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在市場缺乏優(yōu)質(zhì)固收產(chǎn)品以及券商的力推下，高票息的“雪球”類產(chǎn)品今年以來備受關(guān)注。而近日，上線即被“秒殺”“售罄”的雪球產(chǎn)品，正在迎來全面自查。

雪球產(chǎn)品全稱是“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權(quán)的一種。“年化票息15-20%”“虧損風(fēng)險(xiǎn)小”或者“賺了錢隨時(shí)可以退出”是投資人對雪球產(chǎn)品的第一印象。

但近日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的一篇文章卻稱5000億網(wǎng)紅“雪球”或成下一個(gè)血本無歸的巨雷，并把雪球產(chǎn)品和2008年美國金融危機(jī)出現(xiàn)過的累計(jì)期權(quán)（Accumulator）相提并論。

雪球產(chǎn)品究竟是什么？為什么可以給出遠(yuǎn)高于一般固收產(chǎn)品的年化收益率？雪球產(chǎn)品的投資者究竟承擔(dān)了怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？大量雪球產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)給券商和證券市場帶來怎樣的影響？

長江商學(xué)院歐陽輝教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)吳偎立教授近日撰文指出，雪球產(chǎn)品對豐富中國財(cái)富管理投資工具有一定積極作用，但其規(guī)模爆發(fā)式增長也可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累，尾部風(fēng)險(xiǎn)上升。建議盡快完善相關(guān)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管政策，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，敦促券商等參與機(jī)構(gòu)相應(yīng)提升衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

一起來看看兩位教授的拆解分析。

作者 |歐陽輝 吳偎立

來源 | FT中文網(wǎng)

歐陽輝

長江商學(xué)院金融學(xué)教授

杰出院長講席教授

EMBA項(xiàng)目副院長

雪球產(chǎn)品究竟是什么？

投資雪球產(chǎn)品本質(zhì)是賣出帶有觸發(fā)條件的奇異看跌期權(quán)。為了理解這個(gè)奇異期權(quán)，我們先介紹簡單期權(quán)（vanilla option）。期權(quán)分看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。

以股票為例，看跌期權(quán)允許期權(quán)的買家以約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）在約定的時(shí)間點(diǎn)或時(shí)間段內(nèi)賣出股票。期權(quán)的買家可以自由決定是否行使權(quán)利，但需為此支付期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)是買家付出的成本，期權(quán)到期時(shí)，無論買家是否行使權(quán)利，期權(quán)費(fèi)是拿不回來的。

比如一個(gè)看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格（一般是固定的）是100元，期權(quán)的期限是6個(gè)月，期權(quán)費(fèi)為4元。

如果6個(gè)月后股價(jià)低于100元，買家就會(huì)行權(quán)。比如股價(jià)下跌至10元，則期權(quán)買家可以在市場上以10元價(jià)格買入股票，再以100元行權(quán)價(jià)將股票賣給期權(quán)賣家，凈賺86元。

如果6個(gè)月后股價(jià)高于100元，買家就會(huì)放棄權(quán)利，此時(shí)買方損失期權(quán)費(fèi)4元。

可見，當(dāng)股價(jià)走勢不利的時(shí)候，期權(quán)買家最多只損失期權(quán)費(fèi)，當(dāng)股價(jià)走勢有利的時(shí)候，期權(quán)買家可以獲利頗豐。期權(quán)賣家是期權(quán)買家的交易對手方，如果買家行使權(quán)利，賣家沒有任何選擇的權(quán)利，必須按照行權(quán)價(jià)與買方進(jìn)行交易。

因此，期權(quán)買賣雙方實(shí)際上是一場零和游戲——買家賺到的錢等于賣家虧掉的錢。因此，賣家最多只能賺到4元的期權(quán)費(fèi)。當(dāng)看跌期權(quán)買家賺86元，期權(quán)賣家就虧掉86元。對看跌期權(quán)的買家而言，因?yàn)槠渥畲髶p失是鎖定的（期權(quán)費(fèi)），所以股價(jià)的波動(dòng)越大越有利。股價(jià)波動(dòng)越大，股價(jià)大跌的可能性越大，買家越可能賺到大錢。相反，期權(quán)賣家希望股價(jià)越穩(wěn)定越好。

那么雪球產(chǎn)品又是什么呢？

投資雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是賣出帶有觸發(fā)條件的奇異看跌期權(quán)。雪球產(chǎn)品通常以中證500指數(shù)或單一股票為掛鉤標(biāo)的，存續(xù)期通常為1至2年。

