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最近，美國10年期國債收益率上升牽動全球股市神經。10年期美債收益率向來被視為全球風險資產定價的錨，其持續(xù)走高引發(fā)美股動蕩，國內投資者情緒波動，擔心其對A股也造成負面沖擊。

美債走高，是否意味著美股、A股到了該離場的時候？

長江商學院李海濤教授認為，流動性泛濫大概率還會繼續(xù)支撐股市，至少未到股市到頭的時候。當股市經歷一定下跌且一些估值變合理之后，隨著經濟的復蘇和基本面變好，股市依舊有增長潛力。

如何理性看待近期的經濟指標與市場波動？美股A股前景幾何？請看李海濤教授為我們帶來的全面分析。

分享 | 李海濤

來源 | 華爾街見聞

李海濤長江商學院金融學教授

杰出院長講席教授MBA項目副院長

10年期美國國債收益率的上升

是近期市場下跌的主因

疫情爆發(fā)之后，在全球央行流動性泛濫的推動下，2020年全球股市都有非常好的收益，這個上漲的趨勢一直持續(xù)到中國新年。

但2月中旬以來，由于美債收益率上升，觸發(fā)了美股和A股的回調，而且回調的力度不小。

股市大跌的出發(fā)點是什么？是10年期美國國債收益率的上升。

從圖里看到，藍色的線代表著美國10年期國債收益率在疫情爆發(fā)之后的跌幅只有百分之零點幾，但是自今年以來，它的利率上漲非常迅速，很快超過了1%，甚至超過了1.5%。

它快速上升的原因就是經濟在回暖。

橘色的線代表相當于美國制造業(yè)的PMI。PMI指數(shù)在觸底之后快速反彈，說明美國經濟在疫情得到控制之后在快速恢復。經濟恢復就意味著大家對未來借錢的動力在提高，所以帶來了利率的提升，這是第一個原因。

另一個美國國債利率上升的原因是通脹預期在增加，在疫情情況下，大家對生產消費的活動都停止了，對很多的需求在下降，所以通脹的預期在大幅的下跌。

但隨著經濟的恢復，通脹的預期也開始反彈。通過美國這種與通脹掛鉤的國債，可以推算出市場對未來通脹增長的預期，可以看到預期在不斷上行。

國債利率走強

投資股市的相對優(yōu)勢就會相對減弱

經濟在恢復，通脹的預期在上行，這樣就帶來了美國國債利率的上行。那么國債的利率跟股市有什么關系呢？

可以從兩個角度來看：

第一個就是從投資者的角度來看，是投10年期國債，還是買標普500指數(shù)，這里面有一個指標，來度量這兩個投資的相對的優(yōu)勢。

它就是10年期國債利率減去標普500市盈率的倒數(shù)，市盈率的倒數(shù)就相當于盈利除以價格。所以它代表的就是如果你投股市，如果股價不變，你只拿到股股票的盈利，你的收益是多少。

另一個就是投10年期國債，你的收益是多少？可以看到藍線代表的10年期國債的收益率減去標普500指數(shù)市盈率的倒數(shù)的差，差越負，就說明買股票越好，買債券越沒有優(yōu)勢。

所以可以看到紫橘色的線，在美國標普500指數(shù)在低點的時候，剛剛講的差，也在底部，這就說明買股票是好的，股市就是觸底反彈。

但是隨著經濟的復蘇、美國國債利率的提升，而且隨著標普500指數(shù)本身的上漲，使得市盈率的倒數(shù)變得越來越小，國債收益率越來越高，它們倆之間的差異也就越來越小。這說明投資股市的相對優(yōu)勢跟投資債券比起來沒有以前那么強。

因為這個原因，利率上漲被大家認為是股市負面的一個信息。另外一個原因，可以看到表的橫軸畫的是美國10年期國債的收益率，縱軸代表標普500指數(shù)在過去多少年份里的市凈率，可以看到一個非常明顯的關系，就是當10年期國債收益率越高的時候，股票指數(shù)的市凈率越低。

這個完全是有道理的，為什么呢？

因為股價其實是未來收益的折現(xiàn)，當國債利率提高，說明了折現(xiàn)率在提高，那就說明股價就不值錢了。

所以當利率上升，存在市凈率在下降這樣的明顯關系。最左邊的那些點代表了過去幾年美國國債的利率非常低，1%以下這個時候相對美國標普500指數(shù)的PE的比例是非常高的，所以很多人說美國的股票是不是太高了，它的估值30多倍，但它之所以是30多倍，跟非常低的利率有關。

