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【MBAChina網(wǎng)訊】在近期舉辦的“中國財富管理50人論壇2017北京年會”上，清華經(jīng)管學(xué)院弗里曼講席教授、常務(wù)副院長、清華經(jīng)管EMBA講師白重恩就當(dāng)前熱議的經(jīng)濟周期問題發(fā)表了他的看法。

白重恩教授

非常感謝今天論壇的組織者給我這樣一個機會，來跟大家分享我的一些看法。我想講的內(nèi)容是實體經(jīng)濟的形勢和政策對財富管理可能產(chǎn)生的影響。

為什么要講這個，財富管理首先要管理財富，財富從哪來，只能通過生產(chǎn)創(chuàng)造了價值我們才有財富。財富管理中還要考慮風(fēng)險，不同的人對風(fēng)險承擔(dān)的程度可能不一樣，我們設(shè)計不同結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品，來滿足不同人控制風(fēng)險的需求，這是金融要做的事。兩個關(guān)鍵的地方，一個是配置資源，讓資源配置更加有效率，我們就可以進(jìn)行更有效的生產(chǎn)，社會就有更多的財富，然后我們在這個基礎(chǔ)上才可能談到財富管理。另外是防范風(fēng)險，這兩點可能是我們金融特別重要的關(guān)鍵的職責(zé)。金融怎么來更好的配置資源，讓我們的財富不斷的增值，讓我們財富管理的基礎(chǔ)不斷強大呢?

關(guān)于實體經(jīng)濟我想講兩個方面的體會。一個是最近關(guān)于我們經(jīng)濟是否進(jìn)入了新周期的爭論，第二個是我們在宏觀上防范風(fēng)險的一些新的思路。

經(jīng)濟是否進(jìn)入了新周期?未來增長不易持續(xù)

經(jīng)濟是否進(jìn)入新的周期，我們就要看關(guān)于經(jīng)濟增長的幾個方面。

首先來看投資，投資在經(jīng)濟中既影響供給又影響需求。首先我們做了投資，它有新的生產(chǎn)能力，所以影響供給。我們在做投資的同時也創(chuàng)造了投資品的需求，它既影響供給方也影響需求方。我們現(xiàn)在投資的狀況是什么，我們怎么來判斷現(xiàn)在的投資?

要判斷我們現(xiàn)在的投資未來是否可持續(xù)，我們的投資是否有效率，很關(guān)鍵的一個是看我們投資的主體主要是誰，以及投資主體投資的動力是什么，這個對于我們分析我們投資是否可持續(xù)以及投資的效率是非常重要的。如果我們看數(shù)據(jù)，我們看到固定資產(chǎn)投資比去年同期增長的速度大概在8%、9%的速度，但是如果我們進(jìn)一步分解，我們看到固定資產(chǎn)投資中有一項增長特別快，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長速度跟去年同期相比大概是百分之二十幾，差不多是我們投資的平均增長速度的3倍左右。

這個基礎(chǔ)設(shè)施的投資是否可以持續(xù)，它的對于經(jīng)濟效率的影響是什么，這方面是很有爭議的。一個很重要的原因是，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資首先不完全是由市場主體來做，它受到政府影響非常大，而在政府考慮投資的時候，可能對效率的投資就不是那么占優(yōu)先地位，它和市場主體不完全一樣。另外即使是我們考慮效率，基礎(chǔ)設(shè)施的投資還有外部性，我們不僅考慮投資的主體，它的收益是多少，還要考慮它的投資對市場中其他的主體會產(chǎn)生什么樣的影響。

但是有一些大數(shù)可能還是可以幫助我們做一些判斷，比如說中國總體投資的回報率，我跟我的合作者一直在做這樣的研究，我們每年都會測算全社會平均的投資回報率。我們從總體的投資回報率看到我們過去這些年，我們的投資回報率還是不斷在下降，今年我們還沒有比較全面的數(shù)據(jù)，所以今年我們還不能判斷，但是過去幾年我們的投資回報率都是在下降的。跟基礎(chǔ)設(shè)施投資的關(guān)系，到底基礎(chǔ)設(shè)施的投資在這里面起到什么樣的作用，我們也沒有特別好的數(shù)據(jù)，我們能夠間接看到很多基礎(chǔ)設(shè)施投資跟地方政府融資平臺是密切相關(guān)的，我們基礎(chǔ)設(shè)施投資的很多融資是通過地方政府融資平臺獲得的。這個數(shù)據(jù)我們是可以找到的，因為有一些地方政府融資平臺，他要發(fā)債券，只要他發(fā)債券，他就必須要公布他的資產(chǎn)負(fù)債表，我和我的合作者就去公開的數(shù)據(jù)中搜尋有多少企業(yè)發(fā)了債券，然后把集中的地方政府融資平臺給挑出來，然后看他的資產(chǎn)負(fù)債表，我們來算他的投資回報。