表 1：雪球結(jié)構(gòu)收益憑證參考條款

以表1所示的雪球產(chǎn)品為例，敲入敲出價(jià)格分別為標(biāo)的初始價(jià)的70%和105%，產(chǎn)品最終收益分三種情況：一是標(biāo)的價(jià)格上漲，某一觀察日收盤價(jià)高于敲出價(jià)，發(fā)生敲出事件，則產(chǎn)品提前結(jié)束，投資者可按票面利率和相應(yīng)期限獲得收益；二是標(biāo)的價(jià)格大跌，某一觀察日收盤價(jià)低于敲入價(jià)，發(fā)生敲入事件，則賣出的看跌期權(quán)生效，投資者可能虧損，虧損額為到期日標(biāo)的收盤價(jià)與初始價(jià)之差，若到期收盤價(jià)回升至初始價(jià)之上，則投資者可獲得本金返還；三是存續(xù)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)在敲入敲出價(jià)格之間波動(dòng)，未觸發(fā)敲出和敲入事件，則投資者在到期日可按票面利率結(jié)算。

圖 1：雪球結(jié)構(gòu)損益路徑

圖1刻畫了該雪球產(chǎn)品的投資者在各種情形下的損益情況。

根據(jù)圖1，雪球產(chǎn)品的損益類似于一個(gè)執(zhí)行價(jià)格等于初始價(jià)格的看跌期權(quán)。在期末時(shí)點(diǎn)，如果指數(shù)價(jià)格低于初始價(jià)格，那么投資者就要遭受損失。

但是與簡單看跌期權(quán)不同，雪球產(chǎn)品中的看跌期權(quán)需要一定的觸發(fā)條件才能生效，即指數(shù)價(jià)格在合約期間內(nèi)曾經(jīng)達(dá)到過敲入價(jià)格。敲入機(jī)制確實(shí)降低了雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，但天下沒有免費(fèi)的午餐，因此雪球產(chǎn)品的收益率也會(huì)相應(yīng)下降。

更重要的是，敲入機(jī)制使得投資者認(rèn)為產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較小，增加了對投資者的吸引力。這一條件設(shè)定，使期權(quán)賣方（雪球產(chǎn)品的投資者）覺得期權(quán)被執(zhí)行的概率大大降低了。很多投資者覺得敲入價(jià)格是很難達(dá)到的，15%的年化收益是妥妥可以拿到的，這增加了期權(quán)的吸引力。

為了給出更有吸引力的收益率，雪球產(chǎn)品又設(shè)置了敲出機(jī)制。假設(shè)不存在敲出機(jī)制，則情形類似于簡單期權(quán)。對簡單看跌期權(quán)的賣家而言，指數(shù)大漲是有利的，只要坐等期權(quán)到期，就可以拿到期權(quán)費(fèi)。

但對雪球產(chǎn)品而言，指數(shù)大漲大跌對投資者都是不利的。

如果指數(shù)大漲，則會(huì)發(fā)生敲出，產(chǎn)品將提前結(jié)束。由于敲出機(jī)制，當(dāng)指數(shù)走勢對投資者有利時(shí)，產(chǎn)品會(huì)被提前結(jié)束。相反，當(dāng)指數(shù)走勢對投資者不利時(shí)，產(chǎn)品期限反而會(huì)被延長。

因此，雪球產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是投資者與券商對賭波動(dòng)率，投資者賭波動(dòng)率小，券商賭波動(dòng)率大。

如果投資者對指數(shù)未來走勢有觀點(diǎn)的話，雪球產(chǎn)品只適合那些認(rèn)為指數(shù)不會(huì)大漲，也不會(huì)大跌的投資者。

雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)如何？

作為期權(quán)的賣方，雪球產(chǎn)品的購買者的最大收益為期權(quán)費(fèi)，最大虧損為全部本金。其風(fēng)險(xiǎn)顯著高于一般固定收益產(chǎn)品。

雪球產(chǎn)品雖規(guī)定票面利率，但絕非固定收益產(chǎn)品。如果市場保持小幅震蕩，雪球投資者可以以高利息率拿下整段時(shí)間的收益。

但歷史回測表明，這種情形發(fā)生的概率是極低的。

中金公司研報(bào)顯示，過去十年雪球產(chǎn)品觸發(fā)敲出、提前終止的概率為71%，其中63%的概率持有期不足100天，僅有4%的概率既無敲入也無敲出、在整個(gè)合同期內(nèi)均獲得高票面利率。

投資者可能認(rèn)為一個(gè)指數(shù)在一年或者兩年內(nèi)跌30%的可能性很低，其實(shí)不然。比如碰到2015年股災(zāi)甚至2008年那樣的金融危機(jī)。

最近一段時(shí)間，騰訊阿里等技術(shù)股的價(jià)格跌幅都超過40%。實(shí)際上，能夠享受到收益的情況并不像投資者想的那么多。中金公司研報(bào)顯示，觸發(fā)敲入最終承擔(dān)虧損的概率為25%。此外，雪球產(chǎn)品還有一些投資者容易忽視的風(fēng)險(xiǎn)：

一是敲入和敲出觀察日頻率不對稱。

價(jià)格下跌是否觸發(fā)敲入每個(gè)交易日均為觀察日，而價(jià)格上漲是否觸發(fā)敲出則是每月設(shè)一個(gè)觀察日。因此，即使指數(shù)在某一天已經(jīng)超出了敲出價(jià)格，如果不在敲出日，依然不能敲出。相反，只要價(jià)格達(dá)到了敲入日，則一定會(huì)觸發(fā)敲入。