現(xiàn)在大家認為如果利率開始飆升，超過1.5，甚至可能更高，對股市又是一個負面的信息。

美聯(lián)儲政策的退出態(tài)度

對未來股市的走向非常重要

這兩個原因放在一起，造成了最近股市的下跌。

那么如何看待未來股市的走向，一個非常重要的因素就是美聯(lián)儲政策的退出態(tài)度。當美聯(lián)儲看到經濟在恢復，通脹在起來，是不是很快加息，很快把流動性收緊。

如果這樣做的話，對股市會有負面影響，那么我們在未來應該更加小心，對風險資產的配置要更加謹慎。

來看美聯(lián)儲的態(tài)度，可以得到一個基本的結論，就是他們并不著急馬上收回流動性，鮑威爾在2月份3月份發(fā)表了不同的公開講話，他們的基本的觀點是什么？

就是說可能會通脹，但他們對通脹并沒有那么擔憂，更關心的是經濟的復蘇，尤其是就業(yè)的充分實現(xiàn)。

他們會在很長的時間內維持0~0.25%的聯(lián)邦利率，以及每月1200億美元的美國國債，或者是美國MBS的購買。雖然經濟在恢復，但如果看失業(yè)率，尤其是底層的老百姓的失業(yè)率還非常高。

鮑威爾3月份在華爾街日報論壇上也提到，他說也許隨著疫苗的推進，政府政策的支持，通脹可能會離2%的目標通脹率越來越近，但是因為希望充分就業(yè)，希望經濟充分的恢復起來，所以美聯(lián)儲在加息上可能會更加耐心，甚至等通脹達到一定程度。

鮑威爾并不會只看到通脹率達到1~2%就開始加息，有可能是希望平均通脹到2%才加息，所以美聯(lián)儲的態(tài)度可能并不那么堅決，很快速的來收緊貨幣政策。

比如這個圖，它失業(yè)率是在下降，但還是維持在相對高位。

最近以拜登為首的民主黨上臺，從民主黨的角度來講，它的政策更加強調充分就業(yè)，更加強調為老百姓，尤其是底層老百姓的福祉來服務，所以美聯(lián)儲退出寬松的政策并沒有那么堅決。

另外可以從聯(lián)邦利率的點陣圖看到他們的態(tài)度，這里每個點代表了參加美國公開市場操作的委員會的每個委員，他們對未來利率變化的預期?？梢钥吹?021年沒有一個人預期會加息，到2022年也許有一個人會認為會加息，直到2023年才有1/3的人認為可能會加息，所以對流動性收緊風險不一定要過分擔憂，這是一個非常重要的影響股市未來發(fā)展的一個核心因素。

美國高收益?zhèn)钗疵黠@上行

說明經濟在恢復

除了美聯(lián)儲的態(tài)度之外，另外一個我們比較關心的指標是關于資本市場的一些風險的度量。比如去年美股大跌的時候，有很多關于風險度量的信號，它的報警力度非常強。

如果看現(xiàn)在的資本市場，它的很多風險信號并沒有那么嚇人。比如下圖藍色的線代表生產指數(shù)，就說明經濟在恢復。

橘色的線代表美國的高收益?zhèn)髽I(yè)債的信用利差，投資人投這些企業(yè)債，有可能面臨違約的風險。

如果對經濟很不看好，或者覺得股市要大跌，很多的企業(yè)收益要下降，那么信用利差會暴漲?？梢钥吹饺ツ甑男庞美顫q得很高，但是現(xiàn)在隨著經濟的恢復，很多企業(yè)的信用利差在下降。

股市有很多的散戶，尤其是最近像GME這些股票，里面有很多不理性的散戶。但是債券市場是更加理性的，債券市場更加關注公司的基本面，因為基本面直接代表了這個公司是不是違約的，所以從債券市場的信號來說，并沒有擔心美國這些企業(yè)信用風險的惡化。

