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盡管美國(guó)疫情不斷反復(fù)，近期更是在Delta變異毒株侵襲之下再度抬頭，但美股卻一往無(wú)前地持續(xù)上揚(yáng)。

本周美國(guó)三大股指齊創(chuàng)歷史新高。標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)已累計(jì)上漲14%，道瓊斯指數(shù)漲了13%，納斯達(dá)克指數(shù)漲了14%，這也是2017年之后最長(zhǎng)的一次連漲行情。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板也隨之走強(qiáng)。7月13日早盤，創(chuàng)業(yè)板指盤中一度沖高至3560.88點(diǎn)，歷史上首次超過(guò)上證綜指。

市場(chǎng)情緒在高昂之中不乏憂慮。美股拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)？對(duì)A股有何影響？

請(qǐng)看長(zhǎng)江商學(xué)院李海濤教授、林錫研究員在最新文章中的分析。

作者 | 李海濤 林錫

來(lái)源 | 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

李海濤

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)

近期納斯達(dá)克標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出新高，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板也跟著走強(qiáng)，但卻不確定拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，市場(chǎng)有一種山雨欲來(lái)的感覺(jué)。

在美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有決定何時(shí)退出QE之前，舞會(huì)還在繼續(xù)。

在美元流動(dòng)性偏寬松的情況下，美債收益率下行、商品價(jià)格高位震蕩、美元指數(shù)偏弱、缺乏美股外更好的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，或許是納斯達(dá)克指數(shù)5月來(lái)持續(xù)上行創(chuàng)出新高的主要原因。

與代表全部行業(yè)的道瓊斯指數(shù)不同，納斯達(dá)克與標(biāo)普指數(shù)更代表著市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的預(yù)期，更容易受到流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣之前，預(yù)期這一趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。

無(wú)視美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹表態(tài)，美股持續(xù)走強(qiáng)

6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)意外偏鷹之后，納斯達(dá)克與標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)短暫下跌，隨即在19日繼續(xù)反彈。

美股走升邏輯主要來(lái)自美元流動(dòng)性持續(xù)偏寬松、美國(guó)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)復(fù)蘇，以及美國(guó)總統(tǒng)拜登難以落地的企業(yè)加稅計(jì)劃鼓勵(lì)了美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，同時(shí)持續(xù)回落的美債收益率也讓美股具有優(yōu)勢(shì)。

1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，給美股提供支撐。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱的預(yù)期尚未結(jié)束，一方面，美國(guó)疫苗接種將推動(dòng)勞動(dòng)力回到工作崗位，持續(xù)回落的失業(yè)率將推動(dòng)美國(guó)增加產(chǎn)出；另一方面，拜登基建計(jì)劃也將推進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

當(dāng)前美國(guó)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)依然維持在40萬(wàn)人以上，隨著疫苗接種推進(jìn)，這一數(shù)據(jù)有望回落到20萬(wàn)人左右水平，而不斷增加的勞動(dòng)力人數(shù)將推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)出水平。

拜登正在努力推進(jìn)其基建計(jì)劃，這將支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

6月24日，拜登接受了參議院兩黨達(dá)成的一項(xiàng)1.2萬(wàn)億美元的提案，其中5790億美元的新支出包括對(duì)國(guó)家電網(wǎng)、寬帶互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及客運(yùn)和貨運(yùn)鐵路的重大投資。但兩黨對(duì)方案中新能源車補(bǔ)貼基建資金來(lái)源等態(tài)度不一致，未來(lái)參議院及眾議院依然有較長(zhǎng)的投票程序要走，兩黨可能會(huì)持續(xù)斗爭(zhēng)到9月。

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一項(xiàng)信心來(lái)自美國(guó)較低的信貸利率。

受益于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的貨幣寬松，美國(guó)信貸利率持續(xù)下行，較低的利率將刺激企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，產(chǎn)出增加，經(jīng)濟(jì)周期上行。

實(shí)際上，在降低利率周期下，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比增速依然處于上行周期。截至3月，美國(guó)經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)折年數(shù)達(dá)到2.35萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)15.45%。

2.美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)買國(guó)債與MBS，以及美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶資金釋放，導(dǎo)致美元銀行間流動(dòng)性偏寬松。

3月份以來(lái)，衡量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及信用狀況的美國(guó)TED利率（LIBOR3個(gè)月-國(guó)債3個(gè)月收益率）持續(xù)回落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降，大量流動(dòng)性充斥市場(chǎng)。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)隔夜“逆回購(gòu)”不斷收回部分流動(dòng)性，5月27日上午，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)隔夜“逆回購(gòu)”向50家對(duì)手方出售了創(chuàng)紀(jì)錄的4850億美元國(guó)債，打破了2015年12月31日創(chuàng)下的紀(jì)錄。

3.美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)美股風(fēng)險(xiǎn)偏好影響有限，而美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未到來(lái)。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與過(guò)熱時(shí)期，資金風(fēng)險(xiǎn)偏高，更加偏向于能夠創(chuàng)造更多超額收益的股票資產(chǎn)；反過(guò)來(lái)，當(dāng)企業(yè)效率下降、還息付款壓力上升，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，會(huì)逃離股票，轉(zhuǎn)向更低風(fēng)險(xiǎn)的債券和現(xiàn)金。

