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第四季 · 第七期

“遲來(lái)的信用”——債券評(píng)級(jí)粘性研究

主講老師

翟啟帆

華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理系

助理研究員

畢業(yè)于蘭卡斯特大學(xué)管理學(xué)院，金融學(xué)專業(yè)， 2018年回國(guó)后在業(yè)界從事投融資工作，于今年3月加入華工，現(xiàn)為助理研究員。

目前主要研究公司金融，目前關(guān)注企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)管理和國(guó)際債券市場(chǎng)融資。通過(guò)引入調(diào)整成本構(gòu)建并估計(jì)市場(chǎng)參與者的最優(yōu)反應(yīng)模型，進(jìn)而解釋金融市場(chǎng)的典型現(xiàn)象（例如高現(xiàn)金儲(chǔ)備、債券評(píng)級(jí)惡化等）。調(diào)整成本推遲了市場(chǎng)參與者調(diào)整相應(yīng)指標(biāo)的決策，使調(diào)整行為變得不連續(xù)。這一行為框架導(dǎo)致指標(biāo)數(shù)據(jù)產(chǎn)生分層。構(gòu)建基于調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)模型擬合了市場(chǎng)參與者的實(shí)際行為模式，能夠更深刻、透徹地解釋市場(chǎng)現(xiàn)象。

課程概要

我們進(jìn)一步看一下信用評(píng)級(jí)模型在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐，并探究所謂評(píng)級(jí)的粘性究竟是如何形成的。

首先簡(jiǎn)要介紹一下我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展史。我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)軔于1987年，伴隨著債券市場(chǎng)的興起，企業(yè)債市場(chǎng)急需監(jiān)管規(guī)范。由此，我國(guó)提出發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)開(kāi)始萌芽。從1993年起，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等各部委陸續(xù)出臺(tái)監(jiān)管政策，初步確定信用評(píng)級(jí)工作需具有資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步開(kāi)展。其背后的政策邏輯是以“牌照”，即評(píng)級(jí)資質(zhì)提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，規(guī)范信用評(píng)級(jí)行業(yè)，并促進(jìn)其初步發(fā)展。這一時(shí)期既是我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)初步發(fā)展的時(shí)期，也可看作是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步興起并充分競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)期。各個(gè)機(jī)構(gòu)在此十年間專業(yè)水準(zhǔn)、管理水平等方面的能力在市場(chǎng)上展現(xiàn)無(wú)遺，部分機(jī)構(gòu)得到了市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可，其余則被淘汰。2003年，中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、大公、遠(yuǎn)東和新世紀(jì)五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)突出，拿到了發(fā)改委企業(yè)債評(píng)級(jí)資質(zhì)。至此，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)開(kāi)啟了快速發(fā)展的新階段。

回歸到主題，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展迅速，其中是否存在問(wèn)題，所謂粘性在我國(guó)信用評(píng)級(jí)實(shí)踐中又是否存在呢？答案是肯定的。評(píng)級(jí)虛高、調(diào)整滯后等行業(yè)國(guó)際“通病”在我國(guó)市場(chǎng)同樣存在。例如，近10年來(lái)，信用評(píng)級(jí)逐步體現(xiàn)出虛高趨勢(shì)。評(píng)級(jí)以一種類似“通貨膨脹”的形式存在。即債券或發(fā)債主體無(wú)依據(jù)地獲得階段性評(píng)級(jí)提升，幾乎每年上調(diào)一級(jí)。這對(duì)投資者不但沒(méi)有幫助，甚至有誤導(dǎo)作用。同時(shí)這一現(xiàn)象也造成了級(jí)別的區(qū)分度差的問(wèn)題。

目前市場(chǎng)上存在的發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)集中于AA-至AAA級(jí)別之間，約占總數(shù)的80%。而根據(jù)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)這國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，全球債券發(fā)行人主體等級(jí)主要集中在A至B級(jí)之間。這一明顯的不對(duì)稱，反映出我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展得不均衡、不充分。評(píng)級(jí)粘性問(wèn)題在這一現(xiàn)象中尤為突出。