首先這里面得到的幾個結(jié)論，一個是地方政府融資平臺負(fù)的債量是非常大的，另外一個，我們可以算他的投資回報率，跟經(jīng)濟總體的投資回報率的趨勢是一樣的，地方政府融資平臺的投資回報率也是在穩(wěn)步下降，而且地方政府融資平臺的投資回報率相當(dāng)?shù)停徒?jīng)濟總體的投資回報率相比是顯著的要低。似乎告訴我們，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資給我們帶來的回報是相對比較低的，而且是越來越低，這點中國很特殊，跟全世界其他國家都不一樣，其他國家都是因為種種的原因，因為政府動員資源的能力比較，政府要做基礎(chǔ)設(shè)施投資還受到很多監(jiān)管的限制，在其他國家基礎(chǔ)設(shè)施的投資往往是短缺的，但是在中國，根據(jù)剛才我給大家匯報的這些數(shù)據(jù)來看，我們基礎(chǔ)設(shè)施的投資到底對經(jīng)濟產(chǎn)生了什么樣的影響，可能還需要更深入的去看。有很多跡象表明，這樣的投資可能回報率是越來越低，效率是越來越低。這是關(guān)于投資的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果我們看投資的數(shù)據(jù)，還可以看到另外一個數(shù)據(jù)，民間投資增長的速度。盡管今年民間投資增長的速度比去年有所回升，但是民間投資的增長速度仍然是慢于總體投資的增長速度，這里面有很多原因，我們認(rèn)為政府主導(dǎo)的投資包括基礎(chǔ)設(shè)施的投資，它對于民間投資是有一定的擠出效應(yīng)的，當(dāng)政府主導(dǎo)的這些投資占用大量的資源以后，其他的市場中的企業(yè)、民間的投資主體，他們要獲得資源的成本就會上升，這些資源包括資本的資源，也包括勞動力的資源，我們的勞動力成本上升速度比勞動生產(chǎn)率上升的速度要快，這是過去幾年新的現(xiàn)象。2008年之前我們是反過來的，是勞動成本上升的速度慢于勞動生產(chǎn)率的速度，2009年之后反過來。有很多原因，我們做了一些分析，我們認(rèn)為這和政府主導(dǎo)的投資占用的資源有很大的關(guān)系，我們剛才看到經(jīng)濟增長確實前半年增長的速度不錯，但是這里面還是有相當(dāng)一部分的增長來自于政府主導(dǎo)的投資，這樣的投資效率怎么樣，要打問號。

房地產(chǎn)就不多說了，如果要說的話，我們政策的波動歷來是比較大，有的時候房地產(chǎn)投資增長速度比較快，我們就會通過各種各樣的手段來限制，有些是行政手段，增長速度降下來了，影響了經(jīng)濟增長，到了我們不能承受的程度的時候，我們又放松，就形成這樣時松時緊的循環(huán)。我們現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的情況可能是處于前面抓了一下，現(xiàn)在增速減慢的周期，未來是什么樣，我們還要看它的對于經(jīng)濟的影響是什么。

投資里面另外一個方面是我們對產(chǎn)能過剩進(jìn)行了比較大的力度的整治，我們看到一些企業(yè)尤其是上游的生產(chǎn)原材料的這些企業(yè)，他們產(chǎn)品的價格在上升，他們的盈利在改善，有人就期望會拉動這些行業(yè)的投資。問題是這些行業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，過去就是過剩的，如果我們希望通過解決產(chǎn)能過剩，讓他們盈利改善，再進(jìn)一步投資，是不是會造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩，這是我們特別需要關(guān)注的問題。要進(jìn)行可持續(xù)性的效率比較高的投資，可能還是要考慮我們有什么樣的新的需求，我們的經(jīng)濟體制中有什么樣的因素阻礙了新的需求的發(fā)展，以及有什么新的技術(shù)，可以使我們的生產(chǎn)效率變得更高。只有以新需求或者新技術(shù)驅(qū)動的投資，我覺得才是可持續(xù)的投資。

