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兩周前，雷軍的一場(chǎng)年度演講成為輿論焦點(diǎn)。一重重意外，一道道坎坷，為聽(tīng)眾描繪了小米跌宕起伏的十年。

毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)充滿企業(yè)家精神的勵(lì)志故事。如果我們換個(gè)角度，從投資學(xué)的角度來(lái)看待這場(chǎng)演講，會(huì)發(fā)現(xiàn)它折射出三個(gè)重要話題：投資者教育、估值和金融該如何支撐戰(zhàn)略。

表面上看，投資者教育是一個(gè)社會(huì)層面的話題，估值和金融與戰(zhàn)略是企業(yè)層面的話題。但其實(shí)，這三者緊密交織在一起，構(gòu)成一堂投資課的核心要點(diǎn)：投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、估值是未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值、金融貫穿戰(zhàn)略的始終。

今天與你分享長(zhǎng)江商學(xué)院教授黃春燕、獨(dú)立研究員史穎波的最新剖析。

作者 | 黃春燕 史穎波

來(lái)源 | FT中文網(wǎng)

黃春燕

麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院博士長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任長(zhǎng)江商學(xué)院MBA項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任

投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)

在演講中雷軍提到了這樣一個(gè)經(jīng)歷：

作為企業(yè)家要面對(duì)投資人的種種質(zhì)疑，這是資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行方式。

即便貴如巴菲特，也隔三岔五地會(huì)被媒體質(zhì)疑一把：

例如互聯(lián)網(wǎng)剛開(kāi)始大行其道的1999年，《巴倫周刊》（Barron’s）的封面文章標(biāo)題就指名道姓地發(fā)問(wèn)“沃倫：怎么回事？”（What's Wrong, Warren?）。開(kāi)篇第一句話就是“長(zhǎng)達(dá)30余年無(wú)與倫比的投資成功之后，巴菲特可能正在失去他的魔力?！?/p>

所以，被投資人數(shù)落并不是特別異常的現(xiàn)象。值得關(guān)注的是投資人的邏輯是否符合風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。投資的本質(zhì)是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享回報(bào)。投資投的是人，是對(duì)當(dāng)前管理和戰(zhàn)略的認(rèn)同，自然就該承擔(dān)事后的風(fēng)險(xiǎn)，而不是僅僅以股價(jià)論英雄。

就小米來(lái)說(shuō)，股價(jià)下跌確實(shí)反映了市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略、對(duì)將來(lái)發(fā)展前景的不認(rèn)同。但問(wèn)題在于到底企業(yè)家做錯(cuò)了什么？是當(dāng)初的戰(zhàn)略制定錯(cuò)誤還是執(zhí)行出現(xiàn)問(wèn)題？

作為投資?，如果當(dāng)初投資的時(shí)候不認(rèn)同小米的戰(zhàn)略，就不該投。如果投了，表明當(dāng)初是認(rèn)同的，只是事態(tài)的發(fā)展表示當(dāng)時(shí)戰(zhàn)略有誤，那么這個(gè)責(zé)任應(yīng)該共擔(dān)，不該一味指責(zé)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心《我國(guó)證券投資者教育的效率分析與制度建構(gòu)》課題組發(fā)布的《中國(guó)投資者教育現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告（2020）》，通過(guò)回收的1萬(wàn)多份有效答卷總結(jié)出中國(guó)投資者行為中值得關(guān)注的三個(gè)特點(diǎn)：

●博彩心理突出

●投資者對(duì)股價(jià)預(yù)期的形成缺乏理性分析

●近四成投資者具有處置效應(yīng)

過(guò)度自信是投資者普遍存在的認(rèn)知偏差，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容易視而不見(jiàn)。看來(lái)，投資者教育需要持續(xù)不斷地陪伴投資者，形成穩(wěn)定的投資觀。

估值之謎：

“為什么資本市場(chǎng)就是不認(rèn)可小米？”

在描述了自己孤立無(wú)援地坐在辦公室、心中充滿絕望的情景之后，雷軍緊接著說(shuō)：

可以想象，這個(gè)靈魂拷問(wèn)的背后是企業(yè)家的無(wú)奈。

這個(gè)誅心之問(wèn)也是學(xué)術(shù)界一直在討論的課題：企業(yè)家到底該不該受資本市場(chǎng)的影響？資本能否給到企業(yè)一個(gè)客觀的評(píng)估？市場(chǎng)定價(jià)是否會(huì)給企業(yè)有效的反饋？

我們知道，大部分時(shí)候，市場(chǎng)相對(duì)有效，股價(jià)反映的是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前戰(zhàn)略以及企業(yè)將來(lái)發(fā)展前景的認(rèn)同，雖然會(huì)有過(guò)激反應(yīng)，或反應(yīng)不足。

