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【MBA中國網(wǎng)訊】科創(chuàng)板自7月22日正式上市以來，前兩天已經(jīng)“滿月”?？傮w來看，這一個(gè)月以來科創(chuàng)板運(yùn)行平穩(wěn)，接下來的日子也要預(yù)防科創(chuàng)板被惡炒，讓我們聽聽唐躍軍教授怎么分析：

不忘初心，牢記使命——如何防止科創(chuàng)板被惡炒

科創(chuàng)板的初心

中國科創(chuàng)板設(shè)立的初心自然是推動(dòng)中國科技創(chuàng)新，助力中國企業(yè)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。一般而言，推動(dòng)創(chuàng)新需要解決三個(gè)問題，即創(chuàng)新資源與機(jī)會(huì)從哪里來？創(chuàng)新收益如何占有和分享？創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)如何控制？科創(chuàng)板的設(shè)立正是著眼于這三個(gè)方面。

首先，科創(chuàng)板通過構(gòu)建市場機(jī)制，可以有效連接市場資源與科技創(chuàng)新企業(yè)，借助資本市場的資源優(yōu)化配置功能和聲譽(yù)機(jī)制，表現(xiàn)良好的科技創(chuàng)新企業(yè)可以獲得更多更好的包括貨幣資本和人力資本等在內(nèi)的創(chuàng)新資源和能力，當(dāng)然，前提是在科創(chuàng)板市場有效的情況下。

其次，創(chuàng)新收益如何占有和分享涉及到各利益相關(guān)者，特別是對(duì)創(chuàng)新而言至關(guān)重要的關(guān)鍵人力資本是否能夠?qū)崿F(xiàn)激勵(lì)相容的重要問題。在市場有效的情境下，科創(chuàng)板將為創(chuàng)新收益的占有和分享提供最為便捷、有效的渠道。

最后，實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板實(shí)際上提供了一個(gè)致力于創(chuàng)新的關(guān)鍵人力資本和企業(yè)與市場資源風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的機(jī)制，使得高風(fēng)險(xiǎn)和高收益基本匹配，提升市場資源和能力的風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)科技創(chuàng)新的初心與使命。

在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制旨在借助資本市場制度和機(jī)制的力量，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)自主可控，把創(chuàng)新主動(dòng)權(quán)、發(fā)展主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中。科創(chuàng)板的使命是重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。科創(chuàng)板初心和使命的達(dá)成是以市場有效為前提的，而市場有效則有賴于合理的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)。

科創(chuàng)板被惡炒

目前看來，科創(chuàng)板離有效市場還有不小的距離，這集中體現(xiàn)在科創(chuàng)板堪稱火爆的炒作?？苿?chuàng)板7月22日開市，大約一小時(shí)之內(nèi)首批掛牌的25家公司平均換手率就已經(jīng)超過50%；到收盤時(shí)，25只科創(chuàng)板股票，平均換手率高達(dá)77.78%，其中6家換手率超過80%。上市第一周，科創(chuàng)板公司平均換手率達(dá)206.7%，上市前兩周，科創(chuàng)板公司平均換手率高達(dá)437.2%。與超高的換手率互相輝映的是“喜人”的漲幅，在10個(gè)交易日之內(nèi)，首批科創(chuàng)板所有個(gè)股較發(fā)行價(jià)漲幅均超1倍，11只個(gè)股漲幅超過2倍。

除了火爆的換手率和股票漲幅之外，市場成交量亦相當(dāng)驚人。10個(gè)交易日之內(nèi)，科創(chuàng)板總成交額高達(dá)2846.6億元，交易所披露的龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，游資接力炒作成為科創(chuàng)板增量資金的最主要來源，且出現(xiàn)同一營業(yè)部席位同時(shí)現(xiàn)身買入賣出榜前列的現(xiàn)象。上交所8月2日盤后亦指出，本周科創(chuàng)板發(fā)生4起證券異常交易行為，包括拉抬開盤價(jià)、開盤集合競價(jià)虛假申報(bào)和連續(xù)競價(jià)階段拉抬股價(jià)等，上交所對(duì)此及時(shí)采取了書面警示等自律監(jiān)管措施。