那么在我國(guó)市場(chǎng)上，究竟哪些因素造成了評(píng)級(jí)粘性顯著高于國(guó)際水平呢？主要有三個(gè)方面：

（1）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的弱勢(shì)地位

（2）無(wú)序且割裂的監(jiān)管體系

（3）評(píng)級(jí)體系單一

下面我們從案例入手，分別探討這三大因素在我國(guó)評(píng)級(jí)實(shí)踐中的體現(xiàn)和影響。

1

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)處于弱勢(shì)地位，這一點(diǎn)在我國(guó)尤甚。例如某西部城投公司于2012年年底發(fā)行12億元企業(yè)債。在2014年的跟蹤評(píng)級(jí)工作中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了募集資金并未投向募投項(xiàng)目的嚴(yán)重問(wèn)題。

要知道，債券作為一種契約，其資金用途是有嚴(yán)格限制的。而資金投向項(xiàng)目以外的其他方面，屬于嚴(yán)重的違約行為，因此下調(diào)評(píng)級(jí)是最起碼、最初步的回應(yīng)方式，這也關(guān)系著投資者的資金安全和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)。

然而，此家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在下調(diào)評(píng)級(jí)的過(guò)程中，卻經(jīng)歷了前所未有的壓力。發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，債券發(fā)行人與主承銷商向跟評(píng)團(tuán)隊(duì)施壓，意圖迫使其協(xié)助掩蓋事實(shí)、不予披露。

溝通無(wú)果后，主承銷商進(jìn)一步向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高層領(lǐng)導(dǎo)施壓，意圖開(kāi)除跟蹤評(píng)級(jí)的團(tuán)隊(duì)以平息事件。好在這家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)守住了底線，與當(dāng)?shù)卣M織大規(guī)模、高規(guī)格的溝通會(huì)議，最后通過(guò)地區(qū)發(fā)改委申請(qǐng)變更項(xiàng)目、省發(fā)改委核準(zhǔn)并發(fā)文告知投資者的方式予以披露。雖然最終幫助投資者了解到了事實(shí)，但評(píng)級(jí)終究還是沒(méi)有下調(diào)。

這一案例中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的弱勢(shì)地位體現(xiàn)無(wú)疑。

首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既不敢得罪企業(yè)，又不敢得罪主承銷商，因?yàn)檫@兩者是其收入的主要來(lái)源。如果評(píng)級(jí)調(diào)整過(guò)于嚴(yán)苛，勢(shì)必將影響其市場(chǎng)份額，甚至導(dǎo)致其最終被淘汰。另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又不敢置之不理，否則將影響其聲譽(yù)，也將導(dǎo)致其長(zhǎng)期的利益損失。這一兩難局面使得大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不在信譽(yù)與短期利益面前搖擺，在夾縫中艱難生存。

其次，面對(duì)企業(yè)的不配合，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往無(wú)計(jì)可施。目前我國(guó)市場(chǎng)上彌漫著一種“皆大歡喜”的氛圍。即上調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)企業(yè)極力配合，負(fù)面消息發(fā)生時(shí)，企業(yè)卻以種種理由拖延、推脫、拒不提供資料等方式掩飾。這進(jìn)一步導(dǎo)致了評(píng)級(jí)下調(diào)的困難，進(jìn)一步加劇了評(píng)級(jí)的粘性，并進(jìn)一步削弱了信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值。最后，當(dāng)被評(píng)人涉及國(guó)企等政府背景的主體時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更是力不從心。從信息獲取到后續(xù)潛在客戶的發(fā)展，機(jī)構(gòu)都經(jīng)歷著無(wú)法抗拒的壓力，這一進(jìn)步強(qiáng)化了評(píng)級(jí)調(diào)整的困難。

2

監(jiān)管體系

債券市場(chǎng)監(jiān)管的不統(tǒng)一，導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上監(jiān)管的割裂。一方面，同一機(jī)構(gòu)可能受不同部門的監(jiān)管，且各部門監(jiān)管的邏輯也互不兼容。

