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2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著我國(guó)正式從股票發(fā)行核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，在中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。

近日，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)、金融學(xué)教授，政協(xié)上海市第十四屆委員會(huì)常務(wù)委員錢軍；學(xué)院科研副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授高華聲；學(xué)院金融學(xué)教授金曉斌共同深入解讀全面注冊(cè)制正式實(shí)施的重要作用，以及對(duì)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響。

教授介紹

錢 軍

復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)

金融學(xué)教授

政協(xié)上海市第十四屆委員會(huì)常務(wù)委員

高華聲

復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院科研副院長(zhǎng)

金融學(xué)教授

金曉斌

復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)教授

注冊(cè)制的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)有哪些？金曉斌教授表示，注冊(cè)制是成熟證券市場(chǎng)通用的發(fā)行制度。它的共同特征，一是，充分的信息報(bào)露。二是，市場(chǎng)化定價(jià)。三是，優(yōu)勝劣汰，退市成常態(tài)。四是，重罰嚴(yán)刑違規(guī)違法企業(yè)。注冊(cè)制的實(shí)施將大幅度提高直接融資比重，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，支持創(chuàng)新國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展。

全面實(shí)施注冊(cè)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何重要作用？高華聲教授分析認(rèn)為：“全面注冊(cè)制改革，將推動(dòng)中國(guó)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)?！本唧w將通過(guò)兩個(gè)機(jī)制，第一，資金機(jī)制。由于注冊(cè)制改革，所以一個(gè)中小科創(chuàng)企業(yè)上市的可能性得到了增加，所以在一級(jí)市場(chǎng)更多的PE和VC基金愿意向中小科創(chuàng)企業(yè)投入經(jīng)費(fèi)支持，使得資金層面上的資源配置向中小科創(chuàng)企業(yè)傾斜。第二個(gè)機(jī)制是人力資本的機(jī)制。由于更多的資金的支持以及更高的上市的可能性帶來(lái)的財(cái)富效益，也相信更多的科技人員愿意轉(zhuǎn)向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活動(dòng)。比如，以前科研院所的科技人員、在大公司有穩(wěn)定收入的科技人員及相關(guān)行業(yè)工作的人員，在科創(chuàng)板注冊(cè)制資金支持和財(cái)富效應(yīng)的鼓勵(lì)下，更愿意放棄以前安穩(wěn)的生活，投入到創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中，使得人力資本也向中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾斜。在以上兩個(gè)機(jī)制——資金和人力資本的共同作用下，我們有望看到全面科創(chuàng)板注冊(cè)制推動(dòng)我國(guó)中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的迅猛發(fā)展。

金曉斌教授對(duì)此表示贊同，股權(quán)分置改革是證券市場(chǎng)流通制度的改革，注冊(cè)制是證券市場(chǎng)發(fā)行制度的改革，證券市場(chǎng)的兩大基礎(chǔ)性制度改革，不僅促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也為股市長(zhǎng)期健康發(fā)展，創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)提供了基礎(chǔ)。金曉斌教授表示，注冊(cè)制的實(shí)施與股權(quán)分置改革一樣，是中國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)革命性的重大變革、里程碑式的重大事件，將對(duì)創(chuàng)新和科技發(fā)展產(chǎn)生持久的深遠(yuǎn)影響。其中，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響，主要體現(xiàn)在:一是上市門檻降低，市場(chǎng)擴(kuò)容將加快。二是，優(yōu)勝劣汰，退市速度和規(guī)模將加快。三是，對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)企業(yè)嚴(yán)懲重罰。四是，股市風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者保護(hù)力度將進(jìn)一步增強(qiáng)。五是，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍占比將大幅提升。

談及全面實(shí)施注冊(cè)制的變化，金曉斌教授表示，在上市條件方面，主板注冊(cè)制發(fā)行條件更具包容性，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求；在財(cái)務(wù)指標(biāo)趨于多元化，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套指標(biāo)。在發(fā)行機(jī)制方面，全面實(shí)施注冊(cè)制后，將統(tǒng)一滬深市場(chǎng)證券發(fā)行承銷主要制度，將全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢價(jià)方式定價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補(bǔ)充的定價(jià)機(jī)制，允許主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板采取直接定價(jià)方式。進(jìn)而23倍發(fā)行市盈率隱性紅線將作古，取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，有利于市場(chǎng)充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能；首發(fā)定價(jià)更加合理。另外，頭部和尾部公司估值分化，參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，在股票供給增加的情況下，估值中樞有下行壓力，但核心標(biāo)的估值有望進(jìn)一步提升。一方面，資源配置效率提升，優(yōu)質(zhì)公司獲得更高的估值溢價(jià)，市值向龍頭集中；另一方面,“殼價(jià)值”下降，越來(lái)越多的公司向底部聚集。

從2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制，到如今全面實(shí)行注冊(cè)制，我國(guó)注冊(cè)制改革經(jīng)歷了哪些階段？“全面”具體表現(xiàn)在哪些維度？對(duì)此，錢軍教授表示，全面注冊(cè)制改革經(jīng)歷了“兩大步走”的過(guò)程。第一大步是“試點(diǎn)和推廣”階段，即從上交所新增的科創(chuàng)板做試點(diǎn)，然后延展到深交所的存量創(chuàng)業(yè)板，再到新開設(shè)的北交所，這三個(gè)板塊試點(diǎn)階段順利完成后，現(xiàn)在是邁出第二大步，即從試點(diǎn)板塊推廣到包括主板在內(nèi)的所有板塊，實(shí)現(xiàn)全面注冊(cè)制。除了板塊上由點(diǎn)及面的維度，“全面”還體現(xiàn)在注冊(cè)制覆蓋了上市公司發(fā)行證券的全流程。錢軍教授進(jìn)一步指出，在尚未推行注冊(cè)制的板塊，新上市公司的IPO，新上市和已上市公司的再融資，以及通過(guò)發(fā)行證券來(lái)推進(jìn)的資產(chǎn)重組和并購(gòu)，都將實(shí)行注冊(cè)制。

“注冊(cè)制的核心是信息披露。在信息披露完整準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上，由市場(chǎng)來(lái)做選擇和判定?！卞X軍教授強(qiáng)調(diào)，全面注冊(cè)制改革的最終目的是為了讓公司更加便利、更具主動(dòng)權(quán)地通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行證券發(fā)行。同時(shí)，讓上市公司在再融資和并購(gòu)重組等重要決定時(shí)更有主動(dòng)權(quán)，在公司自身以及資本市場(chǎng)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)主動(dòng)出擊，通過(guò)證券發(fā)行再融資和并購(gòu)重組計(jì)劃的完成實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張和持續(xù)發(fā)展。