代金融的范例，具有多層次和多維度，如果把現(xiàn)代金融比作一棟大廈，那么一樓代表現(xiàn)貨、二樓是期貨、三樓是期權(quán)，后面兩個(gè)是金融衍生品，主要做風(fēng)險(xiǎn)管理工作的。三者相互依托和支持。

02

通脹和通縮，你喜歡哪一個(gè)？

疫情以后，各個(gè)國(guó)家的救市方式只有一個(gè)，“量化寬松”。“量化寬松”的本質(zhì)就是想要降息、但又不能降名義利息。這是美國(guó)在應(yīng)對(duì)2008年黑天鵝金融風(fēng)暴時(shí)發(fā)明的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的名義利率已經(jīng)很低了，如果再降就有可能會(huì)觸發(fā)日本式的全面通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

大家喜歡通脹還是通縮？如果一定要選一個(gè)，大部分人還是喜歡通脹，就像讓世界上每個(gè)人選擇喜歡加法還是減法，結(jié)果是恒定的。通脹可以通過一系列財(cái)政政策和貨幣政策來控制，向上永遠(yuǎn)是好的。有一定的通脹是經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)所需要的，世界各國(guó)所設(shè)定的良性通脹目標(biāo)是2%，這是全球的共識(shí)。

所以各個(gè)國(guó)家都做一件事情，就是印錢。美國(guó)從去年到今年印發(fā)了很多貨幣，并流向世界各地。美國(guó)的通脹又以作為購(gòu)買大宗商品所必須的美元為載體輸入到其他國(guó)家；中國(guó)是大宗商品需求量非常多的國(guó)家，這跟中國(guó)大量的基建和房地產(chǎn)有著很大的關(guān)系。

整體來看，中國(guó)面臨著國(guó)內(nèi)和國(guó)際通脹的前后夾擊，一個(gè)是中國(guó)自己印錢來應(yīng)對(duì)危機(jī)；其次是美國(guó)印了很多錢，導(dǎo)致美元一直在貶值，人民幣不斷升值，國(guó)際的熱錢（美元）源源不斷地進(jìn)入中國(guó)想要分一杯人民幣升值的羹。由于我國(guó)管理外匯的方式非常特殊，美元流進(jìn)來的越多，被動(dòng)印錢的壓力越大。美元通脹隨著大宗商品和熱錢進(jìn)入中國(guó)，就像新冠病毒一樣把美國(guó)的通脹傳給了中國(guó)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2021年9月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），從同比數(shù)據(jù)來看，CPI上漲0.7%，PPI上漲10.7%，PPI與CPI剪刀差高達(dá)10.0個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的最大差值。

前段時(shí)間李克強(qiáng)總理召開了一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的會(huì)議，說的最重要的一句話就是：“現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)正在面臨下行的壓力?！毕滦械侥膫€(gè)程度不知道，下行跨度時(shí)間有多長(zhǎng)也不知道。

所以從這個(gè)角度上來看，經(jīng)濟(jì)周期是非常重要的。但所有的周期都是過了之后才被人們后知后覺的，沒有人可以站在歷史車輪前大聲地說“我們到了哪個(gè)周期”，人類沒有未卜先知的能力。

了解一件事情、懂一件事情，并不代表能夠預(yù)測(cè)一件事情。我非常喜歡希臘圣賢亞里士多德的一句話：“我知道我是非常聰明的，因?yàn)槲抑牢沂裁炊疾恢馈?。頗有當(dāng)前中國(guó)流行的“斷舍離”的味道。

如果大家問我明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的情況，我的回答也是同樣的“不知道”。最近的未來和最近的過去相關(guān)性非常大，短期的分析預(yù)測(cè)還是可以做的。但是隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，非線性和隨機(jī)性就開始起主導(dǎo)作用，這也解釋了為什么人類不能預(yù)測(cè)的根本原因。

所有的周期都是過了之后才被人們后知后覺的，沒有人可以站在歷史車輪前大聲地說“我們到了哪個(gè)周期”。

那我們所聽到的各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家為什么能夠口若懸河（信口開河）地預(yù)測(cè)呢？宏觀上為什么有一些東西可以預(yù)測(cè)呢？因?yàn)樗^的宏觀經(jīng)濟(jì)分析就是層層加總，把下層的很多隨機(jī)性的東西都摒棄了，提煉一些共性來加以研究。

但是，我必須指出的一點(diǎn)就是你投資的不是宏觀的GDP，而是一支股票，從高度概括的宏觀分析到一只股票的表現(xiàn)，它們之間沒有“因?yàn)樗浴钡谋厝贿壿嬯P(guān)系，很多人都不理解這一點(diǎn)。

講投資之前，先給大家厘清環(huán)境，可以有助于大家形成基本的共識(shí)。接下來是投資理念的認(rèn)知，張一鳴說過這樣一句話：“認(rèn)知才是真正的競(jìng)爭(zhēng)力?！比绻銢]有正確的認(rèn)知，后面學(xué)的市場(chǎng)知識(shí)對(duì)你是也沒有幫助的。