例如上世紀(jì)90年代中國(guó)人民銀行發(fā)了九張信用評(píng)級(jí)資質(zhì)；2003年，發(fā)改委發(fā)布通知（發(fā)改財(cái)金〔2003〕1179號(hào)文），近三年內(nèi)做過(guò)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)自動(dòng)擁有評(píng)級(jí)資質(zhì)。再例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了獲得資質(zhì)外，還要獲得保監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，才能獲準(zhǔn)保險(xiǎn)資金參考其評(píng)級(jí)；此外，還有銀行間業(yè)務(wù)資質(zhì)的要求。這樣的監(jiān)管體系略顯凌亂，且政出多門使得監(jiān)管效率不高，行業(yè)發(fā)展不充分。

另一方面，部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)，例如證監(jiān)會(huì)，在監(jiān)管方面相對(duì)市場(chǎng)化，而其他部門則相對(duì)行政化。在準(zhǔn)入門檻上，證監(jiān)會(huì)有比較明確的準(zhǔn)入門檻。在退出機(jī)制上，各監(jiān)管部門并沒(méi)有明確的退出標(biāo)準(zhǔn)。在遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)的案例中，這一點(diǎn)尤為突出。

2014年的福喜事件（作為麥當(dāng)勞、肯德基等餐飲品牌的主要肉類供應(yīng)商，福喜集團(tuán)被爆出使用劣質(zhì)肉、僵尸肉）使得為其評(píng)級(jí)的遠(yuǎn)東公司名譽(yù)大受損害。

然而，由于沒(méi)有明確的退出機(jī)制，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終只能采取行政手段予以規(guī)范。即要求遠(yuǎn)東的客戶必須另找一家符合資質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙評(píng)，才能繼續(xù)享有信用評(píng)級(jí)。這一行政命令變相取消了遠(yuǎn)東的資質(zhì)，也導(dǎo)致其逐漸退出市場(chǎng)。這種不明確的退出機(jī)制，會(huì)給投資者造成困惑，不知道誰(shuí)可信誰(shuí)不可信，從總體上削弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)。

3

評(píng)級(jí)體系

電影《大空頭》中有這樣一幕：次貸危機(jī)前夕，空頭們質(zhì)問(wèn)標(biāo)普領(lǐng)導(dǎo)：“那些次貸的違約率明明正在惡化，為什么住房抵押債券的信用評(píng)級(jí)仍在AAA級(jí)？”在一段華麗的、滴水不漏的官方語(yǔ)言后，標(biāo)普領(lǐng)導(dǎo)道出本質(zhì)：“如果我們不給銀行AAA評(píng)級(jí)，他們轉(zhuǎn)過(guò)街角就去了穆迪。”

這樣的場(chǎng)景體現(xiàn)了評(píng)級(jí)體系的單一，各家評(píng)級(jí)同質(zhì)化嚴(yán)重，不可替代性較弱。這一點(diǎn)在信用評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)屬常態(tài)。進(jìn)一步剖析，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)的同質(zhì)化，來(lái)自評(píng)級(jí)體系的單一，即幾乎所有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都采用被評(píng)企業(yè)付費(fèi)的模式。

這樣的模式缺點(diǎn)有二：其一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)利益一致，極其容易發(fā)生合謀行為；其二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為模式一致，市場(chǎng)上罕有不同的聲音。這一點(diǎn)在EJR案例中體現(xiàn)的較為明顯。

Egan-Jones Rating Company（EJR）是一家由投資者付費(fèi)訂閱的，關(guān)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。通過(guò)對(duì)比其評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)的企業(yè)付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)（標(biāo)普評(píng)級(jí)等），可以明顯發(fā)現(xiàn)EJR評(píng)級(jí)在時(shí)效性、評(píng)級(jí)虛高程度上明顯優(yōu)于企業(yè)付費(fèi)的評(píng)級(jí)。

然而這樣的機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上難以存活，不易發(fā)展，造成了評(píng)級(jí)體系單一的另一側(cè)面。在我國(guó)現(xiàn)實(shí)條件下，應(yīng)盡快鼓勵(lì)投資者付費(fèi)等不同模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，盡快完善市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)體系，促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)全面、均衡地發(fā)展。

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