二是流動(dòng)性和再投資風(fēng)險(xiǎn)

雪球產(chǎn)品存續(xù)期間無法贖回，流動(dòng)性差，若股市持續(xù)下跌，投資者只能被動(dòng)跟隨標(biāo)的資產(chǎn)虧損。一旦指數(shù)上漲觸發(fā)敲出，投資者將面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。

如果上一次購買的雪球產(chǎn)品被敲出，意味著指數(shù)價(jià)格已經(jīng)漲幅超過5%。理論上講，指數(shù)越高，未來指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，并觸發(fā)敲入的概率就會(huì)更大。

因此，再上一個(gè)雪球產(chǎn)品被敲出后，繼續(xù)購買雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將高于上一次購買雪球。

三是杠桿風(fēng)險(xiǎn)

激進(jìn)的投資者加杠桿購買雪球產(chǎn)品，這種情況下，指數(shù)下跌到一定幅度，投資者也需要加倉，不然就有被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失。

券商的角度看

雪球產(chǎn)品通常由證券公司發(fā)行，相當(dāng)于券商向投資者購買看跌期權(quán)，券商是雪球產(chǎn)品投資者的交易對手方。理論上，投資者的收益對應(yīng)于券商的損失。但一般來說，券商不愿意承擔(dān)指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，券商會(huì)通過交易股指期貨將指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)對沖掉，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融市場。

指數(shù)價(jià)格越低，看跌期權(quán)價(jià)值對指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的敏感性（期權(quán)Delta值絕對值）越大，券商需做多股指期貨的頭寸越多，故券商對沖操作總體呈現(xiàn)高拋低吸，可在價(jià)格波動(dòng)中賺取收益。

雪球產(chǎn)品的票面利率則是券商根據(jù)市場波動(dòng)率和對沖策略收益估算得到，若投資期間波動(dòng)率上升，則券商盈利擴(kuò)大，投資者虧損概率上升。

對監(jiān)管的建議

首先，雪球產(chǎn)品可豐富中國財(cái)富管理產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)收益特性與直接持有股票、債券等金融產(chǎn)品不同，為投資者提供了在小幅震蕩市場獲得較高回報(bào)的選擇，對中國金融市場發(fā)展有一定積極意義。雪球產(chǎn)品的杠桿屬性并不明顯，因此直接引發(fā)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不高。

收益憑證雪球產(chǎn)品相當(dāng)于繳納100%的保證金，且投資期內(nèi)頭寸被鎖定，無法低位斬倉，再加上券商對沖操作呈高拋低吸，整體操作具有平抑股市波動(dòng)的作用。

但是部分直接以場外期權(quán)開展的雪球結(jié)構(gòu)保證金繳納比例較低，存在一定穿倉風(fēng)險(xiǎn)，需加強(qiáng)對參與機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

我們建議：

第一，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

1. 產(chǎn)品宣傳環(huán)節(jié)應(yīng)向投資者明確，雪球產(chǎn)品存在本金虧損的可能。

目前市場宣傳多強(qiáng)調(diào)雪球產(chǎn)品適用震蕩市、與類固收產(chǎn)品相比收益高的優(yōu)點(diǎn)，對虧損情形描述不足。

2. 加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。

部分雪球產(chǎn)品通過“發(fā)行人-管理人-持有人”的三級結(jié)構(gòu)，繞過證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于場外期權(quán)交易合格機(jī)構(gòu)投資者的限制，令自然人客戶以資產(chǎn)管理產(chǎn)品等形式間接參與場外期權(quán)交易。雖然中間層產(chǎn)品管理人可通過主動(dòng)管理降低風(fēng)險(xiǎn)，但仍應(yīng)注重投資者適當(dāng)性管理，避免不合格自然人投資者盲目追求收益過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，加強(qiáng)對證券公司雪球產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管，

敦促其提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

首先，雪球結(jié)構(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的衍生品，需要強(qiáng)大的對沖策略設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力來支撐。如果市場銷售火爆，部分券商盲目跟風(fēng)，設(shè)置過高的票面利率，可能導(dǎo)致自身虧損；

其次，大多數(shù)證券公司只能對沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格線性變化的風(fēng)險(xiǎn)（Delta Hedging），整個(gè)行業(yè)面臨相對較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果市場出現(xiàn)不利變化，證券行業(yè)可能要承擔(dān)較大的損失。

此外，當(dāng)觀察日臨近時(shí)，實(shí)施動(dòng)態(tài)對沖策略的券商需要在敲入前后快速調(diào)整對沖頭寸，這可能會(huì)加劇市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們建議開展?jié)L雪球產(chǎn)品專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，摸清相關(guān)產(chǎn)品市場規(guī)模和主要主體地位，確保創(chuàng)新業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展，避免無序擴(kuò)張。

建議要求開展相關(guān)業(yè)務(wù)的證券公司提高衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，合理定價(jià)產(chǎn)品，優(yōu)化對沖策略，避免相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的積累。

end

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