03

應(yīng)該投資什么？

投資和投機(jī)有什么區(qū)別？投資資產(chǎn)的種類，時(shí)間的長(zhǎng)短，投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大小，眾說紛紜、不一而足。其實(shí)利用第一性原則思維化繁從簡(jiǎn)，投資還是投機(jī)就看投資者有沒有使用杠桿，用了杠桿就是投機(jī)，沒有用杠桿就是投資！沒有用杠桿，所愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小都是自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好。索羅斯的一個(gè)鄰居自殺了，很多人都去悼念，但是索羅斯沒有去。有人指責(zé)他冷酷，索羅斯說：“他是一個(gè)成年人，要對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。”金融市場(chǎng)的核心就是一定要想明白做這件事情會(huì)不會(huì)后悔，包括違約也是這樣，這一點(diǎn)非常重要。

《孫子兵法》講知己知彼，大家先要了解自己，認(rèn)知非常重要。既然大家要投資，就要相信大數(shù)據(jù)。UBS做的研究從1900年開始到2013年最賺錢的兩種投資，也是唯二能夠戰(zhàn)勝通貨膨脹的資產(chǎn)，一個(gè)是房子，一個(gè)就是股票。所以每個(gè)人的養(yǎng)老必須有股票投資，股票是戰(zhàn)勝通貨膨脹的有力武器。

什么投資是最安全的，不丟錢？我經(jīng)常被問到這樣的問題。通過我的觀察，中國(guó)的文化喜歡“絕對(duì)的絕對(duì)”，因?yàn)槟玫健敖^對(duì)的絕對(duì)”就不會(huì)變了，學(xué)習(xí)成本最低。但是世界上根本不存在這樣一成不變的東西。必須把這兩個(gè)絕對(duì)中的一個(gè)拿走換成相對(duì)，也即“絕對(duì)的相對(duì)”或者“相對(duì)的絕對(duì)”才是最真實(shí)的。

在資本市場(chǎng)，特別是金融投資市場(chǎng)里面每一句話一定有反例，沒有100%（這句話有反例嗎？）。在現(xiàn)有傳統(tǒng)大類資產(chǎn)里，中國(guó)人喜歡存錢、買房子、炒黃金、炒股；我在香港親眼目睹中國(guó)大媽們瘋狂搶購(gòu)黃金，但買好了不多久都被套在里面，直到疫情前夕才勝利解套。

資產(chǎn)配置非常重要。應(yīng)該投什么呢？第一根據(jù)著名的“美林鐘”的建議投大宗商品、或者跟大宗商品相關(guān)的，另外在股票里面，煤炭、黃金、有色、金屬等，特別是有礦的這些是非常好的，大家可以篩選一下，包括電和煤炭，起碼是保底的。境內(nèi)可以抗衡通貨膨脹的資產(chǎn)不太多，大宗商品和大宗商品相關(guān)一類的股票基本上是所有的選擇，但是到香港，香港有通貨膨脹保護(hù)債券iBond，非?；穑看紊曩?gòu)就像股票打新一樣，還可以抽獎(jiǎng)，很多年長(zhǎng)的人都去買。iBond的收入一部分是固定利息，還有一部分是浮動(dòng)利息，浮動(dòng)利息就和通貨膨脹率CPI直接掛鉤，通貨膨脹率沖上來了，投資者收到的利息就高，平衡了因?yàn)橥浺l(fā)利率上升導(dǎo)致債券貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的TIPS是通貨膨脹保護(hù)證券，有兩個(gè)方式購(gòu)買，一個(gè)是到股票市場(chǎng)購(gòu)買ETF，另一個(gè)是到美國(guó)財(cái)政部開戶去買類似于香港iBond的固定利息加浮動(dòng)利息的債券。iBond和TIPS都是直接對(duì)抗通貨膨脹的生力軍。

傳奇基金大佬Paul Tudor給投資者開出的應(yīng)對(duì)超級(jí)大通脹時(shí)代的良方。他的投資方案中包括了黃金、大宗商品、TIPS、美元和澳元。

投資交易方面，交易也分四個(gè)層次，第一層是讀K線圖的技術(shù)交易，第二層是基本面交易，第三層是量化交易，2020-2021見證了中國(guó)量化投資的騰飛，第四層是情緒化交易，或者叫反向交易。

人是非理性的，經(jīng)常在該買的時(shí)候賣，該賣的時(shí)候買，投資中最重要的就是情緒控制、而否極泰來就是更深刻的第二層反向思維。

數(shù)學(xué)不能控制市場(chǎng)的全部，如果數(shù)學(xué)可以控制一切，那么量化交易就可以大殺四方，天下無敵了。但是，一個(gè)核心問題就是量化交易可以抵御市場(chǎng)大崩盤嗎？答案是不能，因?yàn)榱炕枰芏鄽v史數(shù)據(jù)才能得出最優(yōu)的投資結(jié)論，歷史和現(xiàn)在有著一定的相關(guān)性，但是黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)是致命的攪局者，從未在歷史中出現(xiàn)過的，人們對(duì)它一無所知。