除了投資之外，經(jīng)濟需求中的另外幾個方面，一個是消費，一個是出口，消費這方面我們這幾年消費增長的速度都是快于GDP增長的速度，這后面原因是什么，有很多原因，一個最重要的原因是因為居民可支配收入增長的速度快于國民收入增長的速度，只有當(dāng)居民可支配收入在國民收入中占的比例越來越大的時候，居民的消費才有可能在經(jīng)濟中占的比重越來越大。我們居民可支配收入增長的原因是什么，有很多原因，一個是剛才我們說的勞動者報酬占GDP的比重在增加，這是一個原因，這跟我們投資的結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，這是我們投資結(jié)構(gòu)帶來的好處。還有另外一個原因是跟改革有關(guān)的，我看了一下去年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，如果仔細(xì)分解居民可支配收入，其中增長最快的這一部分是社保凈收入，社保凈收入就是說居民獲得的社保收入減掉他所付出的社保繳費，社保凈收入增長速度快于居民收入其他的部分。我們?nèi)ツ暝试S各地將社保繳費率降一個百分點，這可能對居民的社保凈收入產(chǎn)生了積極的影響，這對于促進(jìn)消費有正面的作用，這方面如果能夠繼續(xù)這方面的改革，對于我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和促進(jìn)消費是有幫助的。

進(jìn)出口跟經(jīng)濟的形勢有很大的關(guān)系，不多講了，國際上的經(jīng)濟形勢還是比較好的。我們進(jìn)口增長的比較快，這個方面看我們進(jìn)口的內(nèi)容是什么，如果我們進(jìn)口的內(nèi)容是我們生產(chǎn)過程中需要的進(jìn)口，它對于改善我們供給的結(jié)構(gòu)、改善我們供給的效率是有積極作用的。

從投資、消費和進(jìn)出口這幾個方面看，我們投資的結(jié)構(gòu)可能需要改善，消費可持續(xù)需要進(jìn)一步改善，進(jìn)一步改革社保，進(jìn)出口很大程度上取決于國際的形勢。

剛才我講的主要是需求側(cè)的，在供給側(cè)方面我們也做了很多的改革，我們還是有很多很好的發(fā)展的前景。我在這里面特別希望強調(diào)，供給側(cè)可能需要考慮的是要改善我們供給的效率，可能要看我們勞動力組成的變化。我們現(xiàn)在在國際上有競爭力的，在勞動力方面有競爭優(yōu)勢，不再是來自于低端的勞動力，我們低端勞動力成本比勞動力平均成本上升速度要快，可能我們的競爭優(yōu)勢來自于中端的勞動力，我們每年大學(xué)畢業(yè)生有700多萬，其中有一半以上是學(xué)工程或者理科的，這是全世界任何其他國家都不能比擬的。而且我們教育的質(zhì)量也在不斷提升，如果大家看一下國際上對大學(xué)質(zhì)量的評估，我們就會發(fā)現(xiàn)我們的工程在大學(xué)的評估排名中是最靠前的，清華大學(xué)的工程在美國的一個排名中排第一，當(dāng)然這只是一個排名?？傮w來說，我們工程的教育是在不斷的改善，這是我們未來競爭的優(yōu)勢，我們的政策能否更加有利于充分利用這樣的競爭優(yōu)勢，我覺得是非常關(guān)鍵的。

剛才跟大家分享的是我對經(jīng)濟周期是否進(jìn)入經(jīng)濟新周期的看法，我認(rèn)為我們?yōu)榱擞懈玫呢敻还芾恚捅仨氂懈玫母哔|(zhì)量的經(jīng)濟增長，我們才有財富管理更好的基礎(chǔ)。

重視“灰犀牛事件“，降低宏觀經(jīng)濟風(fēng)險

最后我想簡單提一下關(guān)于風(fēng)險的一些新的思維。過去我們比較重視“黑天鵝事件”，因為“黑天鵝事件”是小概率事件，而且也很難預(yù)測，所以一定程度上我們對風(fēng)險的防范似乎沒有特別好的思路。但是最近我們對“灰犀牛事件”的重視是一個重大的轉(zhuǎn)變，這些是我們看得見但是可能忽視的一些風(fēng)險，包括影子銀行、房地產(chǎn)、杠桿、地方債、非法集資等等。其中地方債和我們的投資結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，我們的投資中有很多是地方政府驅(qū)動的投資。剛才說效率已經(jīng)降得比較低了，當(dāng)投資的回報率比較低的時候，也許它會產(chǎn)生社會效益，但是投資者所能獲得的回報比較低，這就會帶來金融的風(fēng)險。我們?nèi)绾翁幚磉@些“灰犀牛事件”來減少風(fēng)險，對于我們持續(xù)的增長也是非常的重要。只有保持了持續(xù)的增長，降低了宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險，我們才能有更好的基礎(chǔ)來談財富管理。

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