比如，從2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)，到12月正式宣布Taper，到2014年10月Taper結(jié)束，美股風(fēng)險(xiǎn)偏好受Taper影響有限，資金沒(méi)有明顯逃離股市轉(zhuǎn)向債券的跡象，并且以FAANG為代表的美國(guó)企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)崛起，美股成為受到信心鼓舞的資產(chǎn)。

因此我們預(yù)計(jì)，即將開(kāi)始的Taper對(duì)美股的影響同樣有限。

美股更容易受到加稅與加息影響，而短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。雖然短期內(nèi)資金由于美債收率上行更傾向于債券而減少美股配置，但并未真正影響美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)與效率，對(duì)美股風(fēng)險(xiǎn)偏好影響有限。

美股風(fēng)險(xiǎn)在積聚，但未臨近拐點(diǎn)

真正影響美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的是美國(guó)企業(yè)加稅、超預(yù)期的通脹以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，這幾個(gè)預(yù)期正在成為影響美股未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵。

目前拜登加稅計(jì)劃被共和黨以及部分民主黨人反對(duì)，暫時(shí)擱淺，但未來(lái)可能成為影響美股走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

一旦拜登實(shí)施企業(yè)加息計(jì)劃，可能會(huì)影響到企業(yè)稅后利潤(rùn)，同時(shí)會(huì)限制企業(yè)在美國(guó)本土擴(kuò)張的意愿，甚至導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流受影響，股票市值下降。

拜登為實(shí)施基建計(jì)劃（美國(guó)就業(yè)計(jì)劃）及社會(huì)保障支出計(jì)劃（美國(guó)家庭計(jì)劃），打算提高個(gè)人所得稅至最高檔（37%~39.6%），以及資本利得稅至最高檔（100萬(wàn)美元收入以上人群20%~39.6%），并且將企業(yè)所得稅從當(dāng)前的21%提高至28%，海外收入（非匯回美國(guó)本土情況下）稅率從10.5%翻番至21%。

但這些涉稅項(xiàng)目將會(huì)影響美國(guó)企業(yè)擴(kuò)張意愿與競(jìng)爭(zhēng)力，目前均未得到兩黨認(rèn)可。拜登有可能在9月通過(guò)預(yù)算調(diào)節(jié)機(jī)制等政策來(lái)推進(jìn)加稅計(jì)劃的通過(guò)，這可能會(huì)對(duì)美股風(fēng)險(xiǎn)偏好形成打壓。

美股真正的風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)可能開(kāi)啟的加息，盡管目前看尚有一段距離。

美聯(lián)儲(chǔ)在加息前，需要先退出每個(gè)月1200億美元的QE，而這可能需要半年到一年時(shí)間，在這之后美聯(lián)儲(chǔ)才可能加息。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最快可能將于2022年底開(kāi)始加息，6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議預(yù)期2023年可能加息兩次。

美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息是在2015年12月Taper結(jié)束之后，這曾導(dǎo)致美股近20%的回撤。我們預(yù)計(jì)，這次美股在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，仍會(huì)有大幅回撤。

而在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升美債收益率上行，可能導(dǎo)致美股短期承壓。2021年2~3月，美債收益率快速上行，納斯達(dá)克曾出現(xiàn)承壓回調(diào)。另外，通脹持續(xù)上升，也可能侵蝕上市公司利潤(rùn)價(jià)值，導(dǎo)致美股估值承壓。預(yù)期8~9月，美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶流動(dòng)性將釋放完成，屆時(shí)流動(dòng)性可能會(huì)短期收緊，因此需要密切關(guān)注美債收益率走勢(shì)。

納斯達(dá)克走強(qiáng)將帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板新高

A股相較美股的特點(diǎn)是波動(dòng)性大、散戶多。與美股相比，A股容易跟跌不跟漲。

形成這種印象的主要原因是2015年股災(zāi)后，A股大盤成長(zhǎng)不足，累計(jì)收益率跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)。

但實(shí)際上，2019年初A股走升以來(lái)，上證綜合指數(shù)累計(jì)收益并不比道瓊斯指數(shù)差，A股創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)也有非常強(qiáng)的一致性。

有效的監(jiān)管，日趨成熟的資本市場(chǎng)與日益增多的優(yōu)秀上市公司是A股與美股聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)。

隨著A股管理制度完善、監(jiān)管力度加強(qiáng)、國(guó)際化推進(jìn)、上級(jí)管理層對(duì)直接融資的重視，以及上市公司質(zhì)量改善，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了越來(lái)越多的世界級(jí)優(yōu)秀公司——比如寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥、隆基股份、紫金礦業(yè)、恒力石化等，逐漸與美股具有可比性。

中國(guó)資本賬戶的逐漸開(kāi)放也促進(jìn)了A股與美股的聯(lián)動(dòng)。

2018年后，陸股通以及A股被納入MSCI指數(shù)等一系列政策，使得中國(guó)資本市場(chǎng)不再是封閉的獨(dú)立運(yùn)行系統(tǒng)，也使得人民幣匯率、A股與中債的聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng)，北上資金成為影響A股的重要力量，A股與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)愈加明顯。

2019年以后，A股逐漸擺脫與美股跟跌不跟漲的趨勢(shì)，尤其是創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)與納斯達(dá)克指數(shù)趨勢(shì)一致，甚至領(lǐng)先納斯達(dá)克。

近期，納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也創(chuàng)出了2017年以來(lái)新高。隨著美股走高，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也有望繼2015年4037點(diǎn)之后創(chuàng)出新高。

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