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三大推動力量有望在2023年推動中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，在“蕭條→復(fù)蘇”周期下，權(quán)益市場有望迎來反彈。

作者 |李海濤 林錫

來源 | 《第一財經(jīng)日報》

李 海 濤

耶魯大學金融學博士長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授長江商學院副院長

回顧2022年，國內(nèi)疫情封控、“爛尾樓”風險，海外俄烏沖突、美聯(lián)儲加息，造成A股風險偏好與企業(yè)利潤下行。隨著2022年12月疫情防控措施調(diào)整，“金融16條”及“三支箭”政策出臺支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，中國央行寬信用路徑將被打通。

2023年居民消費、信貸及就業(yè)有望擴張，帶來中國經(jīng)濟復(fù)蘇，中國權(quán)益資產(chǎn)有望重受青睞。

2023年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)溫和復(fù)蘇

2022年中國經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，主要原因包括國內(nèi)疫情反復(fù)、房地產(chǎn)“爛尾樓”風險、海外需求回落導致中國出口增速下降。2022年雖然有積極的財政與貨幣政策，中國經(jīng)濟依然持續(xù)處于“強預(yù)期弱現(xiàn)實”。

2022年12月中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，2023年中國經(jīng)濟要實現(xiàn)“穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”。深刻理解中央經(jīng)濟工作會議精神，在二十大報告等文件指引下，2023年政策將更多轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟建設(shè)上來。

2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇可能有三個推動力量：

第一，恢復(fù)與擴大國內(nèi)需求，社會消費品零售總額增速有望重回6%附近

中國最終消費支出占GDP比重約在55%，其中居民消費占GDP比重約40%，消費對中國GDP增長有核心影響。2022年中國消費不及預(yù)期，主要由于疫情反復(fù)影響。2022年3~6月上海疫情暴發(fā)，中國消費增速4月一度下降到-11%，9月后疫情又在全國反復(fù)，消費再度震蕩下行，11月中國零售同比-5.9%。隨著2023年疫情防控措施調(diào)整，以及對房地產(chǎn)的政策支持，中國居民消費增速有望回到6%附近。

為什么看好居民消費復(fù)蘇？主要原因是預(yù)期2023年居民消費意愿與消費能力將恢復(fù)。

消費意愿方面，疫情是影響居民消費意愿的核心變量。從海外經(jīng)驗和數(shù)據(jù)看，新冠病毒致重癥與致死率比較低。中國也調(diào)整了疫情管理政策，2022年12月26日國家衛(wèi)健委將“新冠肺炎”改名為“新冠感染”，同時將“新冠感染”歸為“乙類乙管”。疫情政策調(diào)整一方面意味著病毒的殺傷力在減弱，另一方面意味著物理上的出行管制放開，這兩點有利于居民消費意愿的提升。

消費能力方面，當前中國居民儲蓄率較高，此外利率下行，有利于居民消費復(fù)蘇。盡管如此，消費能力最終還是要看居民就業(yè)與收入。疫情防控措施調(diào)整以及房地產(chǎn)托底政策出臺，將有利于服務(wù)消費及地產(chǎn)行業(yè)就業(yè)與收入增長。另外在1月6日的第十九屆中國改革論壇上,中國經(jīng)濟體制改革研究會會長、國家發(fā)改委原副主任彭森表示,2023年將有促進共同富裕大力度的舉措出臺，并強調(diào)政策將聚焦做大“蛋糕”與加大再分配調(diào)節(jié)力度。

第二，房地產(chǎn)投資預(yù)期企穩(wěn)回升，增速預(yù)期-2到-4%

2022年1~11月中國房地產(chǎn)投資12.4萬億元，同比增長-9.8%，2023年房地產(chǎn)投資在地產(chǎn)政策支持下預(yù)期企穩(wěn)回升。建安設(shè)備投資（包括建筑工程、安裝工程、設(shè)備工具購置）與其他費用（土地購置費是主要部分，約占85%）是房地產(chǎn)投資的主要構(gòu)成，占房地產(chǎn)投資比重約65%和35%。我們可以從房企新開工（領(lǐng)先建安投資約6個月）與拿地增速來跟蹤房地產(chǎn)投資增速。在銷售趨穩(wěn)的情況下，預(yù)期房地產(chǎn)新開工面積增速回升至0附近。

第三，隨著美聯(lián)儲加息放緩，中國出口增速可能逐漸低位企穩(wěn)