雷軍主張的厚道，即“硬件綜合凈利潤(rùn)率永遠(yuǎn)不會(huì)超過(guò)5%”，對(duì)用戶是一種福利，但是資本市場(chǎng)肯定是不買(mǎi)單的。不買(mǎi)單的理由很簡(jiǎn)單，也是投資課上必須掌握的知識(shí)點(diǎn)。

簡(jiǎn)要地說(shuō)，中國(guó)的資金成本至少是10%。5%的利潤(rùn)等于是在用股東的錢(qián)倒貼給用戶，這是違反商業(yè)的基本常識(shí)的。

這也導(dǎo)致出現(xiàn)一個(gè)怪圈：小米的銷售額越高，市場(chǎng)份額越大，對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，就意味著倒貼的金額就越多，因此投資者就越不看好小米，表現(xiàn)在股價(jià)上就是持續(xù)的“跌跌不休”。

說(shuō)白了，真的不是資本市場(chǎng)對(duì)小米抱有怎樣的敵意，市場(chǎng)的功能就是定價(jià)，是小米的盈利能力缺乏想象空間，讓投資人敬而遠(yuǎn)之。投資的回報(bào)最終只能來(lái)?實(shí)業(yè)的回報(bào)。5%的利潤(rùn)率不可持續(xù)更違反常識(shí)。

當(dāng)然可能有?會(huì)說(shuō)，投資的回報(bào)更來(lái)?企業(yè)規(guī)模的增?，只要規(guī)模能增?，不要說(shuō)5%利潤(rùn)，哪怕不盈利，股價(jià)也可以上漲。確實(shí)，?如亞?遜、特斯拉。

但核心是將來(lái)能有盈利空間。小米的問(wèn)題在于，在硬件只賺5%的條件下，是否有能?把整體企業(yè)的利潤(rùn)提升？

我們可以看到當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略，?個(gè)是雙品牌，硬件也往?端遷移，孤注?擲做小米10。這都是保證硬件也能相對(duì)盈利。股價(jià)在腰斬之后能重拾升勢(shì)，是因?yàn)樾∶紫蚋叨似放七w移的戰(zhàn)略獲得成功，利潤(rùn)率到了6%以上，讓投資人看到了不錯(cuò)的前景。

另一個(gè)策略是保證其他業(yè)務(wù)有足夠利潤(rùn)空間。

亞馬遜的利潤(rùn)率也不高，甚至連續(xù)虧損了20年左右，為什么市場(chǎng)會(huì)如此追捧？亞馬遜已經(jīng)是全球市值最高的公司了，為什么還有分析師認(rèn)為他被低估了？

類似的問(wèn)題經(jīng)常發(fā)生在估值領(lǐng)域。

一個(gè)企業(yè)，如果單做5%的利潤(rùn)，沒(méi)有其他的想象空間，估值肯定是上不去的。

如果現(xiàn)在的利潤(rùn)不高甚至虧損，但是將來(lái)可以支撐，就好像是在下一盤(pán)棋，開(kāi)局不是很強(qiáng)勢(shì)，但是將來(lái)我可以贏回來(lái)，比如亞馬遜除了自營(yíng)之外，還有第三方平臺(tái)、自有品牌亞馬遜倍思、云計(jì)算等高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，那就是另一種故事。

亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯在致股東的最后一封信中，談到了自己的價(jià)值理念：“創(chuàng)造的比消費(fèi)的更多”。

他逐項(xiàng)列出了2020年亞馬遜為從股東、員工、到第三方賣家和客戶創(chuàng)造的所有價(jià)值：

算下來(lái)，2020年亞馬遜創(chuàng)造的價(jià)值為：股東210億美元+員工910億美元+第三方賣家250億美元+客戶1640億美元=3010億美元。

亞馬遜的成功印證了估值的邏輯：初期可以虧錢(qián)，但是重點(diǎn)在于能夠把整體的蛋糕越做越大。

反觀小米，一直到目前，其非硬件業(yè)務(wù)也就是互聯(lián)?服務(wù)的收入始終沒(méi)有超過(guò)總營(yíng)收的10%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)才是真正高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。從這個(gè)知識(shí)點(diǎn)中還可以延申出來(lái)的另一個(gè)更大的話題是實(shí)業(yè)和金融的關(guān)系。

演講當(dāng)中，雷軍沒(méi)有講得很清楚的是小米10開(kāi)始加強(qiáng)研發(fā)、提高價(jià)格、走高端路線是公司內(nèi)部的主動(dòng)調(diào)整還是資本市場(chǎng)壓力下的被迫調(diào)整。

