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作者 | 李偉

來源| 財(cái)新網(wǎng)

編者按

去年，為應(yīng)對突如其來的新冠疫情，全球央行一致選擇了寬松的貨幣政策，啟動了危機(jī)應(yīng)對模式。今年，全球資產(chǎn)價(jià)格蘊(yùn)含泡沫風(fēng)險(xiǎn)，通脹有進(jìn)一步上行的可能性，全球流動性出現(xiàn)泛濫跡象。

有空前的漲潮，就會有空前的退潮。面對全球流動性泛濫，該以何種“中國智慧”加以應(yīng)對？

本篇文章，長江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授李偉指出，面對全球流動性變局，現(xiàn)在就必須未雨綢繆。未來數(shù)年的經(jīng)濟(jì)政策既考驗(yàn)決策者的智慧與耐心，也考驗(yàn)其膽識和魄力。讓我們一起看看李偉教授帶來的分析。

李偉

密歇根大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士長江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授長江商學(xué)院案例研究中心主任

長江商學(xué)院中國經(jīng)濟(jì)和

可持續(xù)發(fā)展研究中心主任亞洲與歐洲市場副院長

當(dāng)100年后來回眸今日的世界，可能最重要的事情并非特朗普的下臺，也可能不是新冠疫情的肆虐，而是全球流動性的泛濫。

這種流動性泛濫的局勢是史無前例的，與此同時(shí)，由于這種局面是逐漸形成的，因此它又給人一種溫水煮青蛙的感覺，等意識到其中的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能已為時(shí)已晚。

巴菲特曾說過，只有在退潮的時(shí)候，才知道誰在裸泳。現(xiàn)在潮水尚未退去，誰會是第一塊倒下的多米諾骨牌還未可知。但我們可以肯定的是，有空前的漲潮，就會有空前的退潮，現(xiàn)在就必須未雨綢繆。

美歐日大放水

說全球目前處于流動性泛濫的狀態(tài)中，理由何在？

一起梳理下美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的近期動作，我們就可以很好理解這點(diǎn)了。

圖表 1

資料來源：CEIC

從圖表1可以看出，聯(lián)邦基金利率目前處于近乎0的水平上。實(shí)際上，在2008年美國金融危機(jī)發(fā)生后的很長一段時(shí)間內(nèi)，聯(lián)邦基金利率就停留在近乎0的水平上了。中間只是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇短暫的加過幾次息，但隨著經(jīng)濟(jì)趨冷和新冠疫情的擴(kuò)大，美聯(lián)儲很快再次將聯(lián)邦基金利率壓了下來。

對美聯(lián)儲來說，0利率意味著傳統(tǒng)的貨幣政策已基本用盡，但經(jīng)濟(jì)乏力迫使美聯(lián)儲開發(fā)了一系列的新工具，其中最重要的就是量化寬松。

量化寬松就是美聯(lián)儲創(chuàng)造大量基礎(chǔ)貨幣直接去市場中購買各類資產(chǎn)以壓低這些資產(chǎn)的收益率，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)中的融資成本，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其帶來的直接后果就是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大。

圖表 2

資料來源：CEIC

圖表2就是美聯(lián)儲的總資產(chǎn)數(shù)量，在2008年初的時(shí)候這個(gè)指標(biāo)還不到9000億美元，最新的數(shù)字已接近7.7萬億美元了，尤其是2019年開始，其幾乎是直線上升。

圖表 3

資料來源：CEIC

從圖表3可以看出，美聯(lián)儲的目的至少是部分達(dá)成了——美國國債的利率大幅走低。美聯(lián)儲是美國的央行，為了刺激美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其實(shí)施極度寬松的貨幣政策在一定程度上是無可厚非的。

然而，由于美元是最重要的國際貨幣，美國又實(shí)行了資本自由流動的政策，因此美聯(lián)儲的貨幣政策具有相當(dāng)大的外部性，這恰恰為未來的危機(jī)埋下了伏筆，這點(diǎn)我們稍后再聊。