出口對中國經(jīng)濟及股市有重要影響，一方面影響民營企業(yè)就業(yè)與收入，另一方面影響中國央行資產(chǎn)負債表擴張。2023年隨著美聯(lián)儲加息可能放緩，中國出口增速可能逐漸企穩(wěn)。此外，中國向東盟及金磚四國出口占比超過24%，逐漸接近向歐美出口占比（30%~32%），且中國出口產(chǎn)品附加值在逐漸提升，這也使得中國出口下行空間預(yù)期有限。

A股注重科技+消費

權(quán)益市場走勢取決于企業(yè)利潤、估值與風險偏好，對應(yīng)跟蹤指標包括國內(nèi)PMI、社融增速以及海外環(huán)境。

2022年中國財政與貨幣政策積極，財政提前下發(fā)3.65萬億元專項債，貨幣政策兩次降準三次降息，但截至11月社融存量同比增速僅10%，制造業(yè)PMI48，遠低于預(yù)期。回過頭看，疫情封控疊加房地產(chǎn)“爛尾樓”風險是2022年寬信用“堵點”。

2023年展望權(quán)益市場估值與利潤修復(fù)，上證綜合指數(shù)有理由修復(fù)到3600~3800點一帶。主要邏輯包括：

第一，2023年疫情解封有望打開寬信用“堵點”，居民消費回升帶動經(jīng)濟復(fù)蘇。

2022年底中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”。隨著疫情管控放開，經(jīng)濟活動及消費信心將逐漸回歸，這對于上市公司利潤及市場風險偏好修復(fù)是友好的。我們可以從出行、觀影等高頻數(shù)據(jù)來觀察到消費修復(fù)。

第二， 美國經(jīng)濟預(yù)期偏“軟著陸”，中國出口增速逐漸見底。

中國經(jīng)濟有較強的出口依賴傾向，這緣于過去“出口-地產(chǎn)”的循環(huán)增長模式，過去中國A股與出口相關(guān)性較強。隨著中國出口增速降低歷史同期低點，疊加美聯(lián)儲加息在2023年上半年預(yù)期見頂，預(yù)期2023年下半年中國出口增速將逐漸企穩(wěn)回升，這有利于A股企業(yè)利潤見底回升。

第三，美聯(lián)儲2023年加息見頂，逐漸有利于成長股估值回升。

從過去經(jīng)驗看，美股下跌低點大部分在“末次加息之后，首次降息之前”。當前市場預(yù)期美國通脹2023年5月降低到4%~5%，屆時美國聯(lián)邦基金利率到達5%高點，美聯(lián)儲加息見頂，美股預(yù)期走強。此外，美聯(lián)儲加息放緩給了中國貨幣政策寬松空間，預(yù)期2023年央行依然會有1~2次降準+降息，支持房地產(chǎn)及消費的復(fù)蘇。2023年中國社會融資規(guī)模存量同比增速溫和回升到10.5%附近，有利于成長股估值抬升。

從結(jié)構(gòu)上來看，2023年科技（軍工、半導體、生物醫(yī)藥等）和消費行業(yè)可能跑贏大盤。

看好科技行業(yè)邏輯主要包括幾方面：

1）中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，強調(diào)科技獨立自主。二十大報告和2022年底中央經(jīng)濟工作會議中，安全都被當做當下經(jīng)濟發(fā)展一個重要主題。二十大報告強調(diào)“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展與安全并舉”。此背景下，中國政策將更多圍繞發(fā)展獨立自主、科技自立自強。

2）美債收益率下行預(yù)期及中國寬信用政策，將導致科技股估值與風險偏好抬升。從過去經(jīng)驗來看，生物醫(yī)藥、軍工、半導體指數(shù)與美債收益率有較強的負相關(guān)性。

3）中國制造業(yè)有規(guī)模與成本優(yōu)勢，也在實現(xiàn)新的擴張與升級。2023年中國將開啟新的產(chǎn)能周期。這一點其實從2020年開始已見端倪，隨著這幾年政策調(diào)整，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整逐漸具備環(huán)境與條件。

看好消費行業(yè)修復(fù)邏輯有幾個方面：

1）中國消費依然有很大修復(fù)潛力。疫情前中國消費增速在8%附近，對應(yīng)GDP增速在6%附近。截至2022年11月中國社會消費品零售總額同比僅-0.1%，遠低于潛在消費水平。從修復(fù)空間看，消費回到正常水平是提振GDP增速的關(guān)鍵。

2）疫情管控放松后消費場景重建。我們跟蹤航空出行、觀影餐飲等數(shù)據(jù)，1月以來各地已經(jīng)逐漸恢復(fù)消費。當然消費反彈高度有待進一步觀察，一方面需要觀察政策支持，另一方面病毒變異相關(guān)數(shù)據(jù)依然是關(guān)注重點。