不管到底如何，金融和實(shí)業(yè)的關(guān)系是越來(lái)越緊密的，金融是水，實(shí)業(yè)是魚(yú)。金融是生命，實(shí)業(yè)是靈魂。盈利水平體現(xiàn)著商業(yè)能力的高下。偉大的公司往往也是有能力在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)保持合理利潤(rùn)空間的公司。

這也是為什么巴菲特認(rèn)為“企業(yè)毛利率達(dá)到40％以上才是真正有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)”。巴菲特重倉(cāng)的蘋(píng)果，過(guò)去幾年的毛利率一直接近40%。

所以毫不奇怪，雖然小米的出貨量已經(jīng)超過(guò)蘋(píng)果，蘋(píng)果的估值卻是小米的20倍。

金融支撐戰(zhàn)略

這場(chǎng)演講中，最值得深入反思的是這段話。在敘述了自己的處境之后，雷軍說(shuō)：

…董事會(huì)同意后，我們掏了36億元的真金白銀，均價(jià)9.35元買(mǎi)了大量小米股票。今天回頭看，真的抄到底了！但當(dāng)時(shí)，這個(gè)決策需要巨大的勇氣，萬(wàn)一抄到半山腰呢？

可以想象，在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)，雷軍做出這個(gè)決定需要破釜沉舟的勇氣。

現(xiàn)在來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)這是一筆相當(dāng)成功的投資。

它也起到了一石多鳥(niǎo)的作用：向資本市場(chǎng)釋放了一個(gè)清晰的信號(hào)：公司管理層對(duì)公司保持充分的信心。

從營(yíng)銷的角度來(lái)說(shuō)，回購(gòu)也可以理解成一種對(duì)米粉的安撫行為。畢竟如果股價(jià)一直下滑，米粉對(duì)小米品牌失去信心，可能會(huì)波及銷售。

這些都是值得肯定的，但是，如果這筆錢(qián)不是個(gè)人行為而是公司行為，就要放到公司的戰(zhàn)略層面來(lái)考量?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)這筆錢(qián)有投資、營(yíng)銷和研發(fā)這三種花法的時(shí)候，決策者該怎樣平衡？該怎樣理性地選擇最佳方案？從投資的角度來(lái)看，小米獨(dú)特的一點(diǎn)是，它的粉絲和它的投資者有非常大的重疊，股價(jià)會(huì)直接影響其客戶對(duì)于品牌的信心，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)會(huì)更緊密地掛鉤。

也就是說(shuō)，股價(jià)直接影響企業(yè)的品牌，直接影響客戶對(duì)產(chǎn)品的重視度，反過(guò)來(lái)又影響了企業(yè)的估值。36億元顯然不算一個(gè)小數(shù)字。

從年報(bào)來(lái)看，2019年小米的研發(fā)投入為75億元，2020年的研發(fā)投入高了許多，達(dá)到93億元。即便如此，和研發(fā)費(fèi)用相比，這筆資金占了相當(dāng)高的比例。

但是用這筆錢(qián)并不能真的推高股價(jià)，而當(dāng)時(shí)小米是處于缺錢(qián)的狀態(tài)。從金融支撐戰(zhàn)略的角度來(lái)說(shuō)，這筆錢(qián)投入到研發(fā)上、投入到打造高端品牌的戰(zhàn)略上，也許會(huì)更受資本市場(chǎng)的青睞。

因此，如果是技術(shù)為王的邏輯，那么36億元回購(gòu)不是很好的選擇。但如果決策者考慮的是營(yíng)銷為王，那么回購(gòu)也無(wú)可厚非。在過(guò)去6年中，小米的銷售收入占總收入的比例一直在提升，從近3%提高到近6%；研發(fā)投入一路也在上升，但是上升的幅度要低于銷售的比例，從2.3%提高到3.7%?？梢?jiàn)，小米在研發(fā)投入方面還有一定的空間。

而且，從年報(bào)來(lái)看，小米在營(yíng)銷上的投入始終高于研發(fā)上的投入，這其實(shí)有點(diǎn)令人費(fèi)解。??到底更該投?研發(fā)還是營(yíng)銷，這是最重要的戰(zhàn)略抉擇。

但不管怎么說(shuō)，雷軍仍然是一位令人尊敬的企業(yè)家，他用科技普惠大眾的想法相當(dāng)超前。戰(zhàn)略是該不該做，金融是能不能做。金融貫穿戰(zhàn)略之前、之中、之后。沒(méi)有金融的支撐，所有的戰(zhàn)略都是紙上談兵。

巴菲特非常經(jīng)典的一句名言說(shuō)：

市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)。

這句話的意思是，金融思維是一種理性思維。

互聯(lián)網(wǎng)思維也好，工程師思維也好，沒(méi)有金融思維，就會(huì)失去飛翔的翅膀。

end

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