看完了美聯(lián)儲的非常規(guī)操作，再來看看歐洲央行的操作。

圖表 4

資料來源：CEIC

圖表 5

資料來源：CEIC

圖表4顯示歐洲央行和美聯(lián)儲一樣實(shí)行了0利率的政策，圖表5顯示歐洲央行同樣使用了量化寬松的政策，雖然其總規(guī)模遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲，但其資產(chǎn)負(fù)債表也擴(kuò)大了數(shù)倍之多。

隨著這些貨幣政策的使用，歐元區(qū)的國債收益率也在大幅下降，就像圖表6顯示的那樣。

圖表 6

資料來源：CEIC

看完了美歐，再來看看日本。

圖表 7

資料來源：CEIC

圖表 8

資料來源：CEIC

圖表 9

資料來源：CEIC

圖表 7、圖表 8和圖表 9顯示的很清楚，日本的做法與美歐也是大同小異，只不過日本做的更早。早在上世紀(jì)90年代，日本就開始大幅降息了，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，經(jīng)濟(jì)滑入了通縮的深淵所致。

全球流動性泛濫下的中國經(jīng)濟(jì)

面對這種史無前例的全球流動性泛濫，中國經(jīng)濟(jì)該何去何從呢？首先讓我們分析一下這種局面對中國可能造成的影響。

現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家的央行都在實(shí)行寬松的貨幣政策，但貨幣政策是個(gè)總量政策，在金融全球化的今天，它不可能精準(zhǔn)決定貨幣的走向。

換句話說，美歐日等地區(qū)的央行可以決定其管轄的經(jīng)濟(jì)體中有多少貨幣或短期利率的高低，但因?yàn)檫@些地區(qū)沒有實(shí)施資本管控，它們的央行無法決定本國貨幣最終會流到什么地方去。

于是，股市、大宗商品、比特幣，凡是可以為貨幣帶來足夠回報(bào)的地方，就擠滿了大量的貨幣，資產(chǎn)價(jià)格一路攀升（圖表10）。

圖表 10

資料來源：CEIC

除了資產(chǎn)之外，另外一個(gè)吸引資本流入的地方就是中國，這背后的原因有三點(diǎn)：

第一，中國的利率高于發(fā)達(dá)國家。在目前的境況下，發(fā)達(dá)國家的利率極低，而中國的利率明顯更高（圖表11），這種巨大的利差使得國際游資有更大的動力流入中國。

圖表 11

*數(shù)據(jù)截至2021年2月

資料來源：CEIC

第二，在資本流入的情況下，人民幣的匯率處于逐步上升的通道中，但卻沒有迅速升值到位，這給市場帶來了人民幣升值的預(yù)期，增大了人民幣資產(chǎn)對海外游資的吸引力。

第三，在目前的全球經(jīng)濟(jì)格局下，中國保持了一個(gè)相對較高的經(jīng)濟(jì)增速，市場普遍認(rèn)為今年中國的GDP同比增速將達(dá)到8%，這將為資本提供不錯(cuò)的回報(bào)率，所以這也是國際資本選擇中國的一大理由。

在一個(gè)流動性泛濫的世界中，中國經(jīng)濟(jì)正在面對嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從宏觀上來說，中國至少在兩個(gè)維度上承受著挑戰(zhàn)：

首先，目前中國經(jīng)濟(jì)增速偏快，有過熱的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下，假如外資涌入，必定會進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。為了對抗這種風(fēng)險(xiǎn)，央行有可能需要繼續(xù)維持較高的利率，甚至提高利率。但維持或擴(kuò)大原本已存在的境內(nèi)外息差，這又會為外資持續(xù)流入提供動力。

假如央行還希望維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，中國將有可能陷入如下正反饋：經(jīng)濟(jì)過熱——加息或維持高息——吸引外資——經(jīng)濟(jì)更加過熱。屆時(shí)，維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定就必須采取非常規(guī)政策。

其次，假如中國宏觀經(jīng)濟(jì)決策層在外資大規(guī)模流入時(shí)順應(yīng)市場壓力，讓人民幣明顯升值，此舉本身就具有一定的宏觀緊縮效應(yīng)：人民幣升值會對出口產(chǎn)生負(fù)面影響，而對進(jìn)口起到促進(jìn)作用，從而降低凈出口和國內(nèi)就業(yè)的增長率。