科創(chuàng)板如何防止被惡炒

顯然，中國A股一直以來盛行的游資炒作之風(fēng)刮到了剛剛設(shè)立的科創(chuàng)板，這極其嚴(yán)重地?fù)p害了市場的有效性，對(duì)科創(chuàng)板的初心與使命構(gòu)成巨大的威脅。那么，如何從根本意義上有效防止新設(shè)立的科創(chuàng)板被惡炒呢？答案可能只能是以合理的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)來逐步提升科創(chuàng)板市場的有效性。有鑒于此，為了推動(dòng)新設(shè)立的科創(chuàng)板有效解決創(chuàng)新資源與機(jī)會(huì)從哪里來、創(chuàng)新收益如何占有和分享、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)如何控制這三個(gè)問題，我們建議：

1. 嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)并動(dòng)態(tài)更新，讓投資者分享科技創(chuàng)新紅利。

總體而言，科創(chuàng)板潛在的上市企業(yè)應(yīng)該滿足科技與創(chuàng)新的要求。不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)有科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)當(dāng)做退市處理，嚴(yán)防缺乏持續(xù)科技創(chuàng)新能力的企業(yè)混跡于科創(chuàng)板導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的“檸檬市場”。

2. 強(qiáng)化信息披露，改變中小投資者信息弱勢地位。

科創(chuàng)板和注冊制要切實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益，需要以信息披露為中心，而不是在免責(zé)壓力下的實(shí)質(zhì)性判斷。在信息披露方面，公司控制性股東、董監(jiān)高以及中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)連帶責(zé)任。監(jiān)管部門負(fù)責(zé)審查信息披露是否合規(guī)，對(duì)其內(nèi)容不做實(shí)質(zhì)性判斷，盡量避免行政干預(yù)，將市場歸還給“市場”。

3. 優(yōu)化公司治理，發(fā)展合理的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)。

在科創(chuàng)板和注冊制下，構(gòu)建人力資本主導(dǎo)的公司治理模式，允許企業(yè)實(shí)行“同股不同權(quán)”的公司治理制度安排和治理機(jī)制設(shè)計(jì)。不再對(duì)擬上市企業(yè)股東人數(shù)和股東來源性質(zhì)等做強(qiáng)制性的行政規(guī)定。

4. 完善IPO發(fā)行制度，防止投機(jī)炒作荼毒中小投資者。

在證監(jiān)會(huì)《若干規(guī)定》和交易所《實(shí)施細(xì)則》進(jìn)一步約束減持的情況下，新股、特別是中小創(chuàng)以及科創(chuàng)板新股單只股票的實(shí)際供給稀缺，中小創(chuàng)以及科創(chuàng)板上市公司實(shí)際的盤子非常小，資金非常容易操控炒作。為了解決中國市場新股瘋狂炒作的痼疾，反對(duì)通過非市場化的行政手段人為限制各類市場參與主體減持行為，我們的主張是全部放開。新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由買賣。全流通下股票的市場供給和需求可能更容易均衡，防止單只股票的實(shí)際供給稀缺導(dǎo)致盤子過小被資金操控，陷入到瘋狂炒作之中。

5. 變革市場交易規(guī)則，還投資者以自由交易權(quán)。

科創(chuàng)板實(shí)施T+0制度，不設(shè)投資者門檻，且無漲跌停板限制，以此作為保障科創(chuàng)板市場流動(dòng)性以及保護(hù)投資者權(quán)益的兩大創(chuàng)新舉措。實(shí)際上，二級(jí)市場的流動(dòng)性和交易效率是市場參與者極其關(guān)注的方面，也是市場有效的重要方面。

6. 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)約束，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)與投資者激勵(lì)相容。

要著力改變中介機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)和收入的期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)與市場上普通投資者的“激勵(lì)相容”。建議將中介機(jī)構(gòu)（保薦人、承銷券商、會(huì)計(jì)師、律師等）所獲中介費(fèi)用的50%存入到由市場監(jiān)管部門控制，由指定銀行托管的賬戶，企業(yè)IPO上市之后每年給付10%，即分5年延期支付。如果確認(rèn)該等違法違規(guī)問題，則中介機(jī)構(gòu)需承擔(dān)連帶責(zé)任，同時(shí)監(jiān)管部門對(duì)其罰款不低于其所獲得的中介費(fèi)總額，并可適用市場禁入規(guī)則。