美國銀行間市場的流動性非常好

所以政策依然是寬松的

另外一個就是LIBOR-OIS利差，代表著美國銀行間市場的流動性是不是在惡化。利差越高，代表銀行之間互相不愿意接待，就像大的銀行不愿意跟小的銀行借貸，不愿意給其他的周圍的客戶接待，因為他擔心這些小的銀行或者周圍的銀行不能還錢。

所以去年股市大跌的時候，流動性利差是暴漲的，而現(xiàn)在流動性是沒有什么變化的，說明什么？

說明美國銀行間市場的流動性非常好，所以政策依然是寬松的。

隱含波動率并沒有漲很多

說明專業(yè)投資者并沒有那么恐慌

另外一個看風險的最直觀指標就是隱含波動率，隱含波動率直接代表了整個資本市場對美國股市在未來一段時間內市場風險的一個預判。

每當風險爆發(fā)的時候，風險指數(shù)暴漲。2月25號美債收益率超過1.6，美股大幅的調整，但VIX并沒有漲很多，說明什么？

說明真正的專業(yè)投資人并沒有把這事當成一個大事，在去年疫情出來之后，或者以前其他一些危機的時候，它的漲幅是更大的。說明大家沒有那么恐慌，尤其是專業(yè)投資者沒有那么恐慌。

另一個風險指標VIX期貨稍微有點復雜，它有一個期限結構。期限結構就是說如果短期是升水，這個指數(shù)如果是正的，說明大家非常擔心眼前的風險，反正不擔心未來的風險。

如果是負的話，大家不怎么擔心現(xiàn)在的風險，更擔心未來的風險。

在去年疫情爆發(fā)的時候，它的期限結構非常正，近期的升水說明大家非常擔心疫情帶來的公司業(yè)績下滑，資本市場的流動性枯竭，上市公司違約風險的上升。

現(xiàn)在雖然股市下跌了，但是VIX期貨并沒有變成升水，說明機構投資人并沒有覺得這是一個非?？膳碌氖虑?。

從債務角度來看

當前美國尚未到債務危機的節(jié)點

從美國企業(yè)融資的狀態(tài)，企業(yè)債務狀況來講，可以看到現(xiàn)在美國的經濟恢復只到中途，并沒有完全恢復。

藍線代表的GDI是 Gross domestic income，就是整個國內的收入，可以看到它的國內的收入增長率，前面都是負的，現(xiàn)在慢慢轉正，其實并沒有達到高潮，沒有達到高點。

紅線代表美國非金融企業(yè)的杠桿率，因為疫情他們借了很多錢，提高了杠桿，但是跟前面幾個經濟周期的來比較，發(fā)現(xiàn)前面幾年藍線 GDI其實可以達到很高的點，說明經濟在往上走，到了很高點之后，美國的非金融部門的杠桿率才開始下降。

現(xiàn)在它還沒有到高點，還是經濟增長才開始或者行至中途，美國企業(yè)還有加杠桿的空間，所以并不說明真的到了一個危機的關頭，另外一個點大家都說美國股市的估值很貴，但是根據(jù)前面講的美聯(lián)儲加息，現(xiàn)在的低利率可能會持續(xù)到比較長的時間，甚至到2023年。

從美股市值占美國M2來看

當前美股并不顯得很貴

低利率的話，二三十倍的估值在歷史上也有一定的道理。換句話說現(xiàn)在二三十倍的估值跟以前較高利率時候的二三十倍的估值是沒法比的。

有人說美股的市值在左邊那個圖占GDP的比例已經創(chuàng)歷史新高，證明美股很貴，但這是因為過去一段時間美聯(lián)儲印了很多錢，如果把美股的整體市值跟美國的M2比較的話，會發(fā)現(xiàn)它并沒有創(chuàng)歷史新高。

換句話說，因為有這么大的流動性，美國股市的市值增長，其實可能相對于這些釋放出來的流動性還沒有那么貴。右邊這張圖是全球范圍內的流動性泛濫，美國的央行，歐洲的央行還沒有說要退出QE，那么現(xiàn)在流動性增長有點放緩，所以美股股市的增長也在放緩。

放水的狀態(tài)還會持續(xù)下去

美國是負利率，歐洲是負利率，美國民主黨上臺要福利社會所以放水。最近拜登政府1.9萬億的紓困計劃又在批準了。所以放水的狀態(tài)其實還會持續(xù)下去。

任何一個政客，任何一個政黨，總統(tǒng)上臺之后，面對百年不遇的大疫情，讓他們很快的收緊流動性，冒著經濟下滑，冒著讓大家失業(yè)上升的風險，誰也擔不起這個責任。