另外，當(dāng)人民幣升值后，外資購買中國資產(chǎn)的成本就會上升，投資中國的回報(bào)率也因此會下降，這對緩解外資流入也能起到一定的作用。

然而，去年后期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，其中出口助力不少，現(xiàn)在外資流入給人民幣帶來了升值的壓力，假如我們允許人民幣升值，那么這會減小外資流入的壓力，但卻會打擊出口和經(jīng)濟(jì)增長；假如我們不允許人民幣升值，那么這又會刺激外資流入的動力，因?yàn)檫@會升高外資對人民幣升值的預(yù)期?？傊?，目前的局面給人民幣帶來了一個(gè)進(jìn)退維谷的難題。

流動性泛濫的終結(jié)

一個(gè)故事有開始、發(fā)展和高潮，最后也少不得還有一個(gè)終結(jié)，流動性泛濫這件事也是如此。

實(shí)際上類似的事情我們已經(jīng)看過不少了，2008年的美國金融危機(jī)就是其中一例。

在21世紀(jì)初期，當(dāng)時(shí)還是格林斯潘主政美聯(lián)儲，為了應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，格老領(lǐng)銜下的美聯(lián)儲將利率降至了1%的歷史低位，并維持了一年多的時(shí)間。

在低利率的助推下，美國的房地產(chǎn)市場欣欣向榮。與此同時(shí)，大量房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)過金融創(chuàng)新后提高了流動性，進(jìn)入了金融市場。

等伯南克就任美聯(lián)儲主席后，受通脹等因素的影響，美聯(lián)儲開始了加息進(jìn)程。沒想到的是，加息很快刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫，房價(jià)開始下跌。

房價(jià)的下跌導(dǎo)致所有以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融產(chǎn)品的價(jià)值萎縮，持有這類資產(chǎn)的投資者開始受到巨額損失。一開始是貝爾斯登公司被摩根大通公司收購，然后是雷曼兄弟公司的破產(chǎn)和美林被收購，最后是高盛和摩根士丹利受到嚴(yán)重沖擊。

這場危機(jī)日后被評為1930年代大蕭條之后美國所經(jīng)歷過的最嚴(yán)重的的金融危機(jī)。

現(xiàn)在之所以這些極度寬松的貨幣政策可以維持，其主要原因有兩點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，二是通脹不高，尤其后者是決定性的因素。

雖然發(fā)達(dá)國家央行向經(jīng)濟(jì)體中注入了大量的貨幣，但這些經(jīng)濟(jì)體的通脹一直較為穩(wěn)定，因此這些政策才能存續(xù)下來，但現(xiàn)在情況正在發(fā)生改變。

根據(jù)美聯(lián)儲3月份議息會議中對經(jīng)濟(jì)所做的預(yù)測，今年美國經(jīng)濟(jì)的同比增速已達(dá)6.5%，對美國這樣一個(gè)發(fā)達(dá)國家來說，即使考慮了去年的基數(shù)效應(yīng)，這也是一個(gè)非常高的增速。

2021年、2022年和2023年的失業(yè)率預(yù)測分別是4.5%、3.9%和3.5%，是一個(gè)逐步下降的趨勢。最重要的通脹預(yù)測數(shù)據(jù)，2021年、2022年和2023年的數(shù)字分別是2.4%、2.0%和2.1%。

按照美聯(lián)儲的標(biāo)準(zhǔn)，通脹目標(biāo)一般是2%，當(dāng)超過2%時(shí)就需要收緊貨幣政策，所以筆者大膽猜測美聯(lián)儲可能于今年秋季開始加息。

在一定程度上，美聯(lián)儲不但是美國的央行，對世界經(jīng)濟(jì)也影響巨大，因此我們經(jīng)?？吹矫绹驀娞纾澜缙渌胤礁忻暗氖虑榘l(fā)生。

之前美聯(lián)儲的連續(xù)加息刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫，結(jié)果造成了金融危機(jī)，這次美聯(lián)儲加息會有什么影響呢？

首先，美聯(lián)儲加息提高了美元資產(chǎn)的收益率，大量資金可能從其他地區(qū)流入美國，美元也會跟著升值，這會進(jìn)一步提高美元資產(chǎn)的吸引力。

中國之前吸引了大量的外資流入，屆時(shí)將可能面對大量外資流出的結(jié)果。要阻止這一趨勢，中國三個(gè)辦法可選：

第一，加息，繼續(xù)維持人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)的利差。

但這種做法有個(gè)很大的問題就是中國國內(nèi)的很多企業(yè)都是依賴于低利率融資在運(yùn)作，一旦利率上升，這些高杠桿低效率的企業(yè)勢必會承受更大的壓力。假如發(fā)生大面積的經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)，加息的政策估計(jì)將很難維持下去。

第二，讓人民幣貶值。

實(shí)際上，我們需要的不是簡單的升值或者貶值，我們需要的是一個(gè)彈性更大的人民幣匯率。

美元是全球流動的，美國卻是一個(gè)主權(quán)國家，美國的貨幣政策從政治上來說就是以美國為服務(wù)對象的，所以雖然讓各國的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管部門合作是一種較為理想的狀態(tài)，但我們更常見的還是各國在經(jīng)濟(jì)政策上各行其是。

在這種狀況下，中國比較現(xiàn)實(shí)的選擇是增大人民幣匯率的彈性，讓人民幣升值來御外資于國門之外，讓人民幣貶值來阻止資本外流，從而維護(hù)國內(nèi)貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。而且更富于彈性的人民幣會使得中國的貨幣政策有更大的自主性，可以更好的應(yīng)對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況。

當(dāng)然，這種政策的缺點(diǎn)是不利于出口，但我們也了解大國的經(jīng)濟(jì)增長主要依賴內(nèi)需，出口目前在中國經(jīng)濟(jì)中的重要性漸弱，所以彈性匯率是一種比較現(xiàn)實(shí)也比較好的選擇。

第三，流量管理，或資本管制。

中國傳統(tǒng)的資本管制多是單向的，但在目前的格局下，流入要管起來，還要嚴(yán)格，尤其是針對那些在海外借低息外幣債的公司，一定要予以限制，不然一旦資本流向逆轉(zhuǎn)，會造成破壞性影響。

這方面可以借鑒的一個(gè)例子就是智利。

在1991年，智利央行出臺規(guī)定短期流入資本需要將30%的資金存入智利央行一年，且沒有利息，這就相當(dāng)于對這些資金征收了存款準(zhǔn)備金。

資本管制現(xiàn)在要做的就是未雨綢繆，將一些套利資本擋在國門之外，只有這樣才能在資本外流時(shí)減小中國所面臨的壓力。不過資本管制成本很高，容易對市場造成扭曲，是個(gè)不是辦法的辦法，所以總體上要慎用。

綜上所述，筆者建議目前的格局下，中國主要應(yīng)該將后二種政策結(jié)合起來使用，以增加人民幣匯率的彈性為主。

2020年中國的人均GDP已超過了1萬美元，這一方面代表了改革開放四十多年來的巨大成就，另一方面意味著我們將面臨著中等收入陷阱的考驗(yàn)。

經(jīng)濟(jì)史告訴我們一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并非當(dāng)然而然的事情，有的國家長期徘徊在低收入階段，有的則深陷中等收入陷阱，在這個(gè)世界里能在較長時(shí)間里保持高于發(fā)達(dá)國家的GDP增長率，并最終成為發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)體是非常少的。

現(xiàn)在中國遭遇了全球流動性泛濫的局面，而且中國還處于風(fēng)暴的中心，未來數(shù)年的經(jīng)濟(jì)政策不但考驗(yàn)著決策者的智慧與耐心，也考驗(yàn)著他們的膽識和魄力。

對中國來說沒有容易做的抉擇，但改革開放就是從沒有路的地方殺出了一條路，相信秉承這種智慧與精神，中國定會沉著應(yīng)對，步履穩(wěn)健。