人是非理性的，經(jīng)常在該買的時(shí)候賣，該賣的時(shí)候買，投資中最重要的就是情緒控制、而否極泰來就是更深刻的第二層反向思維。

為什么在投資的時(shí)候不能相信宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家？一個(gè)主要原因就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思維方式是“因?yàn)樗浴?，因?yàn)榘l(fā)生了一些事情，所以得出若干結(jié)論，這是什么，這就是預(yù)測(cè)。我非常認(rèn)同《黑天鵝》作者Nassim Nicholas Taleb的觀點(diǎn)，人在預(yù)測(cè)方面是一無所知的白癡。

我在華爾街做了近二十年，在瞬息萬變的交易市場(chǎng)上從來就沒有“因?yàn)椤焙汀八浴保?strong>在交易的時(shí)候永遠(yuǎn)不要問“為什么”。為什么不能問“為什么”？因?yàn)闆]有答案，而且你問了之后會(huì)影響你的心境，會(huì)把自己陷入萬劫不復(fù)的深淵，所以不要問“為什么”，只要問“做什么”，今天市場(chǎng)出現(xiàn)的一個(gè)狀態(tài)和想象完全不一樣，只要去想該怎么應(yīng)對(duì)，否則會(huì)一錯(cuò)再錯(cuò)，一敗涂地。

除了買股票之外，抗通脹還有一個(gè)方式就是買房子（但是一線城市的房子都太貴了）。大家可能知道，交易里面有兩個(gè)風(fēng)格，一個(gè)是β 代表著大盤的趨勢(shì)；另一個(gè)是a，指超出常人的投資能力，我想告訴大家a是一種奇缺的資源，但獲得a的一種重要方式就是熟讀《人民日?qǐng)?bào)》，密切關(guān)注監(jiān)管者在講什么。前面說了“黑天鵝”，現(xiàn)在說“灰犀?！?，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清2020年12月1日表示：“房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的‘灰犀?！?，要堅(jiān)決抑制房地產(chǎn)泡沫?！贝蠹乙欢ㄒ狘h中央的話，不能“任性”，房子只住不炒是對(duì)的。

中國(guó)人喜歡炒房，而美國(guó)人是賣房炒股，投資者相信什么，他的錢就會(huì)在那里，投資者的行動(dòng)是最重要的。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，我們來談一下美國(guó)歷史上三次“股災(zāi)”。第一次是1987年“黑色星期一”，市場(chǎng)跌了四分之一；第二次是2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫，下跌了三分之一；第三次、也就是最慘烈的是2008年的次貸危機(jī)，下跌了60 %。在股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)時(shí)間是不要錢的，但是到了三樓期權(quán)市場(chǎng)，時(shí)間就很值錢了，既然在股票和期貨市場(chǎng)時(shí)間不要錢，為什么大家要很急急火火呢？我曾經(jīng)在給EMBA授課中調(diào)侃說：中國(guó)的股市就是速度與激情，上去的時(shí)候是，下來的時(shí)候更是。因?yàn)橹灰芗钡貨_上去，就基本沒有選擇，一定會(huì)坍塌下來，這又回到了周期的話題，周期是息息相關(guān)，互為因果。宏觀經(jīng)濟(jì)到了這個(gè)層面，是有因?yàn)樗缘?，但不是在底層交易層面，那里是殘酷善變無常的人性、貪婪恐懼和隨機(jī)性的樂園。

風(fēng)險(xiǎn)管理就是“在活著的前提下控制最大的損失”，一個(gè)是數(shù)量多少，一個(gè)是結(jié)構(gòu)性的0-1，是兩種截然不同的境界。風(fēng)險(xiǎn)管理必須修煉成為一種本能的“生活方式”，只有起點(diǎn)、沒有終點(diǎn)。不需要有人逼著你做風(fēng)險(xiǎn)管理，而是要從內(nèi)心自發(fā)地去做。人生投資交易和企業(yè)管理都是兩件事，活著、守住底線和爭(zhēng)勝。

第二點(diǎn)就是資產(chǎn)配置，分散投資，把風(fēng)險(xiǎn)管理推到投資交易的最前沿，配置完成之后，一定要不斷調(diào)整自己的初始目標(biāo)，用變化去對(duì)沖變化，而不是用固定的計(jì)劃去對(duì)沖變化，否則注定是要失敗的；做資產(chǎn)配置的核心是因?yàn)闆]有人可以預(yù)測(cè)未來會(huì)怎樣。

分散投資是金融市場(chǎng)上的必修課、是致勝法寶；但是企業(yè)只要多元化擴(kuò)張，必死無疑。

很多人問我有沒有只賺不賠的投資？在社會(huì)更廣闊的維度上，只賺不賠的只有兩件事：終身學(xué)習(xí)和健身，不斷提高認(rèn)知和健康，人生會(huì)變得更加快樂的，謝謝大家。

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