所以大概率流動性的泛濫還會繼續(xù)支撐股市，至少不是說股市到頭了，在流動性泛濫的情況下，其實你投資的選擇是很有限的。

流動性和基本面是A股上漲的兩大推手

回顧A股，與美股邏輯類似。中國政府在疫情爆發(fā)之后，也釋放了一定的流動性，但沒有像美國政府這么沒有節(jié)制，中國抗疫成功，經濟恢復的更早，所以中國的流動性收緊也更提早出現(xiàn)。

橘色的線代表了中國社融規(guī)模的變化，可以看到最近它的增速開始放緩。A股現(xiàn)在的下跌也是跟流動性收緊是密切相關的，它影響了A股的估值下滑，股市也下滑。

那么如何看待中國的A股的未來？

從一個角度來看，當政府流動性在收緊的話，政府可能覺得經濟會過熱，但從另外一個角度來講，政府可能看到中國經濟恢復的還不錯，因為中國在疫情當中是唯一恢復的很好的，我們的出口非常強勁。

中國新的經濟增長周期和增長模式出來，股市的上漲是由兩種動力帶來的，流動性是一個推手，另一個是基本面的變好。

基本面好、現(xiàn)金流好、有行業(yè)壁壘的龍頭股

還是大家首選的投資標的

中國的工業(yè)企業(yè)利潤經過疫情的沖擊觸底反彈還在往上走，而且跟美國類似，它并沒有完全走完，還在不斷上行。在這個基礎之上，中國的上市公司的基本面營收可能會在變好。

有一些抱團股可能因流動性導致估值很高，但是刨去這個，當有一定的下跌，一些估值變得更加合理之后，隨著經濟的復蘇和基本面變好，依舊有一定的增長潛力。

另外看A股的估值，和美國類似，中國的企業(yè)債的收益率跟比如中國股市的市盈率的倒數(shù)來做一個比較。

錢是投股市還是投債市，這個數(shù)差越低，說明投股市越有優(yōu)勢，越高的說明投債券越有優(yōu)勢。在過去的這些年里，每當這個值特別低的時候，就是進入股市最好的時點，當這個值變得很高的時候，就是退出股市最好的時點。

我們發(fā)現(xiàn)，這個值從去年最低點也是疫情的最低點，開始往上反彈，現(xiàn)在就是超過0了。但是它從歷史的高點比起來，還沒有到高點，說明什么？說明現(xiàn)在我們就說股市完全到頂了，這個結論也不能拿出來。

從另外一個角度來講，現(xiàn)在的指標跟幾年前的指標也不能完全的比。因為中國的股市在發(fā)生結構性的變化。結構性的變化就是說比如我們在打破剛性兌付，以前你可以隨便買P2P買理財產品，可以有很高的收益。但是現(xiàn)在這些已經是過去式了，剛性兌付在打破。

可以看到我們國家一個非常強烈的政策，就是非常堅決的房住不炒。當不能投房地產，當不能投理財產品，當沒有剛性兌付的話，這些人去哪里？要投什么？基本面好的、現(xiàn)金流好的、有行業(yè)壁壘的這種龍頭股，還是大家首選的投資標的。

所以從這個圖來看，因為有結構性的變化，股市的潛力可能還沒有完全釋放出來。

預測未來是很有風險的事情，我們只是想通過我們剛才的這些分析，給大家做一個梳理。

雖然現(xiàn)在股市有很多很強烈的暴跌，很多人可能虧錢，而且下跌的程度還很慘烈的。但是這跟以前的股災是不一樣的，跟以前包括跟去年的疫情之后，全球暴跌也是不一樣的。

不管是中國政府還是美國政府，全球政府想要非常迅速、非常強力度的收回流動性，概率并不大。

首先海外不太可能，雖然中國政府要收回流動性，但是也說了不急轉彎，因為全球經濟恢復還有很多潛在風險。

從投資的角度來講，可供選擇的好品種越來越窄，好的能夠給你帶來高收益的產品是越來越有限的。

所以從綜合考慮來講，雖然股市在下跌，但并不一定是離場的時候。