7. 強(qiáng)化上市企業(yè)約束，促進(jìn)科創(chuàng)板企業(yè)與投資者激勵(lì)相容。

上市企業(yè)IPO所募集的資金的50%需存入到由市場監(jiān)管部門控制，由指定銀行托管的賬戶，企業(yè)IPO上市之后每年給付10%，即分5年延期支付。如果確認(rèn)違法違規(guī)問題，則應(yīng)要求企業(yè)交回之前給付的全部募集資金，監(jiān)管部門對(duì)其罰款不低于其所募集的資金總額，并可適用市場禁入規(guī)則，涉嫌欺詐上市的企業(yè)主要責(zé)任人可處“永久市場禁入”，有效保障投資者的權(quán)益不受壞企業(yè)的侵犯。

8. 加強(qiáng)對(duì)控制性股東約束，促進(jìn)控制性股東與投資者激勵(lì)相容。

上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟需為在IPO過程中存在的任何嚴(yán)重違法違規(guī)問題承擔(dān)連帶責(zé)任。如果在該等嚴(yán)重的違法違規(guī)行為中無法“自證清白”，上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟需交回不低于其投票權(quán)比例的IPO募集資金并處不低于該等金額的罰款；同時(shí)，可適用市場禁入規(guī)則，涉嫌欺詐上市的企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟可處“永久市場禁入”。

9. 嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)退市制度，基于市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板企業(yè)的動(dòng)態(tài)競爭。

借鑒美國、香港等成熟市場經(jīng)驗(yàn)，制定并嚴(yán)格實(shí)施退市制度，以便讓退市常態(tài)化，吐故納新，基于市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板企業(yè)的動(dòng)態(tài)競爭，可以說是提升市場有效性，保護(hù)投資者權(quán)益的根本性措施之一。對(duì)虛假陳述、欺詐發(fā)行的企業(yè)，一旦發(fā)現(xiàn)應(yīng)立即無條件退市，退回全部募集資金并處不低于募集資金之罰款，主要涉案人處“永久市場禁入”。

10. 落實(shí)投資者保護(hù)責(zé)任，發(fā)展投資者保護(hù)基金和科創(chuàng)板注冊制IPO責(zé)任險(xiǎn)。

科創(chuàng)板注冊制施行后，退市的企業(yè)可能會(huì)越來越多，如何有效落實(shí)投資者保護(hù)制度，將是監(jiān)管層必然面臨的主要問題和挑戰(zhàn)。在此，建議設(shè)立專門的投資者保護(hù)基金，發(fā)展科創(chuàng)板注冊制IPO責(zé)任險(xiǎn)?？苿?chuàng)板上市企業(yè)控制性股東或股東聯(lián)盟、公司高級(jí)管理層、中介機(jī)構(gòu)等主要利益相關(guān)者均需購買科創(chuàng)板注冊制IPO責(zé)任險(xiǎn)。

11. 構(gòu)建嚴(yán)刑峻法的投資者權(quán)益保護(hù)環(huán)境。

市場經(jīng)濟(jì)是法制治經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)刑峻法是市場機(jī)制得以有效運(yùn)行、投資者權(quán)益得以有效保障的基石。中國市場采用證券發(fā)行注冊制，除了嚴(yán)格的信息披露制度和合理有效的市場機(jī)制，必須有真正意義上嚴(yán)刑峻法所帶來的保障，否則勢必演變?yōu)椤捌墼p制”，極大地?fù)p害市場有效性和投資者正當(dāng)權(quán)益。通常來說，嚴(yán)刑峻法的標(biāo)準(zhǔn)至少是：

（1）欺詐上市的公司立即無條件退市；

（2）經(jīng)濟(jì)處罰不低于涉案金額；

（3）主要涉案人處不低于涉案金額的罰金并永久市場禁入，失去參與市場“游戲”的資格。

科創(chuàng)板和注冊制不僅是中國資本市場的“成人禮”，而且有望承載中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的希望。有鑒于此，我們建議對(duì)中國科創(chuàng)板和注冊制的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)進(jìn)行根本性、系統(tǒng)性的改革與創(chuàng)新，通過合理的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，讓參與科創(chuàng)板和注冊制的投資者、企業(yè)家、中介機(jī)構(gòu)等形成穩(wěn)定的預(yù)期并實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)益，破除惡意炒作的痼疾，逐步提升科創(chuàng)板市場的有效性。

-唐躍軍-

